投資中最危險的五個字：這次不一樣

霍華德·馬克斯

在解讀了馬克斯和他的投資哲學之后，我們從他的新著《周期》中摘選了一部分供讀者閱讀。這部分來自《周期》第17章《周期的未來》 ， 由中信出版社授權發布。在這篇總結全書的章節中，馬克斯談到了一個投資中常見的信念：這次不一樣，我們已經馴服了周期，以前的悲劇再也不會發生了，而馬克斯則試圖讓我們相信，“這次不一樣”是投資中最危險的五個字，因為只要還有人在參與經濟，周期就永遠不會發生改變，經濟和市場從來不是直線運行的，過去不是，未來也肯定不是。

回顧我的投資職業生涯，一路走來，我親眼見過很多次這樣的情況。那些專家學者說，這種周期或者那種周期再也不會重復發生了。他們的理由有很多種，包括經濟富有活力、金融不斷創新、企業管理進步、中央銀行行長和財政部部長無所不知，由此他們分析認為，經濟周期也好，企業盈利周期也好，周期性波動將來再也不會重復發生了。

我花了一些時間思考這個主題，后來我在1996年11月寫了一份投資備忘錄《這次會有不同嗎》。在文中，我首先引述了前幾天《華爾街日報》上刊登的一篇文章——這篇文章詳細地敘述了很多理由，由此推斷，美國這一波經濟增長將會繼續下去，再也不會出現經濟衰退了。這篇文章開頭第一段說：

從公司董事會會議室到家庭的起居室，從政府的辦公室到證券交易所的交易大廳，已經普遍形成了一個新共識：經濟增長周期波動已經得到馴服了。

這一輪經濟增長到現在已經持續了67個月，遠遠超過“戰后”平均水平。不僅如此，《藍籌股投資通訊》調查訪問了53個“頂級”經濟學家（他們都是我最喜愛的專家，也是我在1996年7月寫的投資備忘錄《預測的價值》中的第二部分所討論的主題），其中51名專家預測下一年美國經濟的增長率為1.5%，甚至更高。密歇根大學的調查發現，在消費者中預期未來還會出現五年好光景的人數更多，而預測將來會出現差光景的人數更少。

所有這些公開聲稱“周期已經消失”的說法，不僅僅是完全錯誤的，而且非常值得我們注意，每次這種說法出現的時間點都正好是在經濟出現一波上漲達到周期最高點的時候，或者這些媒體大量傳播“周期已經消失”的說法，肯定起到了煽風點火的作用，推動經濟更快地增長。而之后發生的事件，可不是一般的痛苦：1929年到1939年的美國經濟大蕭條，2000年到2002年美國股市三年大跌一半（這是1929年以來第一次連續三年下跌），2007年到2008年全球金融危機。

“這次不一樣”，是投資世界最危險的五個字，特別是在市場價格走到歷史上極端估值水平時就更加危險，可是這個時候說“這次不一樣”的人特別多。

在這種情況下，人們說“這次不一樣”，其實他們想表達的意思是，過去產生周期循環的規則和過程已經暫時中止了。但是過去金融市場的周期波動，并不是由于物理規律或者科學規律發揮作用而產生的。在科學上，前面有因，后面就會有果，兩個事件之間的因果關系是非常穩定可靠的，每次重復都有同樣的結果，因此我們可以很有把握地說，“如果發生A，那么就會發生B”。但是在金融世界和商業世界盡管確實也有一些基本原理發揮作用，但是由此總結出來的真理，和科學上的真理有非常大的不同。

究其原因，就像我多次重復說過的那樣，因為有人參與。人的決策對經濟周期、企業周期、市場周期產生了巨大影響，事實上，經濟、企業、市場的構成要素就是人和人之間的交易。而人做的決策，并不是科學的。

有些人會把歷史、事實、數據考慮進來，有些人做決策像一個“經濟人”。但是即使最不動感情、最堅忍的人，也容易受到人的影響，而失去客觀性。

著名的物理學家理查德·費曼寫道：“想想看，要是電子有感覺，研究物理學會是多么困難！”也就是說，如果電子有感覺，我們就不能指望電子總是做出科學家所預期的電子會做的事情，那些物理規律就會有時起作用，有時不起作用。

關鍵人是有感覺的，而且人才不會讓那些所謂的神圣不可侵犯的科學規律綁住手腳。人總會把情緒和性格上的弱點帶進自己的經濟決策和投資決策中。人們會錯誤地在本來不該過于興奮的時候變得特別興奮，又會錯誤地在不該過于沮喪的時候變得特別沮喪，這是因為人容易在諸事順遂的時候過于夸大周期上行的潛力，而人又容易在諸事不順的時候過于夸大周期下行的風險，因此人的參與會讓趨勢走到周期的極端。我在上本書《投資最重要的事》中寫的幾段話可以作為基礎，引導我們回顧關于周期持續性的幾個要點：

我們這個世界存在周期的基本原因是人類參與。機械性的東西會走一條直線。時間只會向前持續不停地運動。只要有充足的動力，機械也會這樣持續不斷地運轉。但是歷史和經濟這些與人有關的過程，其運動軌跡不是一條直線，而是多變的曲線，它們的變化有周期性。我覺得這是因為，人是情緒性的，很難一直保持客觀，不會始終保持一致，也不會一直穩定不變，人經常是反復無常的。客觀因素確實在周期中扮演著一定分量的角色，比如量化關系、世界性事件、環境變化、科技發展、公司決策等。

客觀因素都會影響周期，但是人在分析這些客觀因素時，心理和情緒會起作用，導致投資人過度反應或者反應不足，從而決定周期波動的幅度會過大或過小。

人們如果感覺良好，覺得事情現在進展得順利，就會對未來非常樂觀。他們的行為也會受到這種樂觀心態的強烈影響。他們會花更多錢，存更少錢。他們會借錢來滿足個人享受，或者借錢來提高自己的盈利能力，盡管這樣做會讓他們的財務狀況更加危險（當然像風險這樣的概念，人們在滿心樂觀的時代，就會通通忘記了）。然后，他們變得愿意為得到現在的價值，或者為得到未來的價值，支付更高的價格。

投資人往往只看一步之遙的過程，賦予其機械般的可靠性，并按照這種非常穩定的可靠性過度推理。他們忽視的是情緒扮演的角色：貪婪時助推周期向上走，恐懼時助推周期向下走。

情緒在周期里發揮的作用，有兩個方向：第一，情緒放大客觀因素的力量，由此導致周期走向極端，而最終不得不進行修正；第二，情緒導致市場參與者忽視周期性事物的周期性，而正在此時，意識到周期波幅過大至關重要，也是最有可能投資盈利，或者最有可能避免虧損的時機，比如熊市和牛市的第三階段。

我在22歲的時候剛做投資，那是1968年，我這個投資菜鳥，剛好趕上了漂亮50明星股的投資熱潮。我身邊的人都比我有經驗得多，天天滔滔不絕地大談漂亮50明星股，以及這50家公司多么偉大，它們的成長潛力大到無邊無際——任何壞事情都不會發生在這50家偉大的公司身上，因此漂亮50明星股的股價沒有上限，只會越漲越高。

我這個只有22歲的投資菜鳥，聽了這么多投資老手的話，就全信了，至少我不記得自己質疑過他們的看法。他們覺得漂亮50明星股永遠只會漲不會跌，這種看法太極端了，完全不合邏輯。因此，我也很幸運，剛做投資就讓市場給我上了一課，讓我深刻地理解周期、價值、風險。我當時因為剛參加工作，沒有多少錢，所以只在這些錯誤的投資理念上下了很小的賭注，交的學費還不算多。

能看出市場過度上漲或者過度下跌，以及市場漲跌過度如何助長周期，需要一個學習的過程，這是每個投資人需接受的教育中必不可少的重要部分。

人們容易走極端，永遠不會停止，因此，這些極端最終必須得到修正。周期不會發生改變。經濟和市場從來不是直線運行的，過去不是，未來也肯定不是。這意味著投資人只要能夠理解周期，就能找到賺錢的良機。