投資中最危險的五個字：這次不一樣

霍華德·馬克斯

在解讀了馬克斯和他的投資哲學(xué)之后，我們從他的新著《周期》中摘選了一部分供讀者閱讀。這部分來自《周期》第17章《周期的未來》 ， 由中信出版社授權(quán)發(fā)布。在這篇總結(jié)全書的章節(jié)中，馬克斯談到了一個投資中常見的信念：這次不一樣，我們已經(jīng)馴服了周期，以前的悲劇再也不會發(fā)生了，而馬克斯則試圖讓我們相信，“這次不一樣”是投資中最危險的五個字，因為只要還有人在參與經(jīng)濟(jì)，周期就永遠(yuǎn)不會發(fā)生改變，經(jīng)濟(jì)和市場從來不是直線運行的，過去不是，未來也肯定不是。

回顧我的投資職業(yè)生涯，一路走來，我親眼見過很多次這樣的情況。那些專家學(xué)者說，這種周期或者那種周期再也不會重復(fù)發(fā)生了。他們的理由有很多種，包括經(jīng)濟(jì)富有活力、金融不斷創(chuàng)新、企業(yè)管理進(jìn)步、中央銀行行長和財政部部長無所不知，由此他們分析認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期也好，企業(yè)盈利周期也好，周期性波動將來再也不會重復(fù)發(fā)生了。

我花了一些時間思考這個主題，后來我在1996年11月寫了一份投資備忘錄《這次會有不同嗎》。在文中，我首先引述了前幾天《華爾街日報》上刊登的一篇文章——這篇文章詳細(xì)地敘述了很多理由，由此推斷，美國這一波經(jīng)濟(jì)增長將會繼續(xù)下去，再也不會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退了。這篇文章開頭第一段說：

從公司董事會會議室到家庭的起居室，從政府的辦公室到證券交易所的交易大廳，已經(jīng)普遍形成了一個新共識：經(jīng)濟(jì)增長周期波動已經(jīng)得到馴服了。

這一輪經(jīng)濟(jì)增長到現(xiàn)在已經(jīng)持續(xù)了67個月，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過“戰(zhàn)后”平均水平。不僅如此，《藍(lán)籌股投資通訊》調(diào)查訪問了53個“頂級”經(jīng)濟(jì)學(xué)家（他們都是我最喜愛的專家，也是我在1996年7月寫的投資備忘錄《預(yù)測的價值》中的第二部分所討論的主題），其中51名專家預(yù)測下一年美國經(jīng)濟(jì)的增長率為1.5%，甚至更高。密歇根大學(xué)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在消費者中預(yù)期未來還會出現(xiàn)五年好光景的人數(shù)更多，而預(yù)測將來會出現(xiàn)差光景的人數(shù)更少。

所有這些公開聲稱“周期已經(jīng)消失”的說法，不僅僅是完全錯誤的，而且非常值得我們注意，每次這種說法出現(xiàn)的時間點都正好是在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一波上漲達(dá)到周期最高點的時候，或者這些媒體大量傳播“周期已經(jīng)消失”的說法，肯定起到了煽風(fēng)點火的作用，推動經(jīng)濟(jì)更快地增長。而之后發(fā)生的事件，可不是一般的痛苦：1929年到1939年的美國經(jīng)濟(jì)大蕭條，2000年到2002年美國股市三年大跌一半（這是1929年以來第一次連續(xù)三年下跌），2007年到2008年全球金融危機(jī)。

“這次不一樣”，是投資世界最危險的五個字，特別是在市場價格走到歷史上極端估值水平時就更加危險，可是這個時候說“這次不一樣”的人特別多。

在這種情況下，人們說“這次不一樣”，其實他們想表達(dá)的意思是，過去產(chǎn)生周期循環(huán)的規(guī)則和過程已經(jīng)暫時中止了。但是過去金融市場的周期波動，并不是由于物理規(guī)律或者科學(xué)規(guī)律發(fā)揮作用而產(chǎn)生的。在科學(xué)上，前面有因，后面就會有果，兩個事件之間的因果關(guān)系是非常穩(wěn)定可靠的，每次重復(fù)都有同樣的結(jié)果，因此我們可以很有把握地說，“如果發(fā)生A，那么就會發(fā)生B”。但是在金融世界和商業(yè)世界盡管確實也有一些基本原理發(fā)揮作用，但是由此總結(jié)出來的真理，和科學(xué)上的真理有非常大的不同。

究其原因，就像我多次重復(fù)說過的那樣，因為有人參與。人的決策對經(jīng)濟(jì)周期、企業(yè)周期、市場周期產(chǎn)生了巨大影響，事實上，經(jīng)濟(jì)、企業(yè)、市場的構(gòu)成要素就是人和人之間的交易。而人做的決策，并不是科學(xué)的。

有些人會把歷史、事實、數(shù)據(jù)考慮進(jìn)來，有些人做決策像一個“經(jīng)濟(jì)人”。但是即使最不動感情、最堅忍的人，也容易受到人的影響，而失去客觀性。

著名的物理學(xué)家理查德·費曼寫道：“想想看，要是電子有感覺，研究物理學(xué)會是多么困難！”也就是說，如果電子有感覺，我們就不能指望電子總是做出科學(xué)家所預(yù)期的電子會做的事情，那些物理規(guī)律就會有時起作用，有時不起作用。

關(guān)鍵人是有感覺的，而且人才不會讓那些所謂的神圣不可侵犯的科學(xué)規(guī)律綁住手腳。人總會把情緒和性格上的弱點帶進(jìn)自己的經(jīng)濟(jì)決策和投資決策中。人們會錯誤地在本來不該過于興奮的時候變得特別興奮，又會錯誤地在不該過于沮喪的時候變得特別沮喪，這是因為人容易在諸事順?biāo)斓臅r候過于夸大周期上行的潛力，而人又容易在諸事不順的時候過于夸大周期下行的風(fēng)險，因此人的參與會讓趨勢走到周期的極端。我在上本書《投資最重要的事》中寫的幾段話可以作為基礎(chǔ)，引導(dǎo)我們回顧關(guān)于周期持續(xù)性的幾個要點：

我們這個世界存在周期的基本原因是人類參與。機(jī)械性的東西會走一條直線。時間只會向前持續(xù)不停地運動。只要有充足的動力，機(jī)械也會這樣持續(xù)不斷地運轉(zhuǎn)。但是歷史和經(jīng)濟(jì)這些與人有關(guān)的過程，其運動軌跡不是一條直線，而是多變的曲線，它們的變化有周期性。我覺得這是因為，人是情緒性的，很難一直保持客觀，不會始終保持一致，也不會一直穩(wěn)定不變，人經(jīng)常是反復(fù)無常的。客觀因素確實在周期中扮演著一定分量的角色，比如量化關(guān)系、世界性事件、環(huán)境變化、科技發(fā)展、公司決策等。

客觀因素都會影響周期，但是人在分析這些客觀因素時，心理和情緒會起作用，導(dǎo)致投資人過度反應(yīng)或者反應(yīng)不足，從而決定周期波動的幅度會過大或過小。

人們?nèi)绻杏X良好，覺得事情現(xiàn)在進(jìn)展得順利，就會對未來非常樂觀。他們的行為也會受到這種樂觀心態(tài)的強(qiáng)烈影響。他們會花更多錢，存更少錢。他們會借錢來滿足個人享受，或者借錢來提高自己的盈利能力，盡管這樣做會讓他們的財務(wù)狀況更加危險（當(dāng)然像風(fēng)險這樣的概念，人們在滿心樂觀的時代，就會通通忘記了）。然后，他們變得愿意為得到現(xiàn)在的價值，或者為得到未來的價值，支付更高的價格。

投資人往往只看一步之遙的過程，賦予其機(jī)械般的可靠性，并按照這種非常穩(wěn)定的可靠性過度推理。他們忽視的是情緒扮演的角色：貪婪時助推周期向上走，恐懼時助推周期向下走。

情緒在周期里發(fā)揮的作用，有兩個方向：第一，情緒放大客觀因素的力量，由此導(dǎo)致周期走向極端，而最終不得不進(jìn)行修正；第二，情緒導(dǎo)致市場參與者忽視周期性事物的周期性，而正在此時，意識到周期波幅過大至關(guān)重要，也是最有可能投資盈利，或者最有可能避免虧損的時機(jī)，比如熊市和牛市的第三階段。

我在22歲的時候剛做投資，那是1968年，我這個投資菜鳥，剛好趕上了漂亮50明星股的投資熱潮。我身邊的人都比我有經(jīng)驗得多，天天滔滔不絕地大談漂亮50明星股，以及這50家公司多么偉大，它們的成長潛力大到無邊無際——任何壞事情都不會發(fā)生在這50家偉大的公司身上，因此漂亮50明星股的股價沒有上限，只會越漲越高。

我這個只有22歲的投資菜鳥，聽了這么多投資老手的話，就全信了，至少我不記得自己質(zhì)疑過他們的看法。他們覺得漂亮50明星股永遠(yuǎn)只會漲不會跌，這種看法太極端了，完全不合邏輯。因此，我也很幸運，剛做投資就讓市場給我上了一課，讓我深刻地理解周期、價值、風(fēng)險。我當(dāng)時因為剛參加工作，沒有多少錢，所以只在這些錯誤的投資理念上下了很小的賭注，交的學(xué)費還不算多。

能看出市場過度上漲或者過度下跌，以及市場漲跌過度如何助長周期，需要一個學(xué)習(xí)的過程，這是每個投資人需接受的教育中必不可少的重要部分。

人們?nèi)菀鬃邩O端，永遠(yuǎn)不會停止，因此，這些極端最終必須得到修正。周期不會發(fā)生改變。經(jīng)濟(jì)和市場從來不是直線運行的，過去不是，未來也肯定不是。這意味著投資人只要能夠理解周期，就能找到賺錢的良機(jī)。