唱空中國的百億基金投資官為何首選中國移動？

魯巴爾·班薩利（Rupal Bhansali）

在2019年1月的年度投資圓桌會議上，《巴倫》邀請了10位華爾街最精明的投資家齊聚一堂。其中一位嘉賓來自紐約Ariel Investments公司的全球首席投資官兼股票投資部經理魯巴爾·班薩利（Rupal J. Bhansali）。Ariel Investments于1983年成立，是專注于中小型價值股的共同基金，當前資產管理規模116億美元。以下為班薩利的5只股票選擇及理由。

《巴倫》：魯巴爾，歡迎參加本次圓桌會議。讓我們先從你的投資方式談起。

班薩利：我是逆向投資者和內在價值投資者。作為逆向投資者，我要用我的投資組合獲得業績，而不是把它當成時尚宣言。作為內在價值投資者，我會逢低買入優質股票，而不是以清倉價格買入垃圾股票。我希望我的股票能具備雙重優勢——它們應當有上漲空間，同時下行空間有限；既能長期上漲，也能穩定派息。接下來討論的每個投資思路都會符合這些標準。

首選中國移動的理由

《巴倫》：請給我們舉個例子。

班薩利：雖然我不看好中國市場，但我首選中國移動（China Mobile，CHL）的股票。大多數電信公司的主要收入來源為移動電話業務。另一個收入來源，則是寬帶連接、互聯網和WiFi業務，這一點在美國以外尤其明顯。規模對電信公司至關重要。無論這些公司擁有多少用戶，它們都需要對網絡基礎設施，包括光纖網絡、蜂窩基站和頻譜，進行大量的前期投資。這些構成了巨大的進入壁壘。中國移動擁有超過9億用戶，用戶規模超過美國三大運營商威瑞森（Verizon Communications，VZ）、T-Mobile（TMUS）和Sprint（S）用戶總數的兩倍。

通訊及網絡現在已經成為新的必需消費品。在當今世界，我們寧可沒有洗發水也不能沒有智能手機和寬帶或 WiFi。在中國，移動電話每月服務費不到10美元，因此，隨著使用量的增加，中國移動便擁有了增加收入的重要渠道。中國在網絡質量和基礎設施方面遠遠落后于發達國家；4G網絡建成不久，因此流量業務尚未進入快速發展階段。

投資者對中國移動有很多誤解。由于許多政府機構和官員都在談論降費，因此不斷出現相關的負面消息。但中國移動占據約67%市場份額，作為市場領導者，公司仍可以在較低資費下大量盈利。中國第二大和第三大電信運營商合計占有三分之一市場份額，它們面臨著Sprint在美國遭遇的經典問題——如果資費定價不足，便無法持續對網絡進行再投資。如果政府介入，抑制資費定價，實際上會加強中國移動的壟斷地位；如果政府不介入，資費價格上漲，中國移動和競爭對手會實現雙贏。

投資者高估主管部門有關電信資費的言論所造成的影響，是中國移動估值如此低廉的原因之一：公司市值僅為EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）的3.5倍，是世界上最便宜的股票之一。此外，公司賬上還有600億美元的凈現金，相當于其市值的30%以上。

梅里爾·維特莫（Meryl Witmer）：中國移動的資本支出是什么類型？

班薩利：電信業是高度資本密集型的行業。中國移動已為其4G網絡進行了大量投資，現在則希望將投資收益最大化。要記住，中國在4G領域處于落后狀態， 即使是今天，大多數人都沒有4G手機。因此，在4G和5G投資周期之間，資本支出會暫告段落。此外，中國移動在建立5G網絡時將擁有先發優勢。

盡管投入到4G的資本支出很高，但公司自由現金流極其充足，因此投入數十億美元在全國建設光纖網絡——中國的固定電話和寬帶網絡數量不足。中國移動光纖互聯網用戶和收入的增長并沒有體現在股價中，相當于送給投資者的免費期權。實際上，經過如此大規模的投資，中國移動現已成為中國第一大固網寬帶運營商，擁有1.51億用戶，占據41%的市場份額，甚至超過固網寬帶霸主中國電信（China Telecom，CHA）。

《巴倫》：既然中國移動真的這么有吸引力，為什么近年來股票都沒有太大起色？

班薩利：雖然實際盈利持續增長，但市盈率持續下降。中國投資者偏愛騰訊（Tencent Holdings，0700.香港）和阿里巴巴（Alibaba Group Holding，BABA）這樣增長強勁的公司，其他增速稍遜但優質的公司卻無人問津。這就為像我這樣的價值投資者提供了機會。中國移動的估值很有吸引力，且股息收益率為4%。盡管公司股價近期跑贏新興市場和中國市場，但其絕對價格并沒有上漲，仍然很劃算，因此成為我的第一選擇。

法國米其林：你能買到假的LV，但買不到假的米其林

班薩利：我的第二個選擇，來自于鮮有人看好的投資目的地：法國。這只股票是米其林（Michelin，ML.法國）。很少有人將輪胎視為高科技零部件，但輪胎極難制造。你能買到假的LV包，但你買不到假的米其林輪胎。一段時間以來，米其林陷入負面漩渦中。投資者擔心汽車銷量會斷崖式下跌或停滯不前。但他們忘了，輪胎和剃須刀片一樣，是消耗品。輪胎的需求量取決于汽車行駛里程，而不是新車銷量。

無論如何，2007年全球汽車銷量約為6500萬輛，而目前的汽車保有量為1.1億輛。隨著越來越多的汽車投入使用，更換的輪胎數量也會隨之增加。此外，人們想要更大更好的車，例如SUV和豪華轎車，而不是緊湊型車和普通轎車。這意味著更大的輪轂尺寸：18英寸或更大的輪胎，比16英寸輪胎利潤更為可觀。

米其林是為數不多的能以低成本大規模生產高質量大型特種輪胎的公司之一。該公司的盈利能力將受益于市場需求向特種輪胎和大型輪胎的轉移。公司所屬業務門檻很高，長期利潤增長良好，而投資者只需支付相當于每股收益9倍的價格，便可受益于4%的股息收益率和強勁的資產負債表。此外，米其林每年向公司養老基金撥款，保證其資金充足。

斯科特·布萊克（Scott Black）：米其林在法國的工會合同情況有多糟糕？

班薩利：問得好。米其林有機會把一些生產環節從高成本的法國轉移出去，并且正準備這么做。米其林法國工廠的工人正在老齡化。隨著他們退休，米其林正在成本較低的國家（如東歐）建立新的工廠。

《巴倫》：中國輪胎是否具有競爭威脅？

班薩利：中國在16英寸輪胎市場上可以一較高下，但中國輪胎廠商無法制造高質量的18英寸或更大的輪胎。世界上只有五家公司能夠大規模生產大型輪胎，其中包括韓國的韓泰輪胎（Hankook Tire，161390.韓國）。這個行業擁有良好的經營狀況和長期前景，很有吸引力。

吉利德科學公司：新藥研發或是數十億美元的機會

班薩利：繼續討論。說到創新時，我們會想到硅谷，但這是一種思維定式。醫療行業其實也正涌現出重大創新。事實上，這個行業正朝著人類夢寐以求的方向發展：真正治愈疾病，而不是簡單地延長生存期限。吉利德科學公司（Gilead Sciences，GILD）專注于病毒學領域，它也遭到非常大的誤解。投資者擔憂其丙肝藥品的特許經營權；公司因Epclusa 和 Harvoni 藥品定價較高而受到抨擊。所有討論似乎都是關于定價——定價下降、定價變得有競爭力等等。

這很正常。但人們忘了營收計算公式中還有銷量這個變量，而銷量正在爆炸性增長。在某些領域，制藥公司可能在藥品價格上有所損失，但會通過銷量得到彌補，丙肝藥品就是其中一例。

我認為，由于醫療行業受到市場冷落，包括吉利德在內一些公司的新藥研發儲備幾乎不會反映在股價中。吉利德靜態市盈率10倍，動態市盈率僅9倍，且現金流充裕。該公司支付3.3%的股息，并有能力回購股票以及購買資產。在20世紀90年代，新藥研發一般已反映在股價中。現在，由于這一行業受到冷遇，新藥研發成為免費期權，這是一個重大變化。

托德·阿爾斯滕（Todd Ahlsten）：這只股票上漲空間有多大？

班薩利：我不太想去給出具體數字，因為隨著時間的推移，一家優秀公司會實現可觀的復合增長，上漲空間也會不斷擴大，但下跌空間有限。

阿爾斯滕：我認為市場估值并沒有充分反映吉利德的新藥研發，包括非酒精性脂肪肝藥品。這可能是一個數十億美元的機會。吉利德旗下還擁有研發腫瘤藥物的Kite Pharma。此外，公司握有320億美元現金，并且新CEO在今年3月上任。我認為公司股價可能會從現在的68美元漲到100美元。

瑞士羅氏控股：生產最好的腫瘤藥

班薩利：我的下一個選擇是羅氏控股（Roche Holding，ROG.瑞士）。癌癥是世界上最兇猛的疾病之一，而羅氏生產的是最好的腫瘤藥。羅氏藥品的利潤極為豐厚，許多品種的營業利潤率為35%-50%，比硅谷的大多數軟件公司都高。

有別于降血壓藥和降膽固醇藥等大眾藥品，腫瘤藥品尚屬于小眾類別。在這個小眾市場上，療效良好且副作用低的藥品是終極目標，而這正是羅氏專攻的領域。羅氏旗下擁有基因泰克（Genentech），它也是一家極具前瞻性思維、以基礎科學為依托的公司。羅氏目前市盈率為13倍，股息收益率以瑞士法郎計算為3.5%。

德國電信控股：處于扭轉局面關鍵期

班薩利：我選擇的最后一家公司，是德國第三大手機運營商，德國電信控股（Telefónica Deutschland Holding，O2D.德國）。該公司提供8%的股息收益率，因為它的股票實在是非常不受歡迎。盡管經歷了行業整合，但德國電信尚未實現預想的協同效應。由于許可問題以及基礎設施建設上的延誤，公司網絡升級的時間超出預期。

但現在，正當公司處于扭轉局面的關鍵期，投資者卻已經放棄了它。德國電信的債務比我設定的標準要高一點，不過由于它是一家現金流充裕的公司，應該能處理好債務并支付股息。這也是“電信是新的必需消費品”這一投資主張的另一個例子。

（翻譯：于洪艷；《巴倫》2019年1月18日報道）