18個月IPO“瑞幸模式”能走多遠？

劉以秦 余樂 郭力群

北京時間5月17日晚9點半，瑞幸咖啡（Luckin Coffee）在美國納斯達克上市，股票代碼LK，發行價17美元，募集資金6.95億美元。

瑞幸咖啡上市至今表現良好，雖然此前一度曾跌破發行價，但截至5月31日的收盤價為20.10美元，仍較17美元發行價高約18%。照此計算，僅成立一年半的瑞幸咖啡市值已達46.74億美元。

“IPO是公司發展的重要里程碑，瑞幸咖啡今后會在產品研發、技術創新、門店拓展，以及品牌建設和市場培育方面進行持續的大規模投入，在很長一段時間內都將堅持高速擴張戰略。”瑞幸咖啡CEO錢治亞在敲鐘之際表示。

在此前遞交的招股書中，瑞幸將發行價定為15美元-17美元，并計劃發行3000萬份美國存投憑證（ADS）。最終其發行價達到了定價區間上限，且增發了10%。此外，瑞幸還向法國路易達孚公司定向配售了價值5000萬美元的股票。

從開始運營到成為獨角獸，再到IPO，瑞幸的發展速度打破了中國創業公司的一系列紀錄。此前的最快上市紀錄是由拼多多創造的，其從成立至上市用了兩年。

瑞幸和星巴克財務指標對比

在瑞幸投資人及股東、愉悅資本執行合伙人劉二海看來，瑞幸上市的速度并不快。“衡量快慢的指標并非是時間。做完今年4月18日的B+輪融資，瑞幸的估值是29億美元。這個估值水準是一個很合適去上市的體量了。”他對《財經》記者說。對于瑞幸上市后的前景，劉二海表示他并不關心股價的短期表現。“發行價格高了一塊錢、漲了一塊錢，這真的不是我的關注點。我們希望我們的投資人長期能賺到錢。”他說。

瑞幸此前共完成3筆融資。2018年7月12日，瑞幸宣布完成A輪2億美元融資，投后估值10億美元，大鉦資本、愉悅資本、新加坡政府投資公司（GIC）和君聯資本參與融資。2018年12月12日，瑞幸又宣布完成2億美元B輪融資，愉悅資本、大鉦資本、新加坡政府投資公司（GIC）、中金公司參投，投后估值達到22億美元。2019年4月18日，瑞幸提交招股書之前五天，又宣布在完成的B輪融資基礎上，額外獲得共計1.5億美元新投資，其中貝萊德（BlackRock）所管理的私募基金投資1.25億美元，瑞幸咖啡投后估值29億美元。

招股書披露的股權結構顯示，瑞幸咖啡的最大股東為董事長陸正耀（神州優車董事長兼CEO），持股30.53%；其次是CEO錢治亞，持股19.68%。天使投資者Mayer Investments Fund持股12.4%，這家機構的控制人為Sunying Wong，是陸正耀的姐姐。另外兩位早期投資人——大鉦資本創始人黎輝和愉悅資本創始人劉二海——分別持股11.9%和6.75%。

老花樣，新打法

線下連鎖咖啡館不是一個新的品類，依靠燒錢、補貼來搶占市場的模式也已經被互聯網行業反復運用。瑞幸將互聯網模式搬到線下，落地在一家家門店上，這就變成了一場全新的游戲。

在此之前，線下零售行業的發展規則是，先驗證一家門店的單店模型，實現盈利后，再進行擴張。包括喜茶、奈雪的茶在內的茶飲連鎖品牌，都是這樣的發展邏輯。不計成本、不考慮盈利的大規模開店，風險極高。

瑞幸的發展速度在整個線下消費領域，都是驚人的。2018年5月，瑞幸開始尋求外部投資，最早接觸的是大鉦資本。瑞幸項目負責人、大鉦資本執行董事劉紹強回憶，當時瑞幸就已經有超過500家門店。

瑞幸始終保持“高舉高打”策略。招股書顯示，截至3月底，瑞幸咖啡已有2370家門店，且全為直營店，分布在全國28個城市中。按照2018年底的門店數量以及2018年全年的銷售杯數計算，瑞幸已成為中國第二大咖啡連鎖品牌，并計劃在2019年底之前超過星巴克，成為第一。

劉紹強透露，2019年，瑞幸的門店數量預計超過4500家。運營如此規模的門店，依靠的不只是資本投入，還需要有極強的管理能力以及技術手段。

瑞幸的創始團隊來自于神州優車，后者成立于2007年。在劉紹強看來，擁有成功運營一家大公司的經驗，是創業者非常重要的優勢，這不僅意味著團隊有管理能力，并且在創業初期就可以提前避開很多可能出現的問題。

過去幾年，神州一直在積極轉型，用超過十年的時間，從手寫記賬轉變成所有交易都在移動端完成。

相比神州，瑞幸屬于新生代公司，一出生就趕上了新技術浪潮：移動支付全面普及，外賣配送服務高度成熟，AI算法對大數據處理的能力越來越強。正因如此，瑞幸在成立之初就確定了一條明確的發展路徑——數據驅動。

瑞幸從一開始就組建了約400人的技術團隊，目前技術團隊規模已擴大至800人。想要做到數據驅動，最關鍵的是要掌握數據主權，獲取完整的交易數據。瑞幸所有的交易都需要在瑞幸App上完成，這樣不僅能做到不浪費每一條數據，還可以避開強勢的渠道方控制。

瑞幸上市至今股價走勢（截至5月31日）

但同時，美團、餓了么等大型外賣平臺，已經基本把控了中國的外賣市場，想要從大平臺的縫隙中生存并壯大，十分困難。

瑞幸的做法是，首先通過大力度的優惠補貼來吸引用戶，包括“新用戶免費贈送”、“推薦新用戶買一贈一”等；其次，通過各種營銷手段，包括鋪天蓋地的廣告、各種跨界合作等等。

通過這些方式，瑞幸已經成為了連鎖咖啡市場“攪局者”，作為“被挑戰者”的星巴克也明顯感到了壓力。在最新公布的二季度財報中，星巴克在中國區的同店銷售額增長了3%，但訂單數減少了1%。星巴克CEO凱文·約翰遜也提到“由于競爭對手的補貼，中國區的市場競爭非常激烈”。

“瑞幸模式”能否持續？

創紀錄的發展速度既為瑞幸贏得了大量關注，也招來了各種質疑。

招股書顯示，瑞幸2018年和2019年一季度總計虧損近22億元。這種不計成本、依靠大筆燒錢補貼搶占市場的“互聯網打法”在咖啡行業到底能否走得通？將來是否有途徑實現正向現金流？這些問題是人們關注的焦點。

《巴倫》分析稱，嚴重虧損在像瑞幸這樣的初創公司的擴張階段并不罕見。關鍵是一旦取消促銷折扣，瑞幸還能否保持現在的增長速度和銷量，以及能否在可預見的未來實現盈利。

瑞幸一直被認為是星巴克的挑戰者，但兩者的商業模式有著很大的不同。從店鋪形式來看，星巴克主打堂食，而瑞幸主打的是外帶生意。

瑞幸咖啡共有三種門店類型：悠享店、快取店和外賣廚房店。其中快取店是最主要的類型，占全部門店數量的91%。招股書稱，快取店的選址一般都在寫字樓、商業區和大學校園等高需求地區附近，貼近目標客戶。同時，與注重堂食和環境體驗的星巴克等傳統咖啡店相比，瑞幸快取店面積小、座位少，租金和裝修成本相對較低，使瑞幸能夠快速增加門店數量。

在價位方面，瑞幸和星巴克也有明顯差異。星巴克的單杯咖啡價格在30多元，瑞幸的價位為20多元。而且，由于瑞幸一直采取大幅度的補貼政策，其實際的單杯價格在20元以下。

對于資本界來說，瑞幸的補貼攻勢一直是一個充滿爭議的話題。爭論的關鍵就在于補貼策略是否可持續，以及補貼結束后是否能留住客戶。星巴克CEO凱文·約翰遜在4月的一次電視節目中說：“一些對手的大幅度折扣是不可持續的。”但是，瑞幸多次表示將堅持補貼政策，且資金不是問題。

“我們真金白銀投進來，說明我們認可這個模式。”劉二海說。

劉紹強也對瑞幸的策略表示認可：“企業的戰略有長中短期，你選擇短期盈利還是長期盈利？三年盈利的話，我是一種打法，我三年要做到多大規模，是另外一個打法。” 他說。

劉紹強認為，從獲客的角度講，瑞幸的“燒錢”行為其實很劃算。“瑞幸只要16.9元就能獲取一個客戶，這是非常高效的，因為現在互聯網行業的獲客成本幾乎沒有低于100元的。”他說。

此外，瑞幸在門店選址、運營、供應鏈等各個環節都運用了互聯網相關的技術。按照瑞幸另一名投資人、愉悅資本執行合伙人劉二海的說法，瑞幸是“新基礎設施催生的新物種”。在移動支付、外賣、大數據、云計算等技術成熟之后，這樣的公司會越來越多。

《巴倫》認為，招股說明書中提到的另外一些風險因素也不容忽視。比如，除了美國的星巴克和英國的Costa Coffee，預計未來一些便利店和其他食品飲料運營商也會參與到咖啡市場的競爭中來，這可能會導致瑞幸失去部分市場份額。例如，麥當勞（McDonalds， MCD）旗下的麥咖啡（McCafe）去年也在上海推出了配送服務。

另外，瑞幸的咖啡品種并不是專有的，這意味著該公司必須依靠市場營銷和定價策略來留住顧客。

此外，一些監管規定可能也會影響瑞幸的運營。根據中國相關法律，租賃協議必須在當地房管局登記。若不這樣做，租約可能會失效或者被處以罰款。

瑞幸稱，該公司大多數租賃協議都沒有在相關機構登記。該公司招股說明書顯示，“如果我們因未能登記租賃協議而被處以任何罰款，公司可能無法從出租人那里追回這些損失。”罰款金額從1000元人民幣（約合148.53美元）到1萬元人民幣（約合1485.33美元）不等。

瑞幸也并沒有從該公司聲稱的所有者那里獲得所有有效財產所有權的授權。招股說明書稱，“這些出租人可能沒有相關房產所有權證書，也沒有將這些房產出租或轉租給我們的權利，在這種情況下，相關租賃協議可能被視為無效，我們可能被迫搬出這些房產，這可能會中斷公司運營，并產生搬遷費用。”

不過，IPO不是終點，瑞幸模式仍然需要時間去驗證。