美股牛市難言盡頭？

本·列文森（Ben Levisohn） 尼古拉斯·賈辛斯基（Nicholas Jasinski）

如果你是一位美股投資者，那么你此時的心情大概可以用“既欣喜又緊張”來形容。

一方面，自2008年遭受全球金融危機沖擊觸底后，美國股市反彈勢頭一路持續至今，跨越整整十個年頭。另一方面，這輪牛市超長的持續時間令投資者或多或少產生了一些“爬得越高、摔得越慘”的警惕心理。更何況，一些經濟學家關于美國股市泡沫的警告聲從未停歇。

雖然標普500指數4月30日觸及了2945.83點的紀錄高位，但投資者保留一份謹慎，并非是敏感過頭。畢竟，美國國債收益率曲線“倒掛”這個關于衰退的信號燈已經亮起。

我們很多次聽到過這樣的說法，但是它值得重復：牛市不會由于持續時間太長而終結。亞德尼研究機構（Yardeni Research）的數據顯示，自1949年以來，牛市平均持續時間為五年零四個月。最長一輪牛市起始于1987年、歷經互聯網泡沫時期并在2000年達到頂點，持續超過12年。最短的牛市是從1966年到1968年，僅僅持續兩年有余。

當前的復蘇期已經持續超過十年，而大量的看空情緒也正是基于這一事實而產生。安德森資產管理公司（Andersen Capital Management）的彼得·安德森（Peter Andersen）認為：“人們因為牛市持續了這么久而變得迷信。他們的直覺告訴他們，漲勢看上去不會再持續更長時間。”

甚至在股市復蘇剛剛開始時，就沒有什么人真正相信這輪牛市。股市每一次上漲、下跌或停滯不前，都會被解讀為牛市氣數已盡的證據。看空者曾警告說，2009年市場觸底反彈只是一種假象，但當年標普500指數卻上漲了23%。2011年歐洲債務危機期間，標普500指數下跌19.4%——幾乎踏進熊市的大門——當年卻最終持平。

截至5月31日，美股已經從2009年最低點累計上漲了大約307%（編者注：2009年3月9日，標普500指數收于676.53點，創金融危機后最低）。這經常被描述成一個直線式的過程。雖然人們要拋售股票總是有原因的，但對牛市堅信不疑的人總能得到回報。

這樣的行情一定會出現變化，只是目前還沒到時候。雖然國債收益率曲線的確短暫出現過“倒掛”現象，但即使是那些對美國股市保持謹慎的投資者也警告不要對此過度解讀。資產管理公司Marketfield首席執行官邁克爾·沙烏爾（Michael Shaoul）說，如果說收益率“倒掛”向我們預示了什么，那也僅僅是“一些過去一直受益于寬松貨幣政策的東西現在沒那么容易從中受益了”。“就美國經濟而言，目前沒有明顯跡象表明它已經惡化。”他說。

最新經濟數據似乎印證了這一點。4月5日公布的美國非農就業數據顯示，在經歷了令人失望的2月之后，3月新增就業達到19.6萬。制造業調查結果顯示，盡管較2018年高點有所放緩，但經濟仍在持續增長。“幾乎沒有任何一個經濟指標顯示衰退即將到來。”安德森說。

經濟過熱的征兆同樣也不存在。亞特蘭大聯儲GDPNow模型預計的2019年一季度美國經濟增速為2.2%，接近2010年以來年均2.3%的水平。資本支出仍未達到歷史上經濟復蘇期的水平，通貨膨脹仍然溫和。只要這些情況不變，美聯儲就沒有必要通過收緊貨幣政策而把美國經濟推向衰退。

誰又能預知這種形勢可能持續多久呢？《巴倫》采訪了三位策略師，他們分享了自己對于長期牛市的看法。

托馬斯·李，來自研究機構Fundstrat Global Advisors

幾乎每個人都認為美國的經濟擴張正接近尾聲。研究機構Fundstrat Global Advisors的研究主管托馬斯·李（Thomas Lee）卻持有不同觀點。他相信，我們還只是處在牛市的上半場。

何以見得？原因之一在于勞動力市場。有人會認為，美國目前失業率處于近半個世紀以來的最低點，而這標志著勞動力市場正在走出低迷。李指出，就業人口占美國總人口的比例——約60%——能夠證明勞動力市場還將繼續改善。歷史上的經濟擴張期當中，這一比例曾升至64%。李認為，這意味著還將有更多美國勞動者重新就業，并持續填補勞動崗位空缺。

李還認為，投資與資本支出的持續復蘇將在未來幾年里推動股市上漲。美國私人投資（資本支出、耐用品支出和住宅投資的總和）目前占國內生產總值（GDP）的比重為24.7%。過去50多年所經歷的多次經濟擴張期當中，這一比例曾超過27%。另一個更具意義的比率是固定資產投資（諸如對工廠、住宅和機器的投資）占GDP的比例。目前美國的這一數據是17%，要低于委內瑞拉和阿富汗等國家，而日本和加拿大的占比分別為24%和23%。

最后，隨著數量龐大的千禧一代（出生于1981年至1996年期間的群體）步入26歲至50歲這一主要經濟收入階段，他們勢必會增加消費和投資。這意味著當前的經濟周期可能仍有上行空間。“經濟增長的動力仍然充足。”李說。

人們要相信這一事實并不容易。即便是在2019年一季度的漲勢過后，李仍然發現投資者情緒低迷。對沖基金們要么做空股票，要么就把風險敞口降至數年來最低水平。“說來有趣，大多數我們的客戶認為目前的市場周期已接近尾聲，并對股市小心謹慎。”他說，“今年我們正在經歷一些小幅回調的原因之一，是大家捂緊了錢包。”

4月1日至5日當周，標普500指數未能創下新高，但是李預計股市還會繼續上漲。他列舉了保持樂觀的原因：美聯儲放棄進一步加息、穩健的經濟指標，以及強勢的高收益債券。這些高風險債券的表現與股票收益高度相關。

李的正式預測是，2019年標普500指數會收官于2925點，并很可能觸及更高水平，達到3100點。近期美國國債收益曲線“倒掛”是他選擇較低正式預測值的原因。

賓奇·查德哈，來自德意志銀行

德意志銀行（Deutsche Bank）美國股市及全球首席策略師賓奇·查德哈（Binky Chadha）將經濟擴張期與牛市作出了嚴格區分。查德哈稱，經濟衰退期往往伴隨著標普500指數平均下跌大約21%。

到今年7月，美國已經享受了自19世紀50年代以來最長的一個經濟持續復蘇期——而這個復蘇期看起來也到了放緩的時候——除了這一顯而易見的事實之外，查德哈認為目前的擴張周期中只有一個指標亮起了紅燈。

“勞動力市場供不應求。”他說，“但這本身不是壞事。”所有其他潛在問題——工資壓力、成本壓力、信心、企業杠桿以及耐用品支出——查德哈都認為是周期中期甚至早期的特征。

雖然勞動力市場有可能引發擔憂，但查德哈沒有看到美國經濟或金融體系中存在任何明顯的失衡。他所指的失衡狀態可能無法抵御一次相當規模的負面沖擊，并可能如同十年前房地產市場崩盤那樣使美國經濟陷入衰退。

事實上，美國經濟一直展現出自身的韌性。2015年下半年，美國制造業出現小范圍衰退，但整體經濟沒有下滑、股市也從未跌入熊市。

查德哈認為，有一個因素可能會助益美國股市，那就是擺脫保護主義。標普500指數超過三分之一的盈利都來源于海外，即使美國經濟增速放緩，新興市場快速發展的業務也會使股市持續上漲。另一個前提是避免重大決策失誤，無論是貨幣政策還是財政政策。

查德哈希望看到投資者提升信心并積極參與股市，從而保證漲勢處于合理基礎之上。“這可能是我能想到的最不受歡迎的牛市了。”他說。

全球央行實施的極度寬松的貨幣政策，“實質上已經大范圍告知公眾經濟增長存在一定問題”。他說，“所以，這是在以一種顯而易見的方式清晰地告訴大家不要碰股票。”他預計，標普500指數年末會收于3250點。

杜布拉夫科·拉科斯-布賈斯，來自摩根大通

雖然許多策略師和投資者試圖預測本輪周期何時結束，但摩根大通（J.P. Morgan）首席美國股票策略師杜布拉夫科·拉科斯-布賈斯（Dubravko LakosBujas）認為，也許是時候重新考慮周期是否真的存在。

“我們都習以為常地使用‘周期這個詞，也習慣于觀察各種歷史數據圖表、各種數學等式以及對應關系。”拉科斯-布賈斯告訴《巴倫》，“但事實上，考慮到我們面臨著如此非傳統的央行政策干預，‘周期這個詞甚至已經不再切題了。”

在此前的諸多周期中，各國央行會在經濟復蘇階段穩步收緊貨幣政策，并在衰退出現時放松政策。然而，過去十年中，世界各國央行都致力于保持政策寬松。拉科斯-布賈斯說，各國央行之所以能夠這樣做，是因為通脹水平在低利率條件下仍處于可控范圍。

“我們目前沒有看到十分明顯的通脹壓力——通脹率保持正值但勢頭溫和——這意味著貨幣政策沒有理由操之過急。”他說。

但各國央行所做的不只是保持低利率。全球許多央行在其資產負債表上采取了前所未見的運作方式，通過大規模資產購買為各個經濟體注入流動性。歐洲央行在這方面比美聯儲更激進，主權債券和企業債券都成為其購買的資產。日本央行則更進一步，除債券之外還買入股票。他說：“這不是自然周期。它一直被這些央行的流動性政策操弄著。”

他說，與其認為眼下長達十年的周期將結束，不如說這可能只是第四個小周期的開端。

他所說的第一個小周期是2009年至2012年，當時歐洲債務危機迫使歐洲央行采取創造性的措施來支撐負債累累的歐元區經濟體。接下來一個階段持續至2016年，當時一些新興市場陷入衰退且美國企業利潤連續兩個季度下滑。美聯儲暫停加息，以及其他國家央行轉向更寬松的政策立場，標志著這一階段的結束。另一個小周期在2018年四季度結束，當時美聯儲轉向溫和的貨幣政策立場，而中國開始實施財政刺激。

然后我們來到了2019年初，第四個小周期有可能自此開始。“這些微小的周期正在接連不斷地發生，并且它們看上去與各國央行的政策相吻合。”

他預計，隨著投資者逐漸愿意承擔更多風險，以及中美貿易爭端這樣的不確定因素得到化解，標普500指數今年將觸及3000點。

（翻譯：米萱；《巴倫》2019年4月5日報道）