三周期共振拐點期到來 家電板塊配置價值顯現

葉文輝

2018年，美的、海爾、格力三大家電龍頭收入端分別實現8%、12%、34%的增長，利潤端分別實現16%、8%、17%的增長。究其原因，高端化、套系化、渠道融合等因素推動著家電行業的不斷發展。

經歷過今年前幾個月市場的瘋狂后，當前時點看，家電板塊正逐步進入短、中、長三周期共振向上的拐點窗口，配置價值日益顯現。

具體而言，美的的長期看點在于品牌多元化、產品套系化及庫卡協同，格力的長期看點在于治理結構理順、品類及渠道的重構，海爾的長期看點則是全球化布局的成效。

不容忽視的三大趨勢

過去一年，家電行業發展呈現出高端化、套系化、渠道融合的趨勢。

高端化方面，消費升級的趨勢并未因宏觀經濟的影響而改變。數據顯示，2018年，空調、冰箱及洗衣機內銷均價分別提升3%、13%、14%。誠然，廠家提價的部分動力來自原材料價格的上漲，但產品結構升級更是推動價格上行的關鍵因素。以空調為例，去年內銷總體承壓，全年銷量同比僅增5%，不過其中中央空調一枝獨秀，全年增長13%。

為了迎合消費升級的需求，廠家也在實踐“推新賣貴”策略，尤其是海爾及美的。年報顯示，2018年卡薩帝在中國萬元以上冰洗市場占據43%份額，品牌收入同比增長44%，遠高于海爾整體12%的增長。美的奮起直追，一方面，2018年底發布旗艦品牌COLMO;另一方面，推動定位區域性中高端品牌的東芝家電進行調整，實現美的收購以來的首次年度盈利。

套系化方面，這是家電企業突破收入瓶頸的必由之路。套系化產品的競爭力源于統一的設計語言、互聯互通的一體化服務。從國際上看，美國GEA成套家電銷售組合價高達數十萬，因此在當前消費乏力時期，各家都在嘗試擴大自己產品的服務半徑。

以小米為例，年報顯示，其IoT及生活消費品收入達到438億元，同比增長87%，增長主要由小米電視、米家掃地機器人、小米筆記本等產品貢獻，與此同時，小米也在去年下半年進入空調和洗衣機領域，目前已開始威脅傳統家電企業。

在套系化趨勢前，傳統家電企業也在調整策略積極應對。董明珠提到2023年完成6000億的銷售目標，很大程度上便依賴于產品的套系化來完成，這也是去年底格力需要收購晶弘電器100%股權的重要原因。相比之下，由于有多品類發展的基礎，美的套系化布局更完備。年報顯示，公司已打造三大套系化產品矩陣。

渠道融合方面，提升渠道效率、實現零售轉型是行業發展的內在要求。傳統家電企業由于存在錯綜復雜的經銷商體系，線上發展一直受掣肘。尤其是極為仰仗經銷商支持的格力，去年線上銷售比例不足15%，與之相比，美的集團去年線上銷售比例已達30%。

過去一年，美的通過削減經銷層級，更多地參與了零售端的運營。18年年報顯示，格力在國內仍有26家區域性銷售公司，負責對接全國4萬多家網點，而美的卻悄悄砍掉了區域代理，實現了渠道的扁平化，通過云端平臺實現了事業部與零售店的直接對接。與之相對應，公司的商業模式也從原來的“高渠道空間、低運營周轉”向“低渠道空間、高運營周轉”轉變。與此同時，美的還拉通與天貓、京東等電商平臺的市場信息，指導后端庫存備貨，有效降低了庫存，提升了周轉效率。數據顯示，18年美的渠道庫存下降超過20億，存銷比下降5個百分點。

值得把握的三期拐點

站在當前時點，家電板塊又到了短、中、長三周期共振向上的拐點期，配置價值日益顯現。

短期看，家電刺激政策的落地將顯著提升板塊投資情緒。盡管目前家電刺激政策并未正式出臺，但具體的補貼形式及出臺時間已越來越清晰。形式方面，年初十部委印發的相關文件重點提到了支持綠色、智能家電銷售和促進家電產品更新換代;此外，北京今年還新推出了以節能減排為標準的補貼政策，其中一級、二級能效產品分別補貼13%、8%。從中推斷，高能效比產品（通常也是高端產品）將大概率成為本輪家電刺激的重頭戲，屆時將推動產品結構進一步升級。

中期看，格力的股權轉讓有望成為家電板塊改制行情的催化劑。盡管格力的股權轉讓尚未塵埃落定，但從年初新一屆的董事會構成便能看出，受讓格力集團持有股權的大概率是董明珠的關聯方。事實上，目前格力的股權結構更多是一種平衡，一方以珠海市國資委為代表，一方以經銷商+董明珠為代表，這種平衡也讓格力很難擺脫對多級分銷的依賴，以至于錯失套系化和渠道融合的良好時機。隨著股權轉讓的完成，不僅公司治理會上臺階，預計經營策略也會出現較大調整。與此同時，本次格力的股權轉讓，也有望成為家電板塊國企/集體所有制改革的范本，未來包括青島海爾、長虹系（長虹華意、長虹美菱、四川長虹）、海信系（海信家電、海信電器）、康佳等都有可能走出改制催化的行情。

長期看，憑借日益擴大的競爭優勢，國內家電龍頭將實現估值的國際化對標。曾經，國內家電企業的優勢更多來源于規模化制造帶來的低成本優勢，這幾年已逐步向“微笑曲線”的兩端（研發+市場）延伸，2018年格力、美的、海爾三家企業在研發上的投入便超過了200億元，未來幾年有望通過自主品牌搶占海外市場。目前，大金、飛利浦等國際家電公司的估值大多在15-25倍的水平，而國內成長性更好的三大家電龍頭反而估值僅10-15倍。未來估值洼地終將抹平，當前正是配置三大家電龍頭的良好時期。