母基金持基不過十管理角色“濃淡不一”

奕麗萍

2018年，中信證券明星私募FOF產品以高達70億元的募資額登頂階段熱搜，隨后市場更是掀起一波以證券公司為代表的私募FOF發行潮。但是受A股行情壓制，明星私募FOF在較長時間內陷入業績低谷。2019年開年，隨著指數走強，產品凈值普遍回漲10%～20%、并創出新高。

“頭部券商+明星私募”雙重加持，使得中信證券、招商證券、國泰君安證券、中金公司、國信證券五家券商的明星私募FOF成為市場追蹤的焦點。這些產品的首發時間集中于2018年上半年，而市場在隨后一年中演繹了相對劇烈的行情，極大考驗了產品的風險抵御和拐點處理能力。

截至2019年4月底，五大明星私募FOF的代表產品——中信證券信享盛世1號、招商智遠群英薈臻選FOF1號、國泰君安全明星FOF1號、國信證券復利領航1號、中金財富宏遠股票權益組合1期，凈值分別收于1.0180、1.0206、1.0430、1.0915、1.0510，業績發力均得益于2019年初行情。其中尤以2018年底滿倉運作的中信FOF、招商FOF、國信FOF反彈最為明顯，前四個月漲幅普遍在20%以上。與同期滬深300指數相比，5只產品的超額收益率分別為5.33%、-1.99%、4.04%、6.62%、0.84%， 可見國信FOF、中信FOF、國君FOF相對收益較好。

發行初期，上述券商的同系列私募FOF多采用復制策略，偶有倉位管理上的區別。隨著市場波動放大，部分管理人開始反思產品的設計理念，修改“同策略拼盤組合”為多策略組合，更注重系統性風險的回撤控制，以此改善客戶體驗。

私募FOF的表現由母基金和子基金復合而成，單純的凈值曲線分析僅僅是對表象的總結。對于投資者而言，只有對兩層行為進行拆解，才能真正接近產品的業績特征。

母基金持倉不過十?管理角色“濃淡不一”

私募FOF母基金的工作主要分為兩部分：倉位管理和持倉管理，前者是對包括現金在內的各類資產進行權衡，后者是對每一類資產細篩標的，也就是通常所說的配置和選擇。

倉位管理方面，5只私募FOF普遍在首個季報之前完成建倉，這得益于券商在日常業務中儲備的核心投顧池。但在后期的運行中，母基金管理人的參與方式大相徑庭。

其中，國君FOF的母基金管理人配置角色最為凸顯。從運作歷史看，母基金倉位管理積極：建倉期初考慮供需兩端走弱壓力將倉位控制在八成;2018年四季度通過調低部分子基金管理人份額的方式進一步降低倉位至六成，包括景林春曉優選私募基金等在內的3只子基金遭調降;2019年1月和2月兩次加倉，將倉位提升至100%，并維持到一季度結束。

相比之下，中金FOF的調倉起伏稍顯平穩。產品在2018年5月成立后，兩個月內配置了約90%的股票策略基金，并維持倉位數月;2018年12月，考慮外圍市場波動等因素轉為“80%股票策略基金（私募）+6%債券策略基金（公募）”組合;在權益基金凈值回升等影響下，2019年3月組合切換為“86%股票策略基金（私募）+5%債券策略基金（公募）”。

母基金配置角色最淡的當屬被動全倉型產品。例如，中信FOF、招商FOF、國信FOF均在建倉初期將倉位推至滿倉，并在后續的運作中保持不變。這種方式下，母基金管理人角色淡化，完全讓渡資產配置權利、僅保留子基金篩選能力，配置權限自然下沉至子基金，適合子基金是靈活配置型產品的情形，可以減少母子管理人的理念摩擦。

持倉管理方面，被動全倉型產品如中信FOF、國信FOF在選定子基金后鮮有調倉，2018年運作期間維持了固定的份額配比。而國君FOF作為靈活調倉的代表，考慮市場風格和子基金表現，將調增份額、調減份額、增加管理人、剔除管理人作為常規工具充分運用。

持倉管理中另一個值得關切的要素是數量。2004年以來，美國的對沖基金FOF平均持有的子基金數量在20～25只左右。5只FOF產品2018年持有的子基金普遍在5～6只，與海外FOF相去甚遠，一個可解釋的因素是這些產品定位于“明星私募”，選擇余地有限。

一季度，國君FOF對子基金進行擴容，納入望正資產、豐嶺資本、遠策投資等管理人，并增加成長風格的子基金配置比例，季度末持倉子基金達到9家，單一子基金業績貢獻度有所降低。

長期而言，資產配置和品種選擇對于投資收益的貢獻比率大約是80%：20%，然而資產配置收益“道阻且長”，經常難以獲取。具體到FOF投資，有研究表明，海外對沖基金FOF的管理人在基金選擇上能力顯著，其投資的子基金可以跑贏對標基準指數，但是在資產配置上并未表現出明顯能力。這也許正是部分FOF管理人主攻基金篩選能力的原因。

追求性價比，明星私募持股也“撞車”

5只明星私募FOF主要配置股票多頭策略，部分產品搭配宏觀對沖等其他策略。而股票多頭管理人持股集中度較高，尤其是規模較大的管理人、持倉經常在20只乃至10只股票以內，因此容易進入上市公司的前十大流通股東名單。

在5只產品投資的股票多頭管理人中，淡水泉、和聚、景林、凱豐、寬遠、明達、千合、拾貝、重陽等就是十大流通股東名單的常客。一方面表明這些私募將大體量資金重點投資于部分上市公司;另一方面也可以據此推測明星私募FOF穿透至底層以后的資產特征。

從明星私募重倉流通股的行業分布看，2019年一季度集中于計算機、電子、化工、醫藥生物、交通運輸等板塊。與半年前相比，明星私募對計算機行業的熱衷度明顯提升。究其原因，TMT依托成長性，歷來是機構投資者青睞的前幾大板塊之一，經歷了2018年回調以后，部分私募認為其配置價值更為凸顯。

附表明星私募FOF運作特點

盡管不少明星私募喜歡大盤藍籌股，但對小市值個股也并不排斥。過去一年，明星私募持有50億以下市值的個股并不罕見。例如，年報中，明達資產和千合資本就曾同時看中市值僅20億元出頭的北京城鄉;在一季報中，盤京資產接棒成為北京城鄉的前十大股東。

股票多頭管理人通常奉行“PB-ROE”原則，以此度量投資的性價比，目標是以合適的價格買到優質的資產，同時也有助于構造組合的安全邊界。由此，明星私募對所投股票的盈利能力要求較高，持倉股票的ROE等指標相對行業綜合水平更高。而在PB等估值指標上，主觀因素更多、彈性更高，一般并不苛求一個極低的價格，但求價格符合預期。以首季配置較多的計算機行業為例，截至2018年底，行業整體的ROE、PB約為3.18%、2.83，明星私募配置的計算機個股，其綜合ROE、PB約為6.80%、2.68。

（本文作者系華寶證券基金分析師）