“對賭協議”的風險與控制研究

趙爽

摘要：在2014年11月中國證監會頒發了《上市公司重大資產重組管理辦法》，其中要求采用收益法對擬購買的資產進行定價的上市公司必須與交易對方簽署對賭協議。在企業并購重組中，并購方與被并方簽訂“對賭協議”的初衷是規避并購中的高溢價風險，然而在現實中該方法卻導致風險的頻發，給并購之后的重組整合帶來諸多后患。基于此，透過“對賭協議”在我國并購重組中的應用現狀，進而分析并購重組中運用“對賭協議”的風險并提出相應風險控制措施，為以后并購重組中運用“對賭協議”的公司提供一些可以借鑒的經驗。

關鍵詞：對賭協議;并購重組;風險識別;風險控制

“對賭協議”這一名稱易讓人有一種神秘、獵奇的初印象，其英文直譯“估值調整機制”能夠更好地詮釋這一金融工具，盡管“對賭”會讓人聯系到比較“負面”的賭博，但對“對賭協議”實際上是一種規避風險的新型金融創霎，可以理解為一種創新的契約形式。程繼爽和程鋒（2007）深入剖析“對賭協議”的實質，認為”對賭協議”其實是。一科有附加條件的企業價值評估工具?！皩€協議”初期往往作為我國企業引入大型投資機構的投資時需要履行的附加協議。如今，“對賭協議”作為一種風險管理工具越來越多的出現在我國的資本市場，近年來更是在企業并購重組中得到重用。

一、“對賭協議”在我國并購重組中的應用現狀

近年來，隨著上市公司并購重組活動日益活躍，特別在2015年，證監會、財政部、國資委、銀監會等四部委聯合發布《關于鼓勵上市公司兼并重組、現金分紅及回購股份的通知》，通過多種方式大力推進上市公司并購重組。得益于政策鼓勵和紅利補助兩方面的支持，我國的并購市場呈現出井噴式增長態勢。與此同時，并購重組后企業的發展往往受到市場環境和行業競爭的影響，未來的盈利情況有很大的不確定性，為了讓標的公司自己披露合理的盈利能力從而實現公平合理的投資交易，于是越來越多的企業在其并購活動中運用“對賭協議”這一風險管理工具。據證監會統計，在2015年重大資產重組案中，高達86.44%的企業均簽訂了對賭協議。

但是近年來，“對賭協議”正由“餡餅”變成“陷阱”，成為一顆潛在的計時炸彈。饒育蕾（2011）指出”對賭協議”在我國使用的失敗率高達63%，對賭失敗的企業大部分損失慘重，或管理層被迫放棄控制權，或低價轉讓旗下相關資產獲取流動性等。據2016年5月的《每日經濟新聞》報道統計，527家上市公司的并購重組活動中有107家承諾的業績沒有達標，其中23家公司承諾的完成率甚至不足10%。由此可見，在運用“對賭協議”的過程中要加強風險的識別與風險的控制。

二、并購重組中運用“對賭協議”的風險

（1）標的資產的估值風險

并購方為了能夠對標的企業的資產及內在價值進行正確的判斷，要對標的企業進行合理估值，這是制定“對賭協議”的基礎。根據企業上市與否，其使用的估值方法也各有不同，評估上市公司價值是主要采用相對估值法以及絕對估值法，非上市公司使用的價值評估方法則有市場法、權益法以及資產法。但是，企業估值是一個繁瑣復雜、專業性很強的過程，需要依靠各種專業機構對標的企業的資產業務進行深入的審查與分析，在此過程中由于評估人員經驗和能力有所差異，不同的評估者所采取的評估方法也會有所差別，不適當的估值方法會導致企業價值評估產生不合理的結果。除此之外，專業機構的評估人員在估值時，所使用的資料數據主要來目標的公司，標的公司出于自身利益的考慮可能隱藏不利信息或直接提供虛假信息，這會導致標的公司對資產估值的不合理。

（2）對賭業績設置過高的風險

對賭業績的合理設定對“對賭協議，的實現也是至關重要的，目標業績的制定若脫離了標的企業實際的盈利能力和經營狀況，以及并購重組后雙方的整合風險，加上市場因素、行業因素以及政策因素的不確定性，在多方面因素的綜合作用下，承諾方很難在“對賭協議”的承諾期內按規定完成對賭業績。此時，承諾方管理層可能會盡一切方式方法來完成 “對賭協議”，非理性的追求短期利益而透支了企業綜合的營運能力和未來的發展潛力，更有甚者可能會隱瞞不利信息進行業績造假等情況。可見對賭業績設置過高可能會導致承諾方付出高昂的“學費”。

（3）補償形式帶來的風險

若承諾方在承諾期內未能按規定完成對賭業績，承諾方要履行“對賭協議”的補償協議，補償形式通常有兩種方式，一是巨額現金補償，二是股份回購補償。對于對被并購企業原股東的角度來說，股份回購補償的懲罰程度是大于現金補償的。關于股份回購的補償方式，當標的資產未能達到預期承諾的業績時，并購方可以回購被并購方原股東所持有的股份并予以注銷，被并購方所擁有的股份比例便會大幅下降，直接影響到其在接下來的經營期分到的收益。對于重組方而言，與標的企業的并購重組不能給其帶來預期的并購重組效益，影響重組方的整體業績，重組方將會面臨商譽減值、股價下跌的嚴重損失。由此可見，“對賭協議”的補償形式可能導致“對賭協議”走向“雙輸”的失敗局面，這對于交易雙方來說都將造成準以預估的損失。

（4）并購重組雙方的市場環境風險

市場風險也是“對賭協議”成功與否的重要外在因素之一。并購重組雙方所在的市場環境瞬息萬變，大到宏觀經濟的波動，政府政策的變化，行業周期性的變動;小到并購重組企業主營產品的替代品的需求，企業的經營戰略與財務戰略，企業競爭對手的行業競爭能力。這些都將影響企業的預期收益，若交易雙方所處的市場環境發生大幅變化，標的1企業的經營狀況就會出現重大變化，進而造成標的企業沒有實現預期的收益，從而影響到對賭業績的完成情況，最終將會影響“對賭協議”的成敗與否。

三、“對賭協議”風險的防控措施

（1）標的企業的合理估值

并購重組時對標的企業的估值是制定“對賭協議，目標業績的最根本基礎，對標的企業的合理的估值會對“對賭協議”的成敗產生重大的影響。但對標的企業的合理估值是一項專業化程度非常高的工作，需要專業機構的專業人員來進行專業評估。為了標的資產估值的正確性，減少估值風險，并購方應綜合考量專業化程度、估值成本等因素后選擇最適合的估值機構，與此同時要對估值過程進行配合及監督，并復查確認評估結果。對于估值機構方面，機構應采用兩種或以上方法來進行估值，然后將兩種或以上的估值方法進行綜合，最終確定標的資產正確價值。

（2）合理設定“對賭協議”的目標業績

并購方在對標的企業設定“對賭協議”的目標業績時，不能僅僅依靠企業歷史經營業績為依據，要充分考慮企業自身實際的經營情況以及充分把握其償債、盈利能力，此外還要考慮企業所處行業的發展趨勢以及標的企業對市場風險的適應能力。

此外，設置“對賭協議”條款最重要目的是給承諾方帶來“激勵效應”，但過高的對賭目標可能會讓標的企業管理層非理性的追求短期利益，這與企業追求長期可持續發展的經營目標有了一定沖突，一旦二者不能很好匹配，則很可能導致非理性的經營短視行為。此外，制定“對賭協議”的目標業績時也要考慮標的企業的行業環境和市場環境風險。進而合理設定“對賭協議”，實現對賭雙方的雙贏局面。

（3）靈活制定對賭補償協議內容

通過深入剖析國內外文獻可知，比起現金補償的方式，股份補償的方式對上市企業更加有利，而且股份補償方式在關聯交易中能夠更好的保護中小股東的利益。與此同時，當業績未達標時，股份補償方式會使“對賭協議”承諾方付出的代價較大，也就意味著該協議對承諾方的約束力度也更加強。因此，上市企業在設定補償方式時要選擇合適的補償方式，并應將不同的補償方式相結合運，采用多元化的補償策略。其次，對補償金額和補償股份數額的計算方式要嚴格設定，以此加強“對賭協議”對承諾方的約束力度，激勵“對賭協議”的承諾方努力完成所約定的目標業績。

（4）多種風險規避工具并用

簽訂“對賭協議”后并不意味著協議雙方高枕無憂，它不能徹底的規避所有的并購重組風險，只是給協議雙方帶上具有約束性的“緊箍咒”，從而將風險控制在一定的范圍內。除此之外，“對賭協議”自身也是具有一定風險的，所以并購重組雙方在使用“對賭協議”時，不能完全寄希望于該協議可以規避所有風險。而且，“對賭協議”的承諾期限一般在三年左右，這就意味著即使標的企業就算簽署了該協議，也只是對未來3年左右的業績做出了保證，這就可能導致被并方的原管理層只注重短期業績的大幅增長而打亂企業長期的經營戰略。因此，企業在并購重組交易中，除了通過簽訂“對賭協議”來防控風險外，還需要采取其他規避風險的措施。

（5）完善相關會計政策和監管政策

由于“對賭協議”引入我國的時間較晚，在國內沒有一系列完善規章制度，只在一些相關的會計政策規范中提到對賭方面的內容，相關監管政策更是少之又少。針對這種現象，首先要完善并購重組活動中有關標的資產估值的會計政策，因為標的資產的估值是一項專業性很強的復雜工作，而且標的資產的估值還決定這對賭業績的制定。因此完善相關會計政策可以讓并購重組雙方在評估標的企業價值以及制定“對賭協議”目標業績時能有標準詳細的會計計量方法可依，降低由于不適當的估值方式方法而會導致評估標的企業價值以及制定“對賭協議”目標業績不合理的概率。其次，標的公司出于自身利益的考慮可能隱藏不利信息或直接提供虛假信息，或者在“對賭協議”目標業績未達成時標的公司拒絕履行補償義務。當前“對賭協議”先關法律尚未完善的情況下，監管部門一旦發現“對賭協議”雙方存在這方面的違規行為，要加大懲罰力度，這樣既可以避免“對賭協議”的隨意性，又可以維護交易雙方的公平性和并購市場的安定性。

參考文獻

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