金融期貨在防范系統性金融風險中的作用研究

胡俞越　岳銀

摘要：2018年，我國經濟下行明顯。宏觀形勢來看，中美貿易戰全面升級，國際形勢嚴峻，人民幣不斷貶值，接連跌破重要關口，利率匯率聯動對我國金融市場構成的沖擊加大;國內方面，經濟下行壓力較大，重要經濟指標顯著低于市場預期。金融體系改革進入深水區，宏觀經濟風險與金融體系風險同時處在一個持續累積的階段且在不同金融行業和市場跨界傳遞，影子銀行風險、地方債風險等對我國金融安全構成重大威脅，防范化解系統性金融風險成為黨和國家的重大任務和方針政策。金融期貨市場是金融市場的重要組成部分，其對防范我國金融市場系統性風險與保障金融穩定具有重要作用。第一，金融期貨的價格發現功能使其具有一定的事前預警作用;第二，風險規避是金融期貨的首要功能，其承擔著風險資源配置的重任。這是金融期貨能夠穩定發揮作用的基本途徑。本文結合我國現有的股指期貨、國債期貨，對其防范系統性風險的功能作用進行研究，最后提出金融期貨市場發展的具體建議。

關鍵詞：系統性風險影子銀行地方債金融期貨

DOI：10.19766/j.cnki.zgzqqh.2019.01.002

一、系統性金融風險

金融風險可以分為系統性金融風險和非系統性金融風險。系統性金融風險是指由于遭遇了大規模沖擊而無法持續有效運轉的可能性，常常伴隨著大量金融機構的倒閉、金融市場的崩潰和價格信號的失靈。系統性風險與整個經濟體系甚至社會體系相關，沖擊和影響極大。而非系統性金融風險指個別合同違約或資產損失的可能性，如某個企業自身經營和財務狀況造成的風險。

系統性風險在2008年金融危機后被廣泛討論，周小川（2017）認為系統性金融風險可能導致金融危機的發生并且會在市場上引發劇烈的連鎖反應，使經濟和就業遭受重大沖擊。而發生系統性風險則可能是因為經濟中過多的順周期因素使周期波動放大，風險積累到一定時候會出現所謂的“明斯基時刻”。該觀點比較簡明地解釋了“系統性金融風險”和“發生系統性風險”的內涵。

防范化解系統性金融風險成為黨和國家的重大任務和方針政策，2017年第五次全國金融工作會議和黨的十九大報告都嚴格要求，要把防范化解金融風險放到更加重要的位置，確保不發生系統性金融風險。“防范化解系統性金融風險”，應該是指防范化解潛在的系統性金融風險，使得風險累積的強度較低、傳染范圍較小、尚在可控范圍，可認為金融體系處于安全狀態中。當系統性金融風險累積到一定程度后超越一定范圍集中爆發，就演變為金融危機。因此，系統性金融風險是潛藏在金融危機背后的真正原因，是金融體系的相對常態，金融危機是系統性金融風險的極端狀態。“堅守住不發生系統性風險的底線”實際上是指嚴防累積的潛在系統性金融風險演變為金融危機。

二、我國系統性金融風險來源

（一）影子銀行風險

銀行市場最可能誘發系統性金融風險的是影子銀行風險。國際評級機構穆迪發布的《中國影子銀行季度監測報告》顯示，2017年年末，中國影子銀行資產規模達到65.6萬億元，2016年年末為64.5萬億元，增幅為1.7%，影子銀行業占GDP的比例為79.3%。2017年12月，中央經濟工作會議提出三大攻堅，首要任務是防范化解重大風險，而影子銀行風險更是重中之重。2018年，中國人民銀行決定把影子銀行、房地產金融、互聯網金融等納人審慎政策框架。2018年3月，中國人民銀行行長易綱在履新后首次公開講話中指出，不規范的影子銀行存量依然比較大，少數野蠻生長的金融控股集團存在較大風險。2018年5月，央行發布的《2018年第一季度中國貨幣政策執行報告》在“中國宏觀杠桿率的新變化”專欄中指出過去我國宏觀杠桿率上升過快，影子銀行是主要推手。

“影子銀行”是美國次貸危機爆發之后所出現的一個概念。2011年金融穩定理事會（FBS）將其定義為游離于銀行監管體系之外、可能引發系統性風險和監管套利等問題的信用體系。“影子銀行”具有銀行功能，但不受或很少受到銀行監管部門的監管，其可以將信貸資產由表內轉移至表外，從而規避資本監管的限制。“影子銀行”的發展，一方面滿足了多元化的融資需求，降低了融資成本，這對于信用資質較弱的民營企業和小微企業尤為重要;另一方面我國“影子銀行”的快速發展也造成了風險的積累。劉煜輝（2013）認為“影子銀行”對應的項目，無論是抵押品還是擔保條件都比正規信貸系統差得多，這是最容易爆發信用風險的部分。

影子銀行是誘發系統性金融風險最重要的原因之一。第一，影子銀行大多是規避金融監管性質的市場業務，加之其高杠桿的操作使得其對流動性很敏感，在風險環境中極其脆弱，這種特性使其容易放大金融風險，從而威脅金融體系的穩定。第二，影子銀行體系與傳統銀行體系同業業務快速發展，提升了其內在的關聯性。二者之間的競爭與合作，促使商業銀行過度冒險或深度參與運作，突破了傳統的經營邊界，帶來了系統的不穩定性。此外，影子銀行在金融風險中的脆弱性也會傳導到商業銀行體系和實體經濟部門，從而導致系統性金融風險。第三，影子銀行可以通過房地產泡沫誘發系統性金融風險。影子銀行具有強大的信用創造能力，大量資金借道影子銀行體系進人房地產領域，使得房地產泡沫膨脹和系統性金融風險不斷累積。當金融風險上升時，金融加速器”效應將加大其對金融穩定的破壞作用。

（二）地方政府債務風險

中國地方政府債券已經成為債券市場第一大債券品種。根據央行《中國金融穩定報告2018》，截至2017年年底，全國地方政府債券余額達16.47萬億元，從舉債方式來看，政府債券14.74萬億元，其他形式的債務1.73萬億元。地方政府債券超過國債（13.45萬億元）、政策銀行債（13.24萬億元）、同業存單（7.85萬億元）等，成為債券市場存量規模最大的債券品種。我國政府負債率也就是用債務余額除以GDP所得出的比例是36.2%，低于國際社會通用的所謂60%的警戒線。但是此數據存在很大漏洞，地方政府債務形式多樣且不透明，其隱性債務規模到底多大很難講清。據相關測算，2017年如果考慮地方政府隱性債務23.57萬億元，政府負債率達67.26%，已經超過歐盟警戒線標準。嚴控地方政府債務風險，是防范系統性金融風險的一項重要任務。

中國地方政府債務有三個方面特點：一是中央政府實際上承擔著最終擔保義務。中國地方政府還未出現過因負債過重而破產的情況，其債務規模擴張形成的債務拖欠或者呆壞賬，最終都要由中央政府要么通過財政，要么通過央行出資或核銷。二是地方政府債務缺乏有效的約束機制。中國地方政府融資和負債的基本模式是國有土地抵押和商業銀行貸款。因為地方政府實際上行使國有土地產權，所以金融機構便敢于向地方政府借貸。三是政府隱性債務規模較大。除了已公布的中央和地方政府債務之外，地方政府債務至少還應考慮全國社保基金缺口、地方國有企業凈虧損、政策性銀行發行的債務等。

地方債容易誘發系統性風險主要有以下兩個原因。

第一，地方債不規范、不透明以及地方政府透支信用易累積風險。

事實上，中國地方政府預算難以披露地方債信息。一方面，據相關數據資料顯示，中國地方政府負債規模已經遠超中央代發部分，地方融資平臺的負債是以公司債務形式存在，地方債并沒有被納人預算范疇，其發展勢頭也更加難控;另一方面，地方政府舉債方式主要向銀行借貸，由于會計核算方法的原因，其大量以隱性債務和或有負債等形式存在，在政府預算報告中一般不反映債務要素的各項內容。此外，地方債的詳細信息多被列人政府機密內容，這也是地方債風險急劇增大的重要因素。

第二，地方債務風險傳導至金融系統，金融風險累積易誘發系統性風險。

其一，地方債擴張導致非金融部門杠桿率過高，地方政府大量舉債投資基礎設施推動經濟增長致使地方債務規模擴大。商業銀行對地方政府債務的大量認購使債務風險轉化為金融風險。央行研究局局長徐忠最近文章提到，我國大量非金融企業的債務是地方政府融資平臺和國有企業的債務。從這個意義上講，地方政府的加杠桿行為是高杠桿風險的源頭所在。但是由于我國財政與金融邊界模糊，地方政府可以將財政風險轉嫁至金融部門，償債意愿降低，金融機構呆壞賬風險增加，容易出現系統性風險。

其二，地方債引發金融系統內在脆弱性。金融系統天生具有脆弱性，信息不對稱是金融脆弱性產生的重要原因。Banerjee（1992）、Caplin&Leahy（1994）等認為在信息不對稱的情況下，金融市場上的羊群效應導致金融脆弱性;Barryetal.（2000）認為信息不對稱引發金融脆弱性的原因包括：搭便車、委托代理、逆向選擇及道德風險等。我國地方債券市場不健全，信息披露不足導致嚴重的信息不對稱和資產價格非市場化波動，易引發金融系統內在脆弱性。此外，地方債擴張過程中會滋生信用風險、資源錯配風險、商業銀行擠兌風險等，這些都將觸發金融系統內在的脆弱性，引發系統性風險。

三、金融期貨預警防范系統性金融風險

自我國進行金融期貨交易以來，金融期貨品種不斷完善，2010年滬深300股指期貨正式上市，2013年五年期國債期貨、2015年十年期國債期貨、上證50股指期貨和中證500股指期貨分別上市。金融期貨市場對防范我國金融市場脆弱性與保障金融穩定具有重要作用。第一，金融期貨的價格發現功能使其具有一定的事前預警作用;第二，金融期貨承擔著風險資源配置的重任。這是金融期貨能夠穩定發揮作用的基本途徑。

（一）事前價格預警

期貨市場是一種平臺經濟，在國際化的平臺上，期貨市場可以超越時空，超越信仰，超越國別，超越種族，超越紛爭，用最市場化的手段在全球范圍內配置資源。金融期貨價格代表了交易者對未來某個時間供求關系變化和價格走勢的預期，是金融基礎產品的遠期價格。它是由交易者在市場上公開競價產生，反映了大量的市場供求信息以及不同的人、從不同的地點，對各種信息的不同理解。這種價格信息具有連續性、公開性和預期性的特點。金融期貨的價格一方面有利于增加市場透明度，克服金融體系中存在的信息不對稱，減少資產配置的不合理問題;另一方面，市場主體可以通過對價格信息及規律的理解來判斷市場潛在的風險。

1.股指期貨

股指期貨對于股票現貨市場的風險有很好的預警作用。股指期貨的價格發現功能是股指期貨預警現貨市場系統性風險的基本途徑。國內外現有研究對這方面的研究已經非常成熟。例如，楊星星（2014）通過實證研究發現滬深300股指期貨對現貨市場存在明顯的價格領先作用。且當現貨出現系統性風險時，股指期貨下跌轉折時間點領先現貨下跌轉折時間點1～3分鐘，進而可以根據股指期貨價格出現轉折性下跌的拐點時間判斷現貨市場出現轉折性下跌的大致時間，為投資者規避系統性風險。劉成立和王朝輝（2017）進一步研究發現：上證50、滬深300和中證500股指期貨對現貨市場均存在價格領先關系。此外，風險預警強弱與市場風險正相關，即市場風險越大，風險預警作用越強，這種特性使得股指期貨更適合被用作系統性風險發生的預警指標。

2.國債期貨

國債期貨價格發現功能主要表現在增加價格信息含量，為收益率曲線的構造、宏觀調控提供預期信號。國債收益率曲線反映市場供求關系，是分析利率走勢和進行市場定價的基本工具，在發達金融市場是市場利率的基準，是整個金融市場定價的基準。國債期貨在促進國債發行，提升國債現貨市場流動性，健全反映市場供求關系的國債收益率曲線等方面具有積極作用。

（二）風險管理

風險管理是金融期貨的首要功能。一方面，金融資產價格的波動性要求規避金融風險的工具，金融期貨正是在20世紀70年代利率、匯率大幅波動的背景下產生的;另一方面，融資方式多元化需要避險工具。從20世紀80年代中期開始，融資呈現證券化趨勢，市場行為將風險和不確定性轉嫁給投機者，這些投機者利用金融衍生工具來規避風險并獲取利差，金融期貨市場避險功能得到強化。

金融期貨對風險的轉移主要通過套期保值實現。

第一，對股指期貨來說，由于股票指數可以反映整個股票市場價格的波動水平，所以通過股票指數期貨交易可以規避股票市場的系統性風險。當投資者購人股票時，可通過賣出股票指數期貨合約對沖股市整體下跌的系統性風險，在繼續持有股票的同時維持股票資產的原有價值減輕集中性拋售對股票市場造成的恐慌，促進股票：二級市場的穩定。

第二，對國債期貨來說，其功能遠不只規避國債現貨的風險，一切資金面臨的波動風險都可以用國債期貨規避。因此，國債期貨是管理利率風險最常用的工具，對于防范我國目前的信用債和商業銀行利率風險有重要作用。一方面，國債期貨可以緩解信用債風險。2018年，我國發生多起信用債違約事件，涉及違約債券規模達.1179.02億元。公開資料顯示，2018年新增債券違約主體以民營企業為主，信用風險集中在民營企業，新增債券違約主體共有37家，其中民營企業就有29家。2年期國債期貨的上市對緩解我國信用債風險意義重大。我國信用債市場流動性較差，持債機構承擔著較高的市場價格下跌風險。信用債久期一般為2～3年。2年期國債期貨使持債機構可通過套期保值在不進行現券買賣的情況下，利用國債期貨流動性好、成交快速的特點，第一時間在國債期貨市場上賣空保值，規避現券價格下跌風險，提升了金融機構買人并持有信用債的意愿和信心。另一方面，國債期貨可以管理商業銀行的利率風險。李守偉（2014）通過實證研究發現，金融危機前后任一類型金融機構違約不足以引發銀行業系統性風險;國有商業銀行和其他商業銀行在銀行間市場中處于核心位置。商業銀行是我國國債持有量最大的機構。數據顯示，截至2018年3月底，我國債券市場總規模為76.1萬億元，商業銀行債券投資規模為.36.8萬億元，占整體債券市場的48.4%，是我國債券市場最大投資機構。其中，商業銀行目前債券投資規模最大的為地方債，其次為國債。債券市場的調整會直接（銀行間市場）或間接（交易所市場）導致銀行的資產負債調整以及表外業務的調整，銀行面臨極大的期限錯配及流動性風險。國債期貨交易成本低、流動性高且信用風險低，可以對商業銀行債券現貨、存款、商業票據等具有利率風險的資產組合進行套期保值，對沖利率變化引起的系統性風險，降低資產的利率風險敞口。

四、我國金融期貨發展現狀及對策建議

金融期貨市場是成熟資本市場的重要組成部分，在我國金融行業新一輪對外開放的浪潮中，我國應積極發展金融期貨市場，這不僅對于防范系統性風險意義重大，而且有利于我國掌握金融資源定價權，維護本國金融安全。目前，我國金融期貨發展存在許多問題，體系不健全，制約了其避險功能的發揮。

（一）完善金融期貨品種體系

利率期貨方面，我國還缺乏1年期以內的短期利率期貨。我國已經有3個國債期貨品種，即2年期、5年期和10年期國債期貨，短期利率期貨是指期限在1年以內的各種利率期貨。目前國際上有影響力的短期利率期貨品種都是1年期以下，如歐洲主要的短期基準利率Euribor、芝加哥商品交易所的聯邦基金期貨等。

我國需要盡快推出1年期以內的短期利率期貨。一方面，隨著利率市場化進程的不斷推進，短期利率波動較大，市場各主體面臨的利率風險加大，客觀上存在運用短期利率規避風險的現實需求;另一方面，期限完備的國債期貨產品體系能夠發揮其價格發現的能力，充分反映市場信息，更加完整、精確地刻畫收益率曲線。

外匯期貨方面，我國還沒有外匯期貨品種。雖然中國外匯交易中心已經推出人民幣即期、遠期、掉期等一系列外匯衍生品，但只限于銀行間市場和機構投資者，并不對外開放，所以廣大個人投資者無法運用這個市場來滿足他們的避險和投資需求。我國已經實現由商品輸出大國向資本輸出大國的轉型，隨著“一帶一路”、人民幣國際化和金融業對外開放進程的不斷推進，我國對外投資規模擴大，迫切需要建立以外匯期貨為核心的外匯衍生品市場體系，這不僅能化解對外投資過程中人民幣面臨的系統性風險，而且有助于掌握人民幣的定價權，維護本國金融安全。

（二）加快金融期貨市場的對外開放

2018年以來，中國期貨市場在對外開放方面呈現出品種、機構、投資者“三箭齊發”的良好態勢。期貨市場是金融市場的重要組成部分，期貨市場的國際化有助于提升我國金融“軟實力，進而更好地服務于實體“硬實力”。但是，整體上來看，金融期貨對外開放相對于商品期貨、股票市場、債券市場都慢了一步。

近年來境外市場不斷上市針對我國金融資產的金融期貨品種和具有我國特色的商品期貨品種，我國加速推進金融期貨市場對外開放的緊迫性和必要性不斷增強。一方面，金融期貨市場開放可以為境內外投資者提供風險管理服務，有利于防控金融風險，同時讓我國市場循序漸進地與國際市場規則制度接軌;另一方面，我國商品期貨的國際化也需要金融期貨的保駕護航。

（三）健全金融期貨政策法律體系

目前我國對于期貨市場的監管，僅有《期貨交易管理條例》一項專門針對該市場的法律文件，但其主要是行政規范，對關系期貨市場長遠發展的期貨交易基礎民事法律關系及其相關法律責任以及場外衍生品市場、期貨投資者保護、期貨市場對外開放等重要問題都缺乏規定。在期貨市場不斷發展的背景下，《期貨交易管理條例》已經遠遠不能滿足期貨及衍生品市場對于法制建設的更高要求。我國《期貨法》的出臺迫在眉睫。這一方面能夠彌補《期貨交易管理條例》缺失的規定，提升我國期貨市場的法律地位，加快其國際化進程;另一方面，《期貨法》將全面監管和規范我國的期貨市場，保障期貨市場的安全運行，使期貨能夠在國民經濟更多領域發揮作用。

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