海外并購的模式比較及建議

孫巍　張笑晨

摘要：近年來海外并購日益成為中國企業走出去的新熱點，不論從并購交易數量還是交易金額而言，增長都非常迅速。2016年中國對美直接投資金額184億美元，其中并購項目55宗，總交易金額達到170億美元。但這兩年金融管制趨嚴，且伴隨著內外部經濟形勢的變化，集團公司海外并購的壓力也越來越大。通過公開資料整理我們可以得知，中國海外并購項目中只有13%的企業利潤可觀，24%的企業處于持平甚至虧損的狀態。如何實施海外并購，如何實現并購的良好效果，已經越來越成為中資企業走出去的研究重點。本文從相關案例入手，詳細分析了并購過程及得失的成因，給出基本觀點，即并購應以戰略為起點，且應該在海外并購的過程中實現戰略的全方位落地。

關鍵詞：并購海航集團吉利汽車

DOI：10.19766/j.cnki.zgzqqh.2019.01.010

一、研究背景

我國有著多層次的資本市場，企業可以通過資本運作的方式實現自身的發展。并購是資本運作的一種常見方式，指的是兩家或者更多的獨立企業、公司合并組成一家企業，有助于擴大生產經營規模，降低成本費用，取得先進的生產技術、管理經驗等。

自1993年創業至今，海航集團進行過多次并購。吉利汽車創立于1986年，專注汽車行業企業并購不斷發展壯大。兩者都為集團企業，都擁有經典的跨國并購案例，但如今卻有著不同的發展狀態。本文首先通過事件分析法闡述兩集團并購的發展歷程和原因，再通過對比法對兩集團的并購模式的異同和與宏觀政策的聯系進行分析。

二、文獻回顧

馬宏建（2013）的觀點是海航集團一直牢牢把握資本市場，并且秉持著增加杠桿融資和為并購做準備的發展模式，最終達到了非常好的效果。張姝（2014）的觀點為海航集團的資本運作非常成功，其在資本運作的加持下有大量現金流流人，這就為其擴張提供了條件，并且提升了其盈利能力和償債能力，大大改善了其資產結構。但同時一并發生的還有很多負面效應，比如資產管理質量不高、資產利用效率偏低及抗風險能力不足等問題，這就致使只要資金鏈斷裂就很可能招致極大的營運風險。鄢星（2018）從研究海航集團熱衷的并購路徑出發，運用事件分析方法對海航旗下三大支柱產業并購情況及其產生的并購影響進行研究，為本文的研究提供了理論基礎。

李良成（2011）詳細解讀了吉利對沃爾沃的并購行為，并從存在的風險和之后的企業戰略兩方面展開分析。段可慧等（2013）詳細研究了其三次并購案例，力圖把握吉利企業海外并購的成功原因和經驗模式。羅蘇維和趙敏（2016）選擇了吉利汽車收購沃爾沃的案例，對并購戰略的市場和財務績效進行分析，對吉利汽車后續發展持積極評價。我們發現對吉利汽車并購案例的個案研究較多，而對其后續并購戰略及整體并購戰略的研究較少，本文將基于吉利汽車的整體并購戰略進行分析。

三、發展歷程

（一）海航集團并購歷程梳理

海航集團的并購企劃是從2000年拉開帷幕的。海航集團先是拓展自己的海外航線，在此之后，正式進行了世界范圍內的大規模收購。收購的領域主要以航空行業為核心，囊括其上下游產業鏈以達到覆蓋產業鏈上下游的目的。

2017年下半年，中國監管層開始限制企業集團大舉海外并購，海航集團并購的步伐明顯放緩，取而代之的是財務危機開始展露苗頭。為緩解財務壓力，海航不得不開始大規模拋售資產。

進入2018年，海航集團甩賣資產的步伐明顯加快，相繼以2.05億澳元出售了悉尼寫字樓，以3億美元出售紐約曼哈頓第六大道寫字樓，出售海航地產所持的海南高和房地產開發公司100%股權、海南海島物流100%股權，減持德意志銀行股份、清空希爾頓股份套現85億美元等。

（二）吉利汽車并購歷程梳理

在2010年3月底吉利汽車花費18億美元順利完成了瑞典沃爾沃轎車公司所有股權的收購，包括了專利、產品、平臺、全球網絡、人才和品牌以及重要的供應商體;2013年，吉利集團又并購了英國錳銅控股，搖身一變作為倫敦出租車的大股東活躍在市場上;2017年6月23日，吉利集團與馬來西亞DRB—HICOM集團正式簽署收購協議，DRB旗下寶騰汽車49.9%的股份和一款高級汽車企業路特斯51%的股份被其并購，而后吉利集團作為其主要合作企業進行業務往來。2017年年底，吉利集團收購了美國Terrafugia飛行汽車公司。2018年2月24日，吉利約90億美元收購戴姆勒9.7%股份，成為其最大股東。2018年10月，戴姆勒出行服務有限責任公司與吉利控股集團管理的吉利集團（新業務）有限公司達成共識，即于大陸建立合資公司，為用戶提供高端的專車出行服務。

四、并購及出售資產的原因

（一）海航集團并購的原因

海航集團大舉進行多元化并購有兩個原因，一方面利用規模效應對沖企業可能遭遇的外部風險，具體而言就是通過公司運作來累計資本，一直增加企業規模從而使其平穩運營發展;另一方面是海航集團面臨著巨大的經營壓力，其曾經有一個想做中國第三大航空公司的雄心，但隨著東方航空和上海航空合并、中國航空并購深圳航空，航空行業的市場份額有限，海航的生存空間越來越小，經營壓力非常大，所以海航集團希望通過并購途徑使自身更快實現增長。

（二）海航集團出售資產的原因

迫使海航集團出售大量之前收購資產的是資金鏈問題。據悉，海航集團2018年第一季度存在至少150億美元的流動性缺口，大致有650億元人民幣的債務到期，在把各種資產處置等融資計劃考慮在內后依然有150億元的流動性缺口。如果這些資產處置順利，海航的流動性問題將得到緩解。

海航瘋狂甩賣資產，可以認定是在收縮戰線，至于會收縮到何種地步，還得看實際的資金缺口。不過，海南在拋售資產的同時，并未完全停止投資。2018年3月，海航集團中標保加利亞普羅夫迪夫機場擴建及運營項目，未來會花費約6.1億元實施機場的改建，并且將該機場36年的營運權收入囊中。從近期拋售的資產及投資動向來看，其很可能再次把重心轉向航空運輸，努力搞好航空運輸和其上下產業鏈條上的其他業務。目前，海航集團仍在加強航空主業的競爭優勢，可以預見，未來海航在繼續拋售資產的同時，也將持續加強航空主業的市場競爭力。

（三）吉利汽車并購的原因

吉利汽車于20世紀90年代并未實行收購，是由于此時企業還處于初創期，處于制造并銷售產品產生利潤，用來實增資本的階段，也處于摸索企業戰略的時期。2010年，由于客觀上企業迫切需要戰略轉型，其主要包括經過多年的積累，企業的技術創新，無形資產的增值，更重要的是有了國家商務部的配合：2009年年底商務部明確提出大力支持吉利集團對沃爾沃的并購，此時席卷全球的經濟危機剛剛落下帷幕，社會的消費需求在慢慢增加，考慮到這次收購可以學習到沃爾沃的先進技術和運營模式，也是民營企業走向國際的好契機，吉利汽車決定收購沃爾沃。這次成功的并購讓吉利汽車有了在國際市場上并購其他同行業企業的經驗，也讓它嘗到了并購的好處。這種跨國并購可以給吉利汽車帶來發達國家的先進技術和管理經驗，于是吉利汽車在穩扎穩打中不斷吸取經驗，繼而進行其他汽車行業企業的并購。

五、并購模式的比較與分析

（一）杠桿收購

海航集團收購和吉利汽車收購沃爾沃都是以杠桿收購的方式，杠桿收購又稱融資并購、舉債經營收購，是一種企業資本運作手段。杠桿收購方法的優勢在于對并購企業的資產或現金要求很低，通過協同效應使并購完成后的企業運營效率得以提升，通過排去企業過度多元化所導致的價值破壞影響，可以改進領導力與管理等。但很多文獻也指出了杠桿收購存在的缺陷，比如包括出現偷取第三方的資本來得到目標公司的額外現金流的道德風險，以及有可能產生系統性財務風險導致金融危機、經濟衰退等不可預見事件等。兩集團企業都采取了這種收購方式并不令人意外，但如何控制好企業的杠桿率是關鍵。

海航集團的眾多收購需要大量的資金，僅僅2016年以來的全球收購需要的資金就超過400億美元，海航的總負債超過1000億美元，資產負債率超過80%。為了收購，海航的很多融資都是短期信貸，其中250億美元都是一年內到期，其債務壓力之大可想而知。截至2018年1月，海航集團的8家A股上市企業的股權質押高達834筆，股權質押的金額超過1000億元，其中海航控股一家股權質押就達到256筆，質押比例為37%，其他如渤海金控質押116筆，質押比例60%;凱撒旅游質押71筆，質押比例58%。其中質押比例高的渤海金控、凱撒旅游都處于停牌狀態。以渤海金控為例，作為海航集團的國際航空租賃平臺，在收購愛爾蘭的Avolon公司后，又以103.8億美元收購美國CIT下屬商業飛機租賃業務，資金來源于銀行貸款、自有資金和境外銀行的貸款。

由于海航企業架構復雜，股權關系復雜，導致復雜企業結構循環注資，虛假出資，企業架構的復雜掩蓋了循環注資的手段，出現大量重復抵押。盡管海航集團的資產負債率已經嚴重高企，存在巨大的風險，但是銀行為了保住之前的貸款，只能繼續新的貸款，這帶來的信用風險是不可小覷的，甚至會波及更大的范圍。

采取高財務杠桿及股權質押的并購方式也并不是萬無一失的，其在產生合并效應實現并購雙方利潤共贏的同時，也存在潛在的財務風險。吉利汽車的杠桿率比海航集團控制得更好，這一方面歸功于它的風險控制能力，另一方面歸功于它的并購項目與海航相比規模較小、數量較少、時間跨度較長，可以給企業充分的緩沖和調整機會，這大大降低了風險水平，實現了財務風險的控制。

（二）混合并購與橫向并購

混合并購是指一家公司并購一些生產的不是自己主營業務類型產品，而是不同質產品的公司，其中并購的主體和客體既不屬于相同行業，也非處在產業鏈的上下游。而橫向并購則是說并購的主體和客體生產銷售的產品或服務同屬或類似于相同行業。

海航集團的并購模式按并購對象所在行業區分為混合并購，它的并購對象涉及酒店、租賃、金融等多個領域，有助于減少企業營運風險，減少其進人新的經營領域的難度，為其進人新行業和成功實現戰略轉移提供了可能。另外，在資源配置方面有助于資源在市場流動中優化配置，因此海航集團迅速成為了一家國際化大企業。但“成也并購，敗也并購”，海航集團并購是全產業鏈、產業網式的擴張，并非單一產業的并購活動。這種并購模式對于企業來說，困難一方面是由于并購項目的數目多、項目時間間隔短，不利于企業進行有效的協調管理，另一方面是收購的企業多為其他行業企業，海航集團對于這些行業的了解不一定充分，很難實現有效的管理，更難實現產業的協同與規模經濟。這種多元化并購一方面能令其得到大量的現金流，另一方面因為很大程度上擴張領域與其支柱業務板塊沒有足夠的相關性，導致其各板塊間沒有整合到一起，市場操作上也存在很大的挑戰，從而招致風險。

吉利汽車的并購模式為橫向并購，專注于汽車這一細分產業，從最開始的知名瑞典汽車品牌沃爾沃，到英國出租車公司錳銅，再到馬來西亞著名車企與美國Terrafugia飛行汽車，如今收購路上再添得戴姆勒，可以發現，吉利集團的每次收購都為同一產業，即汽車產業的橫向并購，實現了規模經濟與產業協同。由于并購企業為車企，在管理、技術、企業文化等方面都有很多共通點，這些并購案例也完成得頗為成功，吉利集團完成了一次又一次資產總額的躍升，也完成著一次次利潤的增長。

2018年3月，吉利汽車發布了2017年的財報，財報顯示2017年總營業收入927.61億元人民幣，同比增長73%，公司股權持有人應占溢利約106.34億元，同比增長108%，汽車年銷售124.71萬輛，同比增長63%，而同年全行業的銷售增長率只有3%，這無疑說明了吉利汽車的戰略成果。

（三）虛擬資本與產業資本

海航集團酒店產業的很多海外并購僅僅是財務投資，收購的是對方的部分股權，而不是地產，為股權式投資，實行多樣的投資組合，與其業務本身不具有相關性。因而，實現出于戰略目的的業務相互協作和提升知名度兩方面的整合是充滿挑戰的。比如海航集團以65億美元收購希爾頓酒店25%的股權，但并不參與希爾頓酒店的經營管理，所以無法實現真正的整合和協同。

對標萬豪集團對酒店的收購則是購買式兼并，全面收購了萬豪集團旗下的地產、賓館這樣的固定資產。這樣的收購模式利用了規模效應的優勢，并且搭建了包括顧客在內的資源共享平臺，減少了不必要的營運支出。

而讓海航集團無法實現整合和協同的另一個原因是員工團隊。由于并購數量太多、并購速度太快，海航集團根本無法快速培養出適合參與跨國并購后管理的團隊和人才，很多年輕的員工被派駐海外公司，因為資歷和經驗的欠缺，無法勝任復雜的整合和融合的工作，因此海航集團海外公司整合成功的案例寥寥無幾。

反觀吉利汽車，2010年成功收購沃爾沃可謂是吉利汽車的經典收購案例。吉利汽車擁有了其商標所有權和使用權、10963項專利和專用知識產權、10個系列可持續發展的產品及產品平臺、兩大整車廠約56萬輛的生產能力和良好設施、1家發動機公司及3家零部件公司、整車和關鍵零部件開發獨立數據庫及3800名高素質科研人才的研發體系和能力，以及分布于100多個國家和地區的2325個網點的銷售服務網絡等，對原有管理模式和企業文化的不干涉也使跨國并購的融合更加順利。

這種現象實際上也間接反映了投資虛擬資本和產業資本帶來的差異。虛擬資本是指以證券形式存在的、獨立于現實資本流動并能按期給持有人帶來一定收益的資本，包括股票、債券、期貨、匯票等。產業資本是指由生產企業投人的，直接進入生產領域的資本。如果企業更多地注重虛擬資本的投資，而不是潛心注重提高自身的生產技術和核心競爭力，就會使企業在行業內不能獲得持久的生命力，伴隨而來的還有財務風險等問題。

海航集團以資本營運為核心，反之投人較少精力于產業深化管理，以企業規模增加為核心而非產業鏈控制，先并購后出售資產的“狼狽”戰略轉折即反映出了這個道理。而吉利汽車重視產業深化管理和產業鏈控制，不僅取得了所收購公司的股權，還取得了質量較高的無形資產與固定資產，這些都為產業資本，這些資產基礎也使吉利汽車跨國并購的整合更加成功。

六、并購模式與宏觀政策的關系

海航集團和吉利汽車的案例也可以從公司層面拓展到宏觀經濟層面。2012年以來，在實體經濟趨于飽和的大背景下，市場中的資本逐漸產生一種脫實向虛的趨勢，這預示著一直以來的經濟高速增長逐漸難以維持，夕陽產業逐漸進入人們的視野，這些過剩產能不得不尋求轉型。由于實體經濟不能產生滿意的回報率，資本慢慢轉移到虛擬經濟，這與國家去杠桿的政策相違背，同時金融脆弱性在逐漸增大。

2015年11月，習近平總書記主持召開中央財經領導小組第十一次會議，研究經濟結構性改革和城市工作時正式提出供給側結構性改革，口號是“三去一降一補”，其中國家的主攻方向為“去杠桿”，主要方法是在結構上減少社會的宏觀杠桿率，最終目的是防范系統性金融風險。它也不是“一刀切”，而是因地制宜，在不同的機構、債務類型中有不一樣的要求。

考慮到經濟規律和現如今的市場氛圍，可以證明的是我們應該把產業資本和虛擬資本綜合把握和運用，這是為公司和股東帶來最大化的利潤的有效途徑。公司應記住資本運作的目的一定是為實體經濟服務，為實業更好的發展提供支持。吉利集團就是以實業創業作為起點，也一直沒有離開過實業。近年來，市場有大量資本從實體經濟流人各種所謂“虛”的金融服務和金融產品，這不是一個積極的信號，會對市場進行錯誤的引導。而在新時代下，發展實體經濟是我國不可動搖的客觀需要，并且沒有實體經濟的支持，虛擬經濟也不可能良序發展，二者都應是不可或缺的。虛擬經濟要始終為實體經濟服務，中國企業應踏踏實實在管理、創新等方面形成自己的優勢。在這方面吉利集團無疑是優秀的，2018年盡管市場不景氣，吉利依然非常堅挺。正如不可“先污染，后治理”一樣，集團企業并購也切忌“虎頭蛇尾”。海航集團“成也并購，敗也并購”，在企業的成長期，海航集團通過高杠桿和股權質押融資的方式并購了許多各類行業企業，迅速形成了龐大的體系，但卻因體系太龐大，管理、人才等方面跟不上等原因從而無法實現并購后的整合，不利于實現更高的利潤;同時，高杠桿收購帶來了財務風險，給海航集團埋下了隱患，以致面臨如今資金鏈的窘境。而反觀吉利集團卻穩扎穩打，穩步完成了多個國際知名車企的并購，專注于汽車產業，通過資本運作實現了產業協同。這鮮明的對比也反映了我國目前“脫虛向實”的政策方向的正確性。

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