美國私募獲準投資者制度最新變革

陳建偉　朱良玉

摘要：當前，美國國會參眾兩院正在對《專業(yè)投資者公平投資法案》（Fair Inmvestment Opportunities for Professional Experts Act）的議案進行審議、論證，意在對美國《1933年證券法》中私募“獲準投資者”（accredited investor）資格認定規(guī)則做出全面修訂。本文在回顧美國獲準投資者制度演變歷程基礎上，重點介紹本次修法的背景、過程和規(guī)則變化，并簡要分析此次修法對美國的潛在影響和對我國的借鑒意義，以資參考。

關鍵詞：私募獲準投資者監(jiān)管

DOI：10.19766/j.cnki.zgzqqh.2019.01.015

一、美國獲準投資者制度演變歷程

在美國現(xiàn)行法中，資本市場存在三類“合格投資者”：一類是基于《1933年證券法》發(fā)展起來的“獲準投資者”（aceredited investor），另一類是基于《1934年證券交易法》發(fā)展起來的適格投資者”（qualified investor），還有一類是基于《1940年投資公司法》發(fā)展起來的“合格購買者”（qualified purchaser）。三項制度適用的領域和投資者類型不同，其中“獲準投資者”主要針對參與證券私募發(fā)行活動的投資者。

獲準投資者制度，是與《1933年證券法》確立的“證券私募注冊豁免”制度相伴生的一項資格認定規(guī)則，發(fā)展至今已有80余年歷史，在不同時代背景與經(jīng)濟環(huán)境下，其標準逐漸由片面到完善，為世界許多國家或地區(qū)所借鑒。

“證券私募注冊豁免”制度設立之初，由于私募證券的發(fā)行與轉讓享有登記注冊豁免權利，信息披露程度較低，對投資者的風險識別與承擔能力要求較高，所以當時的獲準投資者制度側重于規(guī)制私募發(fā)行的人數(shù)，并未對投資者資質(zhì)提出具體要求。至1953年，聯(lián)邦最高法院通過“羅爾頓公司案”（SEC v.Ralston Purina Co.），指明應以“投資者是否具有自我保護能力”作為判定標準，確定相關投資者是否具有參與證券私募發(fā)行活動的資格。自該判例起，獲準投資者制度開始轉向關注投資者具體資質(zhì)。

1974年，美國證監(jiān)會（SEC）出臺《146規(guī)則》，進一步明晰了對獲準投資者的評估要求，規(guī)定私募投資者應具備識別和承擔風險的能力，發(fā)行人在發(fā)行前對投資者承擔風險的能力從知識、資產(chǎn)、經(jīng)驗方面綜合評估，且發(fā)行對象不得超過35人（購買總額為15萬美元及以上的除外）。

由于《146規(guī)則》過于嚴格導致私募發(fā)行大幅下降，1982年SEC又發(fā)布《D條例》用以替代《146規(guī)則》。《D條例》對獲準投資者的認定，構成了當前美國獲準投資者制度的核心內(nèi)容，其中的501條款具體列舉了獲準投資者范圍，包括：（1）銀行、證券經(jīng)紀商等機構投資者;（2）總資產(chǎn)超過500萬美元的慈善及教育機構;（3）發(fā)行人的董事、執(zhí)行高管或普通合伙人;（4）個人或與配偶合計凈資產(chǎn)超過100萬美元的自然人;（5）最近兩年內(nèi)，每年收入超過20萬美元，或與配偶收人總計超過30萬美元的自然人;（6）由專業(yè)人士負責投資的總資產(chǎn)超過500萬美元的信托;（7）股東或成員全部為獲準投資者的商業(yè)機構;（8）總資產(chǎn)超過500萬美元或由專業(yè)中介機構進行投資決策的雇員福利計劃八類機構或個人。獲準投資者資質(zhì)標準逐漸走向具體、完善。

金融危機后，美國出臺《多德一弗蘭克法案》，其第四部分《私募基金投資顧問注冊法案》授權SEC基于投資者保護、公共利益和經(jīng)濟發(fā)展的考慮，對獲準投資者標準進行動態(tài)調(diào)整。

2012年，考慮到中小企業(yè)在私募市場上的融資能力對就業(yè)和經(jīng)濟增長有著至關重要的影響，美國又通過《初創(chuàng)企業(yè)促進法》為公眾小額集資創(chuàng)設了對于聯(lián)邦證券法的豁免，規(guī)定投資者年收人低于10萬美元的，單筆投資額不超過2000美元或其年收入的5%，投資者年收入等于或高于10萬美元的，單筆投資額不超過1萬美元或其年收人的10%，即可適用監(jiān)管豁免。這雖招致大量質(zhì)疑聲音，但確實大幅降低了初創(chuàng)企業(yè)的投資門檻和融資成本。

2016年，SEC再次對《D條例》501條款中有關自然人投資者的認定標準作了細化，變動雖然不大，但明確了自然人投資者的主要居所不得計人其資產(chǎn)、以主要居所作擔保的負債的計量方法等要求，使得認定標準更細致、更具操作性。

二、修法的背景與過程

2017年美國總統(tǒng)特朗普執(zhí)政以來一直致力于推進其金融“去監(jiān)管”理念。2017年2月，特朗普簽署總統(tǒng)令，正式提出美國金融監(jiān)管的七項核心原則，隨即要求財政部根據(jù)這些“核心原則”，對《多德一弗蘭克法案》的監(jiān)管規(guī)定及其執(zhí)行效果進行重新審視和評估。財政部據(jù)此先后形成了4份金融市場評估報告，提出了大量放松金融監(jiān)管的政策建議。共和黨占優(yōu)勢的國會眾、參兩院也在立法層面逐步調(diào)整《多德一弗蘭克法案》，分別審議通過《金融選擇法案》和《促進經(jīng)濟增長、監(jiān)管改革和消費者保護法案》等重要議案，釋放出弱化金融監(jiān)管力度的明顯信號。

此次國會推出的專門用于修訂獲準投資者制度的《專業(yè)投資者公平投資法案》（以下簡稱《法案》），也屬于本輪美國金融“去監(jiān)管”改革中的重要一環(huán)。2017年10月，財政部形成的針對資本市場的評估報告，即包括拓寬《D條例》獲準投資者范圍的政策建議。該議案由眾議院于2017年3月16日提出（H.R.1585號議案），經(jīng)歷3次聽證會和2輪審議后，于2017年11月1日在眾議院表決通過。2018年4月25日，參議院對議案做了細微修改（S.2756號議案），并在6月28日就此舉行聽證。目前參眾兩院對議案內(nèi)容的分歧逐漸減少，該議案有望順利通過表決程序并經(jīng)總統(tǒng)簽字后正式生效為法律。

三、修法的主要內(nèi)容與規(guī)則對比

2018年4月提交表決的S.2756號議案，意在對美國《1933年證券法》中獲準投資者資格認定標準作出全面修訂，尤其是細化了認定自然人獲準投資者的具體方法。議案修訂的核心內(nèi)容及與不同時期獲準投資者相關規(guī)則的對比列示如下。

《法案》還規(guī)定當SEC認定投資者資質(zhì)時，應考慮該自然人投資者是否具有經(jīng)FINRA或自律監(jiān)管組織核實的合格教育水平、工作和專業(yè)經(jīng)驗，或經(jīng)獨立第三方認證的相關證書或資質(zhì)。

其次，當認定自然人投資者為獲準投資者時，還應考慮其相關專業(yè)投資經(jīng)驗是否達到如下標準：1）知曉并理解一般私募發(fā)行證券的特點，包括投票權、相關經(jīng)濟權利和發(fā)行人的披露義務;2）知曉并理解財務報表的基本組成部分;3）知曉并理解與投資活動相關的實質(zhì)投資風險;4）知曉并理解SEC基于服務公共利益和保護投資者目的所確定的其他相關事項。

最后，《法案》還要求SEC須確定自然人投資者保有獲準投資者身份的時間周期，并應依據(jù)《法案》的規(guī)定對現(xiàn)行監(jiān)管條文作相應修訂。

四、修法的影響與借鑒意義

若《專業(yè)投資者公平投資法案》正式生效，將大幅擴大美國私募發(fā)行中獲準投資者范圍。按照美國眾議院的說法，它除了使富有的投資者能夠參與私募證券活動外，也能使具有充分投資經(jīng)驗與專業(yè)知識、能夠理解私募證券活動價值與風險的投資者參與進來，鼓勵其積極參與私募證券活動，尤其是中小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)的私募證券活動。這將有效緩解中小微創(chuàng)企業(yè)融資難問題，增加中小微創(chuàng)企業(yè)就業(yè)崗位，提升整體經(jīng)濟活力。因此，該《法案》被認為是一個潛在的里程碑式的改革，將對美國金融市場產(chǎn)生深遠影響。

在我國，與美國“獲準投資者”“適格投資者”“合格購買者”等相對應的投資者類型統(tǒng)稱“合格投資者”，其相關資格標準散見于《證券投資基金法》、證監(jiān)會《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》、銀監(jiān)會《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》等法律法規(guī)或規(guī)范性文件中。當前我國合格投資者制度已初具雛形，但相較美國完備的制度安排，我國合格投資者認定標準仍存在著監(jiān)管部門標準不統(tǒng)一、標準僵化單調(diào)、標準細化程度不夠等問題。借鑒美國此次修法的經(jīng)驗，合理降低中小微創(chuàng)企業(yè)投資門檻、建立分層的認定標準體系、細化投資者資產(chǎn)負債計量辦法、形成資產(chǎn)標準的動態(tài)調(diào)整機制等，將是未來一段時間我國合格投資者制度完善的主要方向。

此外，合格投資者制度還是投資者適當性制度的基礎和屏障。在合格投資者制度的基礎上，再輔之以投資者適當性制度的實施，相當于在投資者準人門檻之上，再施加一層發(fā)行機構的保護職責，對合格投資者的自我保護能力進行實質(zhì)判斷和甄別，并喚醒合格投資者進行自我保護的主動意愿。因此，要統(tǒng)籌考慮合格投資者制度和投資者適當性制度的協(xié)調(diào)和完善，二者綜合發(fā)力，才更有助于市場風險防控和投資者利益保護。

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