美國期貨市場信息披露制度的經驗與啟示

曾蕓 孫小萍 袁紹鋒

摘要：期貨交易所信息披露質量是市場透明度的重要體現。本文介紹了美國期貨市場信息披露的內容，美國商品交易委員會大戶持倉報告類型及其演進過程，以及美國商品交易委員會就大戶持倉報告制度征詢意見時的主要反饋觀點及委員會權衡過程，以期為完善我國期貨市場信息披露制度提供有益借鑒。

關鍵詞：美國期貨? 信息披露? 透明度? 持倉報告

長期以來，美國期貨交易所是會員所有的互助性組織，會員擁有交易所的資產并控制交易所的治理結構，只有會員才能直接進入交易系統進行交易。這種產業客戶、交易主體與交易所所有者“一體化”的組織結構，使得交易所特別注意保護會員的商業隱私。迄今為止，以芝加哥商品交易所（CME）為代表的期貨交易所一直沒有披露過會員和投資者的成交持倉信息。但是，為提升市場透明度，美國商品交易委員會（CFTC）強制要求建立大戶持倉報告制度，按投資者類型披露成交持倉信息。由此可見，美國期貨市場信息披露面臨商業隱私保護與市場透明度要求之間的平衡。

美國期貨市場信息披露的內容

（一）CME向市場信息披露的內容

為保護商業隱私，期貨交易所不披露會員和投資者的成交持倉結構信息。以CME為例，其向市場提供三類信息，主要包括行情信息、合約成交持倉信息，和按交易方式、交易場所分類的成交信息。其中，行情信息主要包括開盤價、收盤價、最高價、最低價等。合約成交持倉信息主要包括昨收盤、開盤價、最高價、最低價、結算價、成交量和持倉量等。從交易方式看，CME除競價交易外，還提供期轉現（EFP）、期轉場外互換（EFR）、大宗交易（BLOCKS）等交易方式。CME在其盤后公布的日報中針對各利率期貨合約按交易方式披露日成交量和本月累計成交量。從交易場所看，CME提供了圈內交易（Open outcry）、電子交易（Globex）和場外交易（Clear Port）等三種平臺，并相應披露了三個平臺的全市場交易量和持倉量。

（二）CFTC強制要求投資者披露持倉信息

為提升市場透明度，CFTC強制要求按投資者類型披露持倉信息。一戰期間，美國谷物期貨價格出現大幅波動，公眾對期貨市場的公平性提出質疑，CFTC開始對商品期貨實施持倉限額制度，并引入大戶持倉報告（COT）制度。隨著投資者結構的多元化，CFTC不斷完善COT制度，逐步形成了傳統COT、補充COT、分類COT、金融期貨交易者報告（TFF）以及商業銀行參與報告（BPR）五類持倉報告。其中，傳統COT將投資者分為商業交易者和非商業交易者;補充COT將投資者分為商業交易者、非商業交易者和指數交易商;分類COT將投資者分為生產商/貿易商/制造商/用戶、互換交易者、管理型貨幣和其他報告者;TFF將投資者分為交易商（中間商）、資產管理（機構）、對沖基金和其他報告者;BPR將投資者分為美國銀行和非美銀行，披露商業銀行在期貨品種上的多空持倉及其市場占比信息。

COT類型及其演進過程

CFTC每周五發布當周周二的投資者分類持倉信息，主要包括空頭持倉及其市場占比、多頭持倉及其市場占比、總持倉、報告機構數量。COT由投資者自主填寫，通過經紀商（包括期貨經紀商FCMs、結算會員、境外經紀商和交易所）向CFTC報告。

美國COT的設置門檻較低，需向CFTC報告的大戶持倉量占全市場持倉量的70%～90%。但由于美國期貨市場存在80%規模來自20%客戶的“二八現象”，實際達到大戶報告要求的投資者數量有限，一般只有20余個客戶的持倉量達到COT標準。為保護投資者交易信息，當任何一種商品合約在某一分類下的報告者少于4人時，相關持倉量需報告，但投資者數量將被省略。

一是傳統COT。在1991年以前，CFTC使用套保者（hedger）和投機者（speculator）對投資者進行分類，并進行相應的信息披露。考慮到使用hedger和speculator等詞匯對交易者進行分類傾向性過于明顯，CFTC從1991年開始將其改為商業交易者和非商業交易者的分類認定方式，以保護投資者、利于期貨市場功能發揮。其中，商業交易者定義為善意套期保值交易或者善意避險頭寸，主要包括生產商、貿易商、制造商、用戶等具有現貨市場基礎，主要通過期貨市場對沖商業風險的投資者。

二是補充COT。依據傳統風險對沖理念，具有現貨市場基礎的商業投資者主要利用期貨對沖其現貨頭寸風險。這意味著商業交易者是期貨市場主要的空頭力量，非商業交易者是期貨市場主要的多頭力量。隨著商品指數的發展，CFTC發現以掉期交易商（swap dealer）為代表的非傳統商業交易者在期貨多頭持倉中的占比不斷提升，傳統商業交易者在期貨市場的凈持倉也呈現多空方向靈活變化的特征。在廣泛征求意見和審慎評估的基礎上，CFTC從2007年開始在13種商品期貨市場引入補充分類報告制度，將投資者分為商業交易者、非商業交易者和指數交易商（index traders）。其中，指數交易商主要是指利用商品期貨構建指數化交易策略、進行跨品種交易的機構投資者。

三是分類COT。為進一步提升市場透明度，考慮到除指數交易商外，還存在商品交易顧問（CTA）、已注冊的商品匯集經營者（CPO）等非傳統交易商，CFTC在2008年工作報告中建議進一步完善投資者分類持倉信息制度。據此，2009年CFTC開始在農產品、石油、天然氣、電力、金屬等商品期貨市場引入分類報告制度，將機構投資者分為四類：生產商、貿易商、制造商、用戶;互換交易者;管理型貨幣;其他報告者。其中，互換交易者主要從事商品互換交易，并利用期貨市場來管理和對沖互換交易的風險。管理型貨幣包括已注冊的CTA、CPO或經CFTC鑒定未注冊基金等，代表客戶進行有組織的期貨交易。

四是TFF。為貫徹落實提升市場透明度的要求，加強對金融衍生品市場的監管，CFTC自2010年7月起開始發布TFF。TFF投資者類型進一步細分為四類，即交易商和中間商、資產管理機構、對沖基金和其他報告者。其中，交易商和中間商傾向于匹配賬面資產或對沖市場和客戶的風險，通常被描述為市場的賣方，主要包括大型銀行和從事證券、互換和其他衍生品交易的交易商;資產管理機構包括養老基金、捐贈基金、保險公司、共同基金和主要為機構投資者提供資產管理服務的資產管理機構;對沖基金包括CTA、CPO或未注冊的由CFTC鑒別的基金;其他報告者包括財政部門、中央銀行、中小銀行等未被歸為上述三類的其他大戶報告者。此外，CFTC還專門披露了商業銀行在期貨市場的持倉情況。