在資本市場開放中提高防控涉外金融風險的能力

管濤

近期，中共中央政治局就完善金融服務、防范金融風險舉行集體學習，強調要深化對國際國內金融形勢的認識，正確把握金融本質，深化金融供給側結構性改革。同時，本次學習就深化金融改革開放明確提出，要根據國際經濟金融發展形勢變化和我國發展戰略需要，研究推進新的改革開放舉措;要提高金融業全球競爭能力，擴大金融高水平雙向開放，提高開放條件下經濟金融管理能力和防控風險能力，提高參與國際金融治理能力。下面將針對擴大國內資本市場開放過程中如何防范涉外金融風險問題，談幾點看法。

資本市場開放是我國實施高水平對外開放的應有之意

第一，發展資本市場、提高直接融資比重，是優化融資結構和金融市場體系，增強金融服務實體經濟能力的內在需求。監管部門明確提出要以開放促改革、促發展，從機構、市場、產品等準入維度，全方位推進資本市場高水平對外開放。

第二，進一步對外開放不可能再回到起點。長期以來，中國堅持漸進式對外開放路徑，先貿易后投資，先經常項目后資本項目;在資本項目中，又是先流入后流出，先直接投資后間接投資，先機構后個人。迄今為止，中國已加入世界貿易組織，與國際多邊貿易體系接軌;接受了《國際貨幣基金協定》第八條款義務，實現了人民幣經常項目完全可兌換。下一步將不得不進入金融開放的深水區。

第三，擴大資本市場雙向對外開放是對外經濟再平衡的客觀需要。從短期看，近年來中國經歷了資本流向逆轉的沖擊，因此需要擴大金融市場準入，吸引外資流入，以對沖資本流出的壓力。從長期看，中國將成為全球最大凈債權國，但之前投資收益卻常年為負，這與利用以直接投資為主的高成本外資有關。擴大金融高水平雙向對外開放，自然就涉及對非直接投資形式（如跨境股票和債券投資）的資本流動放松管制。

加快國內資本市場開放已成為2015年以來中國擴大對外開放的重要內容。例如，推出滬港通、深港通業務，研究滬倫通和引入中國存托憑證（CDR）;擴大三類境外機構直接進入銀行間債券市場（CIBM），推出北向債券通業務;擴大境外機構在境內發行熊貓債;試行內地—香港兩地基金互認業務;提高合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）額度并簡化相關管理;引進以人民幣計價的原油和鐵礦石期貨交易，研究期貨市場引入QFII制度;重啟合格境內機構投資者（QDII）、合格境內有限合伙人（QDLP）和合格境外有限合伙人（QFLP）額度;支持境外機構進入銀行間外匯市場（中國外匯交易中心系統）;等等。

支持外資進入國內資本市場具有多方面的積極涵義

最近國內A股市場牛冠全球的原因之一是，前期外資大舉入場掃貨，且隨著A股在明晟（MSCI）指數中的納入因子逐步提升，進場外資將會更多，激發了市場做多的熱情。在2018年A股大跌時，境外投資者卻通過陸股通（含滬股通和深股通）北上凈買入2942億元，扣除港股通南下資金后，股票通（含滬港通和深港通）項下北上凈流入資金2018億元。當時還有人奚落說，過去總是外資抄我們的底，這次他們終于也被套了。現在，卻不得不佩服境外投資者的先知先覺，而境內不少投資者則在為踏空本輪行情扼腕嘆息。

其實，外資不但善于抄底，還擅長逃頂。據統計，2014年QFII和RQFII項下資金合計凈流入253億美元，較上年增長51%，顯然外資趕上了A股2014年下半年開始啟動的那波行情。2015年上半年，QFII和RQFII項下資金卻合計凈流出88億美元，顯示當時外資已開始警覺A股加速上漲引發的高估值風險;下半年，前述渠道凈流出53億美元，低于上半年的流出水平。

通過引入境外投資者參與A股市場，促進改善境內上市公司治理水平，提高上市公司質量，同時學習境外投資者成熟、先進的投資理念，是資本市場開放的一個重要考慮。這有助于改變我國股市“牛短熊長”的局面，真正建立一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，更好發揮金融支持實體經濟的作用。近期，A股成交量頻頻破萬億元，但陸股通項下北上資金凈流出卻時有發生，這實際對正在空翻多、大舉入市的境內投資者應該有警示作用。

外資不僅在進中國股市，還在進中國債市，這為相關市場注入了活水。到2018年末，境外投資者在中國境內持有的人民幣股票資產為1.15萬億元，占到境內股票流通市值的3.2%，較2016年底上升了1.6個百分點;持有的人民幣債券資產為1.17萬億元，占債券托管市值的3.0%，較2016年底提高了1.0個百分點。

同時，這部分外資流入還促進了國際收支平衡。2018年前三季度，我國外來證券投資項下凈流入1521億美元，其中，股票投資凈流入483億美元，同比增長93%，債券投資凈流入1037億美元，增長82%;與對外證券投資凈流出軋差后，證券投資項下凈流入1052億美元，在抵補了同期經常項目逆差及其他資本項下的凈流出后，剔除估值影響后的外匯儲備仍有所增加。

關注跨境證券投資增多可能誘發的資本流動沖擊

第一個風險是跨境資本流動順周期波動。所有資本流出引發的貨幣危機、債務危機都是從資本流入開始的。證券投資就屬于波動性較大的順周期的短期資本流動，即所謂國際游資或熱錢流動。理論上，可以通過保持國內經濟金融體系的健康性，嘗試把熱錢變成冷錢，把短錢變成長錢。但只要國內經濟或金融有周期，跨境證券投資就有可能放大周期：當周期向上時，外資大量流入，推高國內股票和債券等資產價格;當周期向下時，外資集中流出，加速國內資產價格的調整。因此，資本流動不只是懲罰政策失敗者，還懲罰政策成功者，后者因為成功而吸引了大量的熱錢流入。

第二個風險是境內外市場相互作用、相互傳染。隨著外資參與本地金融市場的程度上升，境內外市場聯系將更加緊密，聯動性也會進一步加強。跨境證券投資將受到境內市場絕對和相對表現的雙重影響，可控性大大降低，波動性大大增大。屆時，哪怕相關資本流入或流出的絕對規模不是很大，但在邊際上仍可能放大人民幣匯率的波動。

第三個風險是國內金融政策受到更多掣肘。例如，2006年底，為防止國際熱錢炒作泰銖，泰國政府宣布對外資流入征收無息存款準備，導致第二天泰股出現31年來最大單日跌幅，并帶動亞洲股市普跌，迫使泰國政府當晚緊急收回成命，管制新政只是“一日游”，政府聲譽嚴重受挫。中國正在緊鑼密鼓地推進金融擴大對外開放。我們必須動態地跟進評估，在此過程中，實施跨境資本流動管理的條件發生了哪些變化。一些之前行之有效的手段，在現有情況下或許就有投鼠忌器之嫌。

第四個風險是境外惡意發起跨市場攻擊。現在境內股票、債券、貨幣、期貨、外匯市場均在不同程度上對境外投資者開放。那么，未來境外炒家就有可能利用境內各市場之間及境內外市場之間的聯動機制發起立體式攻擊。1998年，中國香港股市、匯市和期市就曾經同時被攻擊。

提高防控涉外金融風險能力的七條應對之策

一是牢牢把握金融開放的主動權和主導權，成熟一項推出一項，擴開放與防風險要同時研究、同時部署;

二是建設有深度廣度、有流動性的金融市場體系，提高吸收內外部沖擊的能力，筑牢抵御外部攻擊的第一道防線;

三是深化利率匯率市場化改革，健全貨幣政策框架，疏通傳導機制，提高宏觀調控的自主性和有效性;

四是在國務院金穩委的領導下，加強部門信息共享和政策協調，形成監管合力;

五是加強跨境資本流動監測預警，做到風險早發現、早預警、早處置，并在情景分析、壓力測試的基礎上擬訂應對預案，重點要模擬演練防范化解跨市場的傳染和攻擊;

六是健全法律法規，加大執法力度，嚴格信息披露，嚴厲打擊內幕交易和市場操縱行為;

七是建立健全輿情監測分析機制，加強市場預期引導。

責任編輯：鹿寧寧? 羅邦敏