上市公司股權分配對企業創新能力的影響分析
——基于 A 股上市公司的數據

(中國石油大學(華東),山東 青島 266580)

1 理論分析與假設提出

1.1 國資企業和非國資企業誰更具創新性

國資企業受到的政治干預較多，治理體系相對較保守，缺乏高管激勵機制，故其經營者多以追求個人收益最大化為目標，而不注重企業的創新活力建設及更為長遠的發展。且有些創新活動投資巨大，經營者為此要承擔高風險，這與大部分國資企業追求穩定收益的目標相悖。而非國資企業的私有屬性使其所有人更偏好通過企業運營來獲取收益和良好的社會聲譽，所以參與企業創新的動機更為強烈，故本文提出如下假設：

H1：非國資企業比國資企業有更多的創新活動。

1.2 企業的股權集中度是否對創新能力有顯著影響

股權集中度的提高會使大股東的風險規避心理放大，抑制公司在創新活動上的投資決策。而對于國資企業，其承擔的社會責任和受到的政府監管更重，因此會盡量減少股權集中度的提高給企業帶來的消極影響。由以上分析本文提出假設 H2a 和 H2b。

H2a:股權集中度的增大對非國資企業創新性的抑制作用比對國資企業更明顯。

H2b: 股權集中度的增大對創業板公司創新性的抑制作用比對非創業板企業更明顯。

2 模型設定

本文設定的待檢驗模型為：

INO=β0+β1SOE+β2share×SOE+β3share×SOA+β4Controls+ε

其中，INO 是衡量企業創新活動的代理變量，從研發投入占營收入比重和技術人員人數占比來界定：其公式為： INO=研發投入占業收入比重(yf)×0.5+技術人員人數占比(tp)×0.5。本文選取的可能影響企業創新活動的控制變量有：凈利潤(np) ,凈資產收益率(ROE),投入資本回報率(ROIC),營業收入(income),資產總計(assets),資產負債率(LEV)等。

3 實證分析

3.1 描述性統計分析

根據全樣本描述性統計結果，yf 均值為 4.300，標準差4.282，說明樣本公司中研發支出占營業收入的比例較低，且在企業間的差異明顯。tp 均值為 21.38，標準差為 17.49, 說明樣本公司中技術人員占公司總人數的比例較低，且在企業間的差異明顯。

3.2 相關系數檢驗

根據相關系數分析，得到了企業創新活動代理變量(INO)與主要解釋變量(SOE、SOA、Share)之間的 Pearson 相關系數，從表1中可以看出，INO 與 SOE、SOA 和 Share 均存在顯著相關性。說明企業的創新活動與企業性質、是否在創業板上市及股權集中度都有明顯關聯。此外，各解釋變量間的相關系數都低于 0.3,基本排除各解釋變量間存在多重共線性的可能。下面以企業 INO 為被解釋變量，進行全樣本及以企業性質和上市板塊為分組依據的分樣本回歸驗證假設。

表1 顯著相關性數據

注：***表示在1%的顯著性水平上顯著。

3.3 回歸分析

股權集中度和產權性質的交互項SOE×Share以SOE為分組依據的分組回歸表示，股權集中度和是否為創業板公司的虛擬變量SOA的交互項SOA×Share以SOA為分組依據的分組回歸表示。結果顯示對于國資企業，Share系數為負但不顯著，而對于非國資企業Share的系數在1%的水平上顯著為負，說明股權集中度的增大對國資企業研發活力的負面影響不顯著而對非國資企業影響顯著，從而支持假設H2a。這是因為國資企業本身股權高度集中，而非國資企業股權集中度相對較低，若提高股權集中比例，則對非國資企業創新活力的抑制作用更為強烈。

3.4 穩健性檢驗

3.4.1 重新定義被解釋變量 INO 賦值方式

將 INO 的計算式改為 INO2=研發投入占營業收入比重(yf)×0.75+技術人員人數占比(tp)×0.25，以研發投入作為衡量企業創新活力的最重要指標。為簡化表格，表 8 中剔除了控制變量中各年度和行業的虛擬變量的系數。由回歸分析結果看，在保持解釋變量和控制變量不變時，以INO2 為被解釋變量和以 INO 為被解釋變量得到的結果相同，假設H1，H2a，H2b 均得到證實。

3.4.2 改變因變量的度量方式：

為了進一步剔除年度和行業因素對實證結果的影響，本文對因變量 INO 進行了去中心化處理。具體是：先計算出樣本中因變量(INO)的行業年度平均值，然后將因變量減去所對應的行業年度平均值，再用去中心化后的因變量(INO3)進行回歸分析。剔除了控制變量中各年度和行業的虛擬變量的系數。穩健性檢驗結果顯示，在保證原有控制變量不變并控制了年度和行業效應后，對于非國資企業 share 的系數在 1%的水平上顯著為負, 對國資企業，share 的系數為負但不顯著；無論對于創業板上市企業還是非創業板上市企業，share 的系數均在 1%的水平上顯著為負，但創業板上市企業的 share系數的 t 絕對值大于非創業板企業，說明股權集中度的增大對創業板公司創新活力的抑制作用比對非創業板企業更顯著。可見，回歸結果與研究結論相一致。綜上，本文的研究結論是穩健的。

4 研究結論

基于滬深 A 股 2012—2017 年上市公司數據，本文分析了不同產權性質及不同上市板塊下公司股權集中度影響企業創新的差異。實證結果表明，以民營企業為代表的非國資企業比國資企業更具創新活力。且以股權集中度為主要解釋變量，發現股權集中度的增大對非國資企業創新活力的抑制作用比對國資企業更明顯；當以企業是否為創業板上市企業為分類依據時，發現股權集中度的增大對創業板上市企業創新活力的抑制作用比對非創業板上市企業更明顯。