新三板企業“進擊”科創板最大難關

張賀

截至4月18日晚間，科創板上市申請已獲受理的企業達到84家。其中，有20家來自新三板，占比高達24%，而此間披露的新三板企業年報和一季報顯示，起碼有幾十家企業“官宣”欲去科創板上市。新三板上萬家企業毫無疑問成了科創板目前最重要的“蓄水池”。

從新三板突擊到科創板，企業要做些什么？最需要做什么？多位人士坦言，“除了估值，還是估值。”北京某知名投行人士表示，估值是唯一貫穿五條科創板上市標準的硬指標，新三板掛牌公司如果做不好估值管理，以后想去科創板上市等于癡人說夢。

?“新三板出身”低人一等？

科創板推出正快馬加鞭。截至4月18日晚間，上交所共計受理17批84家公司。

在84家已受理的科創板企業中，有20家來自新三板，包括江蘇北人、南微醫學、龍軟科技、紫晶存儲、苑東生物、天準科技、木瓜移動、泰坦科技、聯瑞新材、凌志軟件、金達萊、久日新材等，占比高達24%。

“20家已被受理的企業，在新三板掛牌期間交易并不活躍，但融資、研發和盈利能力比較突出。”滬上一私募基金負責人分析說，這些公司中一大半在新三板市場上成功定增融資過，且投資方多為PE等股權投資機構。他坦言，和其余申報科創板的企業相比，這20家公司不管是營收、利潤還是市值水平相對“低人一等”，但在新三板市場中已經是絕對的“頭部企業”。

初略統計顯示，20家企業2018年平均營收約8億元，其中最高的是木瓜移動，去年營收高達43.28億元，拉高了平均值;最低的是龍軟科技，去年營收僅1.25億元;20家公司2018年平均歸母凈利潤約8000萬元，其中金達萊以2.3億元居首，龍軟科技以3115萬元墊底。

不要小看8000多萬的凈利潤，截至4月18日晚間，已有幾千家新三板掛牌企業披露2018年年報，凈利潤超過3000萬元的占比不到15%，更何況績差年報還沒到密集披露時?！坝行判纳陥罂苿摪宓牟粌H是新三板中的頭部企業，而且處在金字塔的塔尖。”上述私募負責人坦言。

然而，跟84家科創板上市申請獲受理的企業1.3億元的凈利潤均值相比，“新三板出身”企業還有不小的差距。

?“市值”指標目前最弱

據悉，20家欲上科創板的原新三板企業，除了天準科技采用標準三外，其余19家全部采用標準一。

上交所科創板上市規則中，針對科創板普通的同股同權企業設置了五套差異化的上市標準，企業可任選其一。標準一市值門檻為10億元，核心關注點是盈利性;標準二市值門檻達到15億元，核心關注點是研發投入;標準三市值門檻達到20億元，核心關注點是經營性現金流;標準四市值門檻躍升至30億元，要求營業收入在3億元以上，核心關注點是市場占有規模;標準五市值標準達到40億元，對產品研發進展和市場空間提出具體要求，核心關注點是市場前景和核心技術能力。

“不管如何弱化財務指標，上市標準有幾套，市值都是繞不開的門檻，標準一也是對市值要求最低的?！鄙鲜鐾缎腥耸糠治?，從已經申報科創板的原新三板企業看，相比其他指標，“市值”是最弱的一項。

招股書顯示，這20家企業平均預計市值約30多億元。其中，久日新材預計市值最高，為55.82億元;龍軟科技最低，預計市值為10.19億元，剛剛踩線，也是84家申報企業中最低的一家。而已獲受理的84家企業招股書預計市值平均為101億元，最高的中國通號預計市值高達525億元，差距相當之大。

此外，這20家企業從新三板市場摘牌時或目前在新三板掛牌的平均市值為12億元，更有多家摘牌時市值不到1億元，比如杰普特（摘牌時0.79億元）、南微醫學（摘牌時0.58億元）、木瓜移動（摘牌時市值0.33億元）。木瓜移動2016年摘牌時市值為3300萬元，而目前預計科創板市值為46.98億元，相差140倍。目前仍在新三板掛牌的金達萊市值最高，為38.25億元，預計發行估值則比較保守，為40億元。

?“估值管理”有門道

一個現實問題擺在面前，科創板項目“預計市值”如何形成？

按照監管層的要求，保薦機構應當根據發行人特點、市場數據的可獲得性及評估方法的可靠性等，謹慎、合理地選用評估方法，結合發行人報告期外部股權融資情況、可比公司在境內外市場的估值情況等進行綜合判斷?！霸诔醪皆儍r結束后，發行人預計發行后總市值不滿足所選擇的上市標準的，應當根據《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法》的相關規定中止發行?！?/p>

上述資深投行人士則表示，傳統的市盈率估值在科創板企業中可能會失效?，F在對科創板企業估值，一般是先判斷企業類型，看是單一業務還是多元化公司;然后判斷業務類型，再根據所屬行業、商業模式、發展階段分別采用不同的估值方法;若有戰略轉型、兼并收購、可比公司等情況，再重新調整估值。“實際操作中我們選項目不傾向于選擇前一輪融資后市值還未到申報市值的項目。最好是前一輪融資已達到市值標準，具有一定規模，其他指標略微上浮?！彼寡?，“新三板出身”企業想要登陸科創板，市值這道關最難過，所以一定要做好估值管理?！耙袁F在上萬家新三板公司分析，最終能登陸科創板的估計不到200家?！?/p>

已從新三板轉戰科創板的一家長三角企業董秘也透露，新三板允許公司小步快跑式不斷融資，所以掛牌公司需要多少資金就融多少資金。但如果想上科創板就要換一個思路，千萬不要一次融得太多，要以合理的估值給投資人設計好盈利空間;也不要估值一開始要得太高，否則發行的股票很難給投資人在二級市場上獲得收益。

他進一步提醒說，對準備沖擊科創板的新三板掛牌企業來說，持續的估值維護是當下要做的事?！拔抑烙械脑谥匦聦徱暫瓦x擇券商，尤其是持續督導人員的業務能力。而有前瞻性的券商，督導重點也已經從強調合規性轉向估值管理。”