母基金不能偏離基金本質

苗卿華

母基金就必須堅持基金的本質，根據單只母基金的投資目標、風險收益安排、流動性安排，不過度集中于某個或某幾個產業領域，不過度聚焦企業的某一個成長階段，從資產配置到分散投資管理好風險

母基金是隨著私募股權基金發展到一定階段逐步發展起來的。近年來，隨著我國私募股權基金行業規模不斷增長，母基金發展方興未艾。申報科創板上市的企業的股東中，不乏母基金;隨著科創板的推出，母基金迎來新機遇。2019年3月，中國（上海）自貿試驗區管委會常務副主任杭迎偉表示，今年將設立50億元的科創母基金。在新時期，如何做好母基金成為熱門話題。

顧名思義，母基金（Fund of Funds）指以子基金作為主要投資標的的投資基金。私募股權母基金以私募股權投資基金作為主要投資標的，當市場上私募股權基金管理人數量和資金供應者數量足夠龐大時，必然會產生對母基金的需求。在全球市場中，私募股權母基金的出資人（LP）多為養老金、保險資金和政府基金。在我國，伴隨著推動企業創新發展的政府引導基金、國企改革等規模化基金的發展，母基金逐漸在往專業化、成熟化的道路發展。根據母基金研究中心發布的《中國母基金全景報告》，截至2017年底，中國母基金全名單共包括277只母基金，總管理規模16152億元，計劃總管理規模44173.57億元。據清科研究中心發布的《2018中國母基金市場發展報告》，截至2018年前三季度，中國共設立市場化母基金728只，基金目標規模達1.34萬億元。中國母基金管理規模已逾萬億，正成為股權投資領域不可忽視的一支力量。

私募股權母基金配置資金，主要通過投資其他私募股權基金（子基金）進行投資，從而對具體單個項目公司進行間接投資。對上，母基金服務于母基金的投資人，充當著管理人（GP）角色，承擔著為投資者管理資金并篩選PE標的進行投資的責任;對下，母基金投資于子資金，充當著投資人角色，承擔著PE的投資人風險。所以，在私募基金行業的產業鏈中，母基金同時扮演了GP和LP的雙重角色。

設立母基金的原因主要有三個。一是多元化配置資金：股權投資行業公開信息較少，不同基金的投資業績差異很大，因此，選擇優秀的PE基金進行投資需要較強的專業知識。例如，前期調研、盡職調查和投資管理等工作都需要專業人才來執行。母基金依靠廣泛的關系網絡、專業的投資團隊和強大的談判能力，可以獲得較強的議價能力，能有效跟蹤各PE基金的投資情況，對投資的PE基金進行監督。二是提高資金效率：母基金通過子基金和具體項目兩個層面配置資金，母基金通過投資不同專業領域的子基金和配置不同階段的子基金，能幫助投資人同時實現專業性和階段性的合理配置，在減輕風險的同時有效對沖行業周期風險，實現預期穩健回報。三是降低風險。私募股權基金行業是典型的高風險、高回報的行業，母基金通過對不同投資階段、地區和策略的PE基金進行投資，使投資組合多樣化，“不把雞蛋裝在同一個籃子里”，通過分散投資來降低風險，從而達到降低系統性風險的目的。要想實現以上目的，關鍵要處理好以下兩個關系：

其一，處理好與子基金的協同關系。母基金運作能否成功，在很大程度上取決于母基金管理人是否能夠充分甄別子基金的團隊能力、資產配置賽道，以及是否能夠通過對子基金的持續管理來發揮充分挖掘、撬動和整合子基金的資源，取長補短，協同發展。母基金與直投基金的差別在于，母基金投資的標的是優秀的GP，而直投基金的標的是好的項目。兩者在投資標的的差異，決定了篩選標準、盡職調查內容、投資協議條款、投后管理方式等的根本差異。這要求作為母基金管理人，一方面要評估被投基金在以往投資中采取的投資策略、財務業績情況，另一方面要對產業經濟的內在規律有深入的研究和理解，要根據階段性目標，把資產配置到更有比較優勢、成長速度更快的子基金中去。

其二，處理好與直投項目的關系。母基金投資首先要進行資產配置規劃，以投資為紐帶促成直投投資組合與子基金投資組合的協同發展。通過分散投資來控制或平滑選擇投資標的、時機的系統性風險。因此母基金就必須堅持基金的本質，根據單只母基金的投資目標、風險收益安排、流動性安排，不過度集中于某個或某幾個產業領域，不過度聚焦企業的某一個成長階段，從資產配置到分散投資管理好風險。子基金組合協同作戰是母基金實現其投資策略的重要手段。跟投子基金優質項目已基本形成母基金投資的行業慣例，即母基金LP有權利（但不是義務）在LP份額之外跟隨投資于子基金投資的某些具體項目。對LP來說，跟投有兩點好處：一是是否要跟投是由LP自主決定的，因此，LP可以通過跟投選擇來適當調整資產配置結構，增強在某些優選資產領域的配置比例;二是跟投部分通常是免收管理費的，其附帶權益的分享比例也有所降低，從而可以在相同情況下提高收益。

比如摩根士丹利旗下的私募地產基金規定：在首輪募集中承諾出資額在1億美元以上的主要投資人，將獲得在1.5億美元以上投資項目中的跟投權利，跟投機會的總額為“項目投資機會超過1億美元以上的部分”，但不超過“項目總投資機會的50%”，若有多個主要投資人，則按主要投資人的承諾出資比例來分享跟投機會，主要投資人放棄的跟投機會，GP可以自主決定是由基金接手還是轉撥給其他主要投資人;當跟投機會出現時，GP會給主要投資人10個工作日的時間，來決定是否有意參與跟投，如果有意參與，GP還會再給出20個工作日，讓主要投資人審閱盡職調查等資料以最終確定是否參與跟投，跟投部分GP不收取管理費，超額收益的分享比例也從原來的20%下降到10%。

總之，做好母基金的關鍵是配置資產和管控風險。要做到通過投資區別化的單個子基金專注行業和領域，同時優化整體資產組合;與此同時，要做到像關注直投項目一樣關注子基金的投后管理，才能真正實現管控風險的初衷。