三問國企上市公司改制

沈永鋒

國企改制對民營企業來說，不僅是一種參與的機會，也是一種可以實現并購的機遇。回顧中國的資本市場，很多民企上市公司早期都是國企改制而來，在上世紀國企改制大潮中，一批經營管理層的領軍人物抓住了機遇，實現了管理層收購，積累了最早的資產性財富，先富了起來。國企改制后的民營企業要上市的，都需要省級政府出具改制規范的證明文件;在上市公司并購中，涉及這類標的企業，查閱相關公告顯示，基本上都寫明當地政府出具了改制規范的證明文件。

那么，國企上市公司如何最有效地完成改制（混改）？對改制過程中的利益沖突，如何處理？國企上市公司改制的三個故事，值得人們關注與思考。

審批環節如何完善制度設計？

2019年2月28日，中國證券監督管理委員會上市公司并購重組審核委員會召開2019年第6次工作會議，對云南白藥集團股份有限公司發行股份吸收合并云南白藥控股有限公司暨關聯交易事項進行了審核。根據會議審議結果，本次發行股份吸收合并云南白藥控股有限公司暨關聯交易事項獲得有條件通過。此舉意味著福建首富陳發樹歷時十年，參與云南白藥國企改制（混改）又有了新進展，從與云南紅塔集團22億元股權轉讓糾紛官司，到254億元參與白藥控股的混改，再到白藥控股與上市公司云南白藥合并，陳發樹投資上市公司云南白藥，終于離并購的目標越來越近了。這是一部國企上市公司改制史，也是民企一部并購史。

整個期間，陳發樹也經歷了秋菊打官司的無奈。盡管前期都是按照國企改制的要求規范操作，紅塔集團出售給陳發樹的白藥股票，在股權轉讓款22億元已經支付的情況下，由于合同“須獲得國務院國有資產監督管理機構審核批準后方能實施”，而發生了一系列的故事。在該案的過程中，一方面是審核緩慢，甚至長期停頓，另一方面是云南白藥股價不斷上漲，審核批準的概率大大下降。經歷了一審、二審、再審之后，陳發樹還是以敗訴告終。這個制度設計中的審批環節，帶來了不確定性，對參與國企改制的民營企業家來說，風險很大。如果不做制度的完善，估計今后參與上市公司國企改制混改的民企，將仍然面臨這樣的風險和糾紛。

管理層、買家關系怎么平衡？

始于2010年的上海家化集團改制，引發了平安系與葛文耀代表的管理層的糾紛，一度成為媒體和社會關注的熱點話題。改制前，上海家化集團管理層盼望改制，他們認為唯有如此才能激發管理層更高的積極性，當機會來臨的時候，如何駕馭，成了難題。

當年，有意收購上海家化的大佬很多，包括中信、鼎暉、紅杉、平安等投資基金和金融集團，經歷競爭后，最終上海家化以 51億元的金額掛牌出售。2011年11月7日，上海家化集團100%股權最終被上海平浦投資有限公司通過競標獲得，后者為平安信托旗下平安創新資本全資子公司。2012年1月，平安進駐上海家化。

本來選擇平安，葛文耀代表的管理層當時是認同的，雙方之前的溝通應該是不錯的。但之后發生了雙方激烈的沖突事件，結局是兩敗俱傷，原管理層離開，而上海家化的股票價格也一路下跌、長期不振，市值損失慘重。雙方的矛盾和沖突，不僅成為輿論的焦點，也引發了人們很多的思考。

國企改制對象究竟誰來選擇？

國企改制買方的選擇，往往作為改制的上市公司，以及上市公司的控股單位，會有很多的想法。

2018年千股跌停之際，一只股票有逆勢上漲的趨勢，一查才知道原來涉及上海海立集團的改制問題。

不按照套路出牌的董明珠直接舉牌了上市公司，從第一步舉牌到5%，直至后來一直舉牌到10%，董明珠沒有絲毫的猶豫，并在2018年否決了上市公司提出的定增議案（此議案本意在提升大股東上海電氣對海立股份的持股比例，加強股權控制力）。

上級決定改制的對象，還是市場決定改制的對象？董明珠此舉提供了一個好的案例，應該交給市場。既然格力集團有錢，看好海立股份，雙方又是上下游可以產業整合，完全是產業并購的邏輯，海立股份的股票本來就是可以自由交易的，交給市場是正確的選項，否則建立證券交易市場的意義何在？

2019年3月7日的一篇媒體報道，引起了筆者的關注。新疆生產建設兵團的國資國企改革正迎來一輪高潮，新賽股份、百花村、ST中基三家兵團國資上市公司均啟動了控股權轉讓工作。記者了解到，兵團系統內，一些師團兩級國資國企近年來虧損嚴重、矛盾交織，也正因此，兵團已經定調將國資國企改革列入兵團全面深化改革的關鍵環節。經梳理發現，目前A股市場至少還有10家由兵團控制的上市公司，按照兵團國資改革思路，不排除后續仍將有不具備核心競爭力的上市公司面臨控股權轉讓。

上述報道涉及國資國企改革、上市公司控股權轉讓。這絕不只是新疆兵團面臨的任務，其他省份的國資國企上市公司同樣會面臨。在這個過程中，不排除還會有陳發樹與云南白藥、平安與葛文耀、董明珠與海立股份的故事類型。完善制度的工作，任重道遠。

作者系上海市中浩律師事務所合伙人