萬(wàn)科面向未來(lái)的“七種武器”

許冰清

經(jīng)歷了兩年前那場(chǎng)股東格局的強(qiáng)烈震蕩，外界一直在觀察，此后的萬(wàn)科集團(tuán)—這家國(guó)內(nèi)標(biāo)桿性的房企，究竟會(huì)變成一家什么樣的公司？

畢竟，從寶能舉牌、恒大奇襲，到華潤(rùn)進(jìn)退和深鐵入局，萬(wàn)科最終獲得了一個(gè)有些“國(guó)進(jìn)民退”意味的新股權(quán)結(jié)構(gòu)。它的業(yè)務(wù)是否會(huì)由此出現(xiàn)聚焦式收縮、走向國(guó)企的保守化，乃至失掉自己精英主義的企業(yè)文化底色，成了外界對(duì)其最大的憂慮。

從2018年的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，萬(wàn)科依然是那家銷售能力穩(wěn)健、土地儲(chǔ)備充裕、不太偏好風(fēng)險(xiǎn)的住宅開發(fā)企業(yè)。公司全年2976.8億元人民幣的營(yíng)業(yè)收入中，超過95%來(lái)自于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，這是萬(wàn)科不可動(dòng)搖的“基本 盤”。

但萬(wàn)科對(duì)于自己的定位，已不止于這個(gè)“基本盤”。在隨年報(bào)刊登的致股東信中，萬(wàn)科提出“城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型目標(biāo)，在以住宅為代表的硬件和空間之外，還要提供更多的軟件、內(nèi)容，以及符合客戶生活需求的產(chǎn)品和服務(wù)。

萬(wàn)科對(duì)外強(qiáng)調(diào)其“服務(wù)商”的身份和能力，始于2017年。它在部分一線城市及新一線城市密集探索試點(diǎn)各類新業(yè)務(wù)。從租賃住房、產(chǎn)業(yè)與辦公、社區(qū)商業(yè)，到養(yǎng)老保障、民營(yíng)教育、智慧停車、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、城市食堂……不一而足。

萬(wàn)科董事會(huì)主席郁亮一度放言：“希望大家不要再把萬(wàn)科和開發(fā)商連在一起說(shuō)，誰(shuí)再跟我提開發(fā)商，我就跟他急。”

這種對(duì)新業(yè)務(wù)的急切渴求和對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)的淡化處理，實(shí)際仍建立在這家公司2012年就喊出的“白銀時(shí)代”的概念之上。萬(wàn)科認(rèn)為，中國(guó)房地產(chǎn)單邊高速上漲的進(jìn)程接近尾聲，但只要城市化進(jìn)程尚未結(jié)束，白銀作為“貴金屬”的價(jià)值就依然存在，地產(chǎn)行業(yè)將會(huì)逐步轉(zhuǎn)向如萬(wàn)科在致股東書中描述的那種頭部房企間“高烈度競(jìng)爭(zhēng)的低容錯(cuò)時(shí)代”。

要對(duì)沖房地產(chǎn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩的影響，按照萬(wàn)科集團(tuán)2018年年報(bào)致股東信中的說(shuō)法，“至少需要建立六個(gè)千億級(jí)業(yè)務(wù)，才能再造一個(gè)今天的萬(wàn) 科。”

要在行業(yè)江湖中長(zhǎng)期立于不敗之地，繼續(xù)磨煉基本功的同時(shí)，萬(wàn)科顯然也正在自家的“兵器譜”上積極添加各類新武器。

萬(wàn)科vs碧桂園：“基本盤”能力大比拼

2010年，萬(wàn)科成為中國(guó)房企中第一個(gè)年銷售額超千億元的企業(yè)。但很快，數(shù)家頭部房企也追趕上來(lái)，至2018年，全行業(yè)的“千億房企”多達(dá)30家。2018年的行業(yè)“銷冠”是碧桂園，其合同銷售額更是達(dá)到7286.9億元，與第二名萬(wàn)科之間的差值就達(dá)到千億元以上。

萬(wàn)科和碧桂園，這兩大頭部房企近年來(lái)展現(xiàn)出完全不同的拓城思路。碧桂園堅(jiān)持看好三四五線城市的市場(chǎng)空間，要為“進(jìn)城”的人口做好低價(jià)住宅，萬(wàn)科則看好“都市圈”發(fā)展策略，2018年已將拿地重點(diǎn)回調(diào)至一二線城市。

碧桂園2018年因?yàn)閹灼鸸さ厥鹿剩辉俅钨|(zhì)疑其“高周轉(zhuǎn)”策略是否無(wú)法保質(zhì)保量。房地產(chǎn)行業(yè)的高周轉(zhuǎn)由來(lái)已久，因?yàn)楦骷移髽I(yè)都想縮短從拿地到開盤的周期。住宅項(xiàng)目屬于前期要投入大量資金的重資產(chǎn)項(xiàng)目，房企為了規(guī)模擴(kuò)張往往需要負(fù)債經(jīng)營(yíng)，每個(gè)項(xiàng)目投入市場(chǎng)的速度越快，越能提升資金的運(yùn)營(yíng)效率，達(dá)到利潤(rùn)最大化。

有意思的是，“高周轉(zhuǎn)”這一思路卻是萬(wàn)科最先提出的—在合理的制度設(shè)計(jì)下，萬(wàn)科可以做到在拿地后第5個(gè)月動(dòng)工、第9個(gè)月銷售、開盤后當(dāng)月去化率（指在一定時(shí)間段內(nèi)的銷售率）達(dá)到60%。有內(nèi)部文件顯示，碧桂園只是在自己主流的三至五線城市項(xiàng)目中，將這個(gè)方法執(zhí)行得更堅(jiān)決了：平均從拿地到動(dòng)工只用1.65個(gè)月，再過3.55個(gè)月便可開盤銷售。

未開工的土地、在建項(xiàng)目及建成未出售項(xiàng)目，在房地產(chǎn)企業(yè)的報(bào)表中都會(huì)被列為“存貨”。考慮到“合同銷售額”是一個(gè)交房前還無(wú)法在財(cái)務(wù)報(bào)表上被計(jì)作收益的項(xiàng)目，所以從“存貨”的總量、分布情況及變現(xiàn)速度入手，也可以判斷企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。

相比之下，碧桂園的負(fù)債率略高、對(duì)周轉(zhuǎn)速度格外渴求，而萬(wàn)科的土地儲(chǔ)備量很大，項(xiàng)目的存貨周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)中上水平，而這是由近年平均在20%左右的超低凈負(fù)債率作為支持的。配合其銷售及回款能力，萬(wàn)科“現(xiàn)金為王”的穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)策略得以保證。另一個(gè)值得關(guān)注的指標(biāo)則是：過去10年來(lái)，萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流都保持為正，這也為它拓展更多新業(yè)務(wù)提供了基礎(chǔ)。

順勢(shì)而成的“六種武器”：物業(yè)、商業(yè)、物流、辦公、公寓、度假

萬(wàn)科在“多元化業(yè)務(wù)”上的試水稱得上眼花繚亂，近年來(lái)被寫入公司財(cái)報(bào)及企業(yè)責(zé)任報(bào)告的重點(diǎn)版塊也常有些許變化。到2018年，萬(wàn)科的新業(yè)務(wù)焦點(diǎn)已經(jīng)游移到了物業(yè)服務(wù)、商業(yè)業(yè)務(wù)、物流倉(cāng)儲(chǔ)、辦公及產(chǎn)業(yè)園、冰雪度假及長(zhǎng)租公寓這6個(gè)版塊上。它們與住宅業(yè)務(wù)一起，如大小齒輪般相互咬合、共同形成了萬(wàn)科目前的業(yè)務(wù)引擎。

如果從“基本盤”開始推演，房企多元化業(yè)務(wù)的第一步往往是與住宅緊密相連的物業(yè)服務(wù)。

2018年是物業(yè)服務(wù)公司赴港上市的“大年”，碧桂園、佳兆業(yè)和新城控股都在這一年拆分出了物業(yè)公司實(shí)現(xiàn)IPO。2019年，萬(wàn)科旗下的物業(yè)公司也被彭博社報(bào)道稱正在籌備上市，估值約在10億美元。不過，郁亮對(duì)此傳聞的回應(yīng)是：“我們特意讓物業(yè)保持跟資本市場(chǎng)的距離。”

目前在萬(wàn)科的財(cái)報(bào)中，物業(yè)公司是多元化業(yè)務(wù)中唯一單列出營(yíng)收及利潤(rùn)水平的版塊—2018年實(shí)現(xiàn)收入98億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為17%。2018年7月25日，萬(wàn)科物業(yè)以首次公開募股定價(jià)購(gòu)買戴德梁行（Cushman & Wakefield）4.9%股份，雙方結(jié)為戰(zhàn)略合作伙伴，以彌補(bǔ)萬(wàn)科在商企物業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，以及全球化布局上的劣勢(shì)。

住宅業(yè)務(wù)—萬(wàn)科vs碧桂園

若想快速達(dá)到郁亮提出的“千億基本盤”的目標(biāo)，萬(wàn)科物業(yè)未來(lái)勢(shì)必要選擇更接近于戴德梁行或是綠城物業(yè)這類不依賴母公司項(xiàng)目的思路，才能在資本市場(chǎng)獲得較高的估值及市盈率判斷。

重新布局商業(yè)地產(chǎn)，是萬(wàn)科吃的一次“回頭 草”。

零售商場(chǎng)等項(xiàng)目主要收入來(lái)自租金，回款效率低下，萬(wàn)科曾在2007年將所有社區(qū)內(nèi)的商業(yè)部分外包給了凱德。但近年來(lái)房企拿地時(shí)被要求捆綁商業(yè)配套，已經(jīng)成為各個(gè)地方政府的常見動(dòng)作。伴隨住宅銷售的“大小年”周期，萬(wàn)科也開始重新審視具有穩(wěn)定收益的商業(yè)項(xiàng)目對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖價(jià)值。

商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域雖然競(jìng)爭(zhēng)激烈，但紅利猶存。2016年，萬(wàn)科以19.28億美元收購(gòu)黑石集團(tuán)的中國(guó)區(qū)子公司印力集團(tuán)，以其自有品牌“印象系列”為基礎(chǔ)，通過新建、收購(gòu)、運(yùn)營(yíng)等輕重并舉的方式，不斷擴(kuò)大在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的覆蓋面，目前管理的商業(yè)項(xiàng)目已經(jīng)超過210個(gè)。2018年1月，萬(wàn)科牽頭完成了另一項(xiàng)矚目的交易—以17.059億新加坡元（約合83.65億元人民幣）的價(jià)格，牽頭收購(gòu)了凱德集團(tuán)旗下全資子公司凱德商用在中國(guó)國(guó)內(nèi)的20家購(gòu)物中心項(xiàng)目。

萬(wàn)科挺進(jìn)物流產(chǎn)業(yè)的路徑，與它發(fā)展商業(yè)地產(chǎn)的思路非常相似。2017年，萬(wàn)科針對(duì)物流的投資開始全面提速，在推動(dòng)自有物流品牌“萬(wàn)緯”之外，萬(wàn)科于2017年?duì)款^發(fā)起財(cái)團(tuán)，完成了對(duì)全球領(lǐng)先的物流企業(yè)普洛斯的私有化，萬(wàn)科以21.4%的投資比例成為普洛斯的第一大股東。彼時(shí)，普洛斯在中國(guó)有超過5000萬(wàn)平方米的物流地產(chǎn)面積，而萬(wàn)科旗下的物流項(xiàng)目面積大約在300萬(wàn)平方米。

伴隨著品牌零售業(yè)和B2C電商的持續(xù)發(fā)展，各類高標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)儲(chǔ)，以及定制化的倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)將是一個(gè)很大的市場(chǎng)。新模式的倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)，將逐漸替代現(xiàn)有物流公司的傳統(tǒng)散倉(cāng)模式。國(guó)內(nèi)各大都市圈都專門提及了對(duì)于“現(xiàn)代物流”的垂直規(guī)劃。所以，萬(wàn)科若能成功效法普洛斯的全球發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，也有望在未來(lái)數(shù)年內(nèi)搶占這一市場(chǎng)的先機(jī)。

物流地產(chǎn)落地的一種重要形式，是大型的物流產(chǎn)業(yè)園。在萬(wàn)科的規(guī)劃中，各類產(chǎn)業(yè)園與標(biāo)準(zhǔn)辦公樓項(xiàng)目被打包在一起，作為企業(yè)服務(wù)的核心產(chǎn)品推向市場(chǎng)。不過在行業(yè)內(nèi)，以華夏幸福為代表的產(chǎn)業(yè)園開發(fā)公司，以及招商蛇口、南京高科、陸家嘴等商辦管理公司都有著明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。在千億市值要求下，萬(wàn)科的破局難度仍然不 小。

萬(wàn)科另一個(gè)讓人看不透商業(yè)模式的業(yè)務(wù)版塊，是其近年來(lái)布局的長(zhǎng)租公寓品牌“泊寓”。表面上看，長(zhǎng)租公寓與住宅基本盤有較多相同之處，萬(wàn)科、龍湖等開發(fā)商介入布局有其優(yōu)勢(shì)所在。但從擴(kuò)張速度以及資產(chǎn)回報(bào)率上看，即使萬(wàn)科以自主開發(fā)+長(zhǎng)租約改造并舉的方式拓展物業(yè)，與自如、蛋殼等平臺(tái)型品牌在一二線城市爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)物業(yè)的壓力仍然較大，還要平衡出租率、租金水平及坪效收益等多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。在政策層面缺乏對(duì)租賃租房明顯傾斜的背景下，這一市場(chǎng)在開發(fā)商眼中，顯然沒有創(chuàng)投市場(chǎng)說(shuō)的那么誘 人。

最后，萬(wàn)科體系內(nèi)還有一塊長(zhǎng)期“獨(dú)樹一幟”、僅有3個(gè)項(xiàng)目體的冰雪度假業(yè)務(wù)。在萬(wàn)達(dá)將其文旅項(xiàng)目打包出售給融創(chuàng)后，市場(chǎng)對(duì)這類項(xiàng)目的價(jià)值曾有過爭(zhēng)議。不過，復(fù)星旅文以低估值上市后股價(jià)穩(wěn)定增長(zhǎng)，并獲得35倍的市盈率，倒使得萬(wàn)科的這項(xiàng)小業(yè)務(wù)有了一個(gè)更為樂觀的對(duì)標(biāo)。

2018年年報(bào)顯示，萬(wàn)科除物業(yè)之外的“其他業(yè)務(wù)”，整體利潤(rùn)率達(dá)到了66.67%的超高水平。握有多個(gè)具有長(zhǎng)線發(fā)展價(jià)值和足夠想象空間的新興業(yè)務(wù)，對(duì)于要“再造萬(wàn)科”的萬(wàn)科而言，是一個(gè)不錯(cuò)的布局。但考慮到這些業(yè)務(wù)對(duì)現(xiàn)有營(yíng)收的貢獻(xiàn)率不足5%，萬(wàn)科尚未利用自己的多元布局來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)重構(gòu)其估值體系。當(dāng)年的阿里巴巴為很多走多元化戰(zhàn)略的中國(guó)公司做了一個(gè)不錯(cuò)的示范—它用仍在賠錢的阿里云、菜鳥和大文娛生意，就從投行處獲得一個(gè)遠(yuǎn)超市值的新估值。

從廣州、深圳起步，萬(wàn)科正在全國(guó)參與政企合作項(xiàng)目

政企合作：更難駕馭的第七種武器

在古龍的《七種武器》小說(shuō)系列中，公認(rèn)完成的部分實(shí)際上只有六種武器。對(duì)萬(wàn)科而言，“第七種武器”也是藏于目前所有業(yè)務(wù)之下的一個(gè)全新框架思路。

萬(wàn)科2018年中期業(yè)績(jī)會(huì)上，公司COO張旭專門介紹了在“城市更新”這個(gè)思路下，位于上海、福州、廣州的3個(gè)存量改造項(xiàng)目。

在珠三角城市圈中，萬(wàn)科以“萬(wàn)村計(jì)劃”和多個(gè)子公司為運(yùn)營(yíng)主體，參與過大量的城中村舊改和產(chǎn)業(yè)園改造。2018年年報(bào)顯示，萬(wàn)科利用“舊改”獲得的土地權(quán)益建筑面積，已經(jīng)達(dá)到347.7萬(wàn)平方米，該項(xiàng)目單列于公司現(xiàn)有土地儲(chǔ)備之外。

城中村改造是目前房企成本最低、但操作難度也最大的土地獲取方式。由于涉及業(yè)主、村集體、開發(fā)商、政府、投資機(jī)構(gòu)等諸多參與方，舊改項(xiàng)目退出周期較長(zhǎng)，存在較高的復(fù)雜性和不確定 性。

在廣州、深圳，改造以城中村為代表的存量物業(yè)是解決市中心開發(fā)難題必經(jīng)的解決之道。近年來(lái)，深耕于珠三角的一些上市房企，已經(jīng)在財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中展現(xiàn)了這一業(yè)務(wù)的吸金潛力。以龍光地產(chǎn)、時(shí)代中國(guó)為代表的中型上市房企，僅僅是依靠將一兩個(gè)舊改項(xiàng)目轉(zhuǎn)化為土儲(chǔ)供應(yīng)，就收獲了國(guó)際投行的青睞。

2019年3月，龍光地產(chǎn)首席財(cái)務(wù)官賴卓斌在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上稱，公司舊改項(xiàng)目毛利率通常可達(dá)40%，平均凈利潤(rùn)率可達(dá)15%至20%。2018年龍光將珠海及佛山兩項(xiàng)總計(jì)價(jià)值180億元的“存貨”轉(zhuǎn)化為可售項(xiàng)目，公司股價(jià)為此上漲了40%。龍光手握的剩余2000多萬(wàn)億元的舊改項(xiàng)目，計(jì)劃在未來(lái)6年內(nèi)逐步釋放。

萬(wàn)科所代表的頭部房企參與政府舊改項(xiàng)目，優(yōu)勢(shì)不僅僅在于其資產(chǎn)狀況可以支持這類長(zhǎng)周期、大投入的項(xiàng)目，也在于在多元業(yè)務(wù)背景下，對(duì)于土地一級(jí)開發(fā)、綜合規(guī)劃、招商引資和長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)的全周期管理能力。而在類似國(guó)企混改、企業(yè)園開發(fā)、PPP項(xiàng)目（注：Public-Private-Partnership的簡(jiǎn)稱，指政府在公共服務(wù)領(lǐng)域引入社會(huì)資本，購(gòu)買后者開發(fā)成果及服務(wù)的合作方式）這類規(guī)模大、業(yè)態(tài)復(fù)雜的合作項(xiàng)目中，大型企業(yè)的優(yōu)勢(shì)相應(yīng)會(huì)更明顯。

參與政府項(xiàng)目的一個(gè)特殊回報(bào)，在于許多項(xiàng)目的“獨(dú)特性”。比如，萬(wàn)科在新的大股東深鐵集團(tuán)的幫助下，獲得了在深圳、東莞、重慶等地鐵項(xiàng)目中優(yōu)先參與在地鐵上蓋社區(qū)項(xiàng)目的機(jī)會(huì)。利用杭鋼集團(tuán)混改，萬(wàn)科一次性吸收8個(gè)物業(yè)項(xiàng)目，完成了在嘉興、臺(tái)州、馬鞍山、諸暨等城市的布局。此外，由于參與了深圳、上海的養(yǎng)老院改造試點(diǎn)和2022年冬奧會(huì)賽區(qū)建設(shè)等項(xiàng)目，萬(wàn)科還可以將養(yǎng)老、長(zhǎng)租公寓、教育、冰雪等新興業(yè)務(wù)注入其 中。

但是，相比于住宅、商辦、物流等市場(chǎng)化完善的業(yè)務(wù)，這類涉及政企合作的業(yè)務(wù)，也會(huì)讓萬(wàn)科進(jìn)一步深入政策與商業(yè)的混沌區(qū)。對(duì)萬(wàn)科而言，短時(shí)間內(nèi)潛力和風(fēng)險(xiǎn)都難以被充分評(píng)估。

資產(chǎn)證券化：萬(wàn)科的新“加速器”？

2018年年初，萬(wàn)科有過一次關(guān)鍵的人事變動(dòng)：萬(wàn)科背景的董事會(huì)主席郁亮交出了總裁和 CEO之位，由祝九勝接任。后者出身銀行系統(tǒng)，此前在萬(wàn)科負(fù)責(zé)過財(cái)務(wù)、投資和業(yè)務(wù)“瘦身”，并幫助公司強(qiáng)化了“現(xiàn)金流基礎(chǔ)”。

祝九勝的上任，一度引發(fā)了外界對(duì)于萬(wàn)科是否會(huì)“金融化”的猜測(cè)。

與住宅開發(fā)這一重資產(chǎn)、強(qiáng)現(xiàn)金流且“一次性”的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)不同，物管、商辦、公寓、物流、度假、舊改等新業(yè)務(wù)，都需要地產(chǎn)企業(yè)長(zhǎng)期投入并持有。以租金和服務(wù)收費(fèi)為主的現(xiàn)金收入與主營(yíng)業(yè)務(wù)相比，猶如涓涓細(xì)流。在合理的規(guī)則及風(fēng)控體系下，將這類資產(chǎn)“證券化”，在金融體系中尋求放大效應(yīng)，確實(shí)是更有效的增值方式。

在監(jiān)管態(tài)度不明朗的情況下，市場(chǎng)對(duì)于大型企業(yè)在主營(yíng)業(yè)務(wù)之外的投資收益，或者是對(duì)金融工具和杠桿的運(yùn)作，總體態(tài)度仍偏保守。

不過，2017年以來(lái)，政策面也的確在持續(xù)釋放各種利好信號(hào)，以資產(chǎn)證券化（ABS）、商業(yè)抵押擔(dān)保證券（CMBS）及房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）等為代表的金融工具研發(fā)和政策推進(jìn)日益活躍。

這些金融產(chǎn)品的本質(zhì)，都是將物業(yè)資產(chǎn)或其未來(lái)收益作為核心，通過出讓一部分權(quán)益，為項(xiàng)目引入外部資金，幫助物業(yè)持有者縮短投資周期，然后再將收益與投資者分成。

凱德“私募基金+REITs”模式

在歐美及東南亞的發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)，針對(duì)商業(yè)地產(chǎn)、寫字樓、長(zhǎng)租公寓、倉(cāng)儲(chǔ)物流都有將其打包為金融產(chǎn)品的案例。與凱德、黑石、普洛斯等熟稔“地產(chǎn)+金融”模式的資管公司深化合作，或許能引導(dǎo)萬(wàn)科的這些新興業(yè)務(wù)加速運(yùn)轉(zhuǎn)。

萬(wàn)科資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一覽

誕生于新加坡的凱德集團(tuán)，在商業(yè)模式上從不以開發(fā)商這類重資產(chǎn)的形式介入項(xiàng)目，而是以私募基金和直接投資的形式開發(fā)或收購(gòu)物業(yè)，通過凱德的管理運(yùn)營(yíng)提升出租率、租金，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目增值后，再將其裝入可以像普通公司那樣上市交易的公募REITs基金內(nèi)，繼續(xù)吸引外部資金，用于后續(xù)投資。

本質(zhì)上，以凱德為代表的這種模式，可以參與到各類地產(chǎn)項(xiàng)目的全周期投資內(nèi)，而私募基金+公募REITs的雙重結(jié)構(gòu)，既充分利用了金融杠桿，又保證了資產(chǎn)處置時(shí)的靈活性。

2015年9月，萬(wàn)科用前海萬(wàn)科企業(yè)公館項(xiàng)目的租金收益，設(shè)計(jì)過一款接近于標(biāo)準(zhǔn)意義上公募REITs的產(chǎn)品。但在政策層面，目前公募REITs尚未正式開放，相對(duì)成熟的ABS和CMBS是房企現(xiàn)階段更傾向的兩種解決方案。在長(zhǎng)租公寓領(lǐng)域，自如、魔方、新派，是行業(yè)內(nèi)最早嘗試ABS融資方案的一批企業(yè)。

2017年年底至今，萬(wàn)科共發(fā)行了一單“類公募REITs”、兩單CMBS以及若干ABS產(chǎn)品，總發(fā)行規(guī)模超過190億元，涉及業(yè)務(wù)包括商辦、度假、舊改、倉(cāng)儲(chǔ)物流等幾乎所有面向未來(lái)的新業(yè)務(wù)。

但相比于發(fā)達(dá)市場(chǎng)上交易的這些金融產(chǎn)品，中國(guó)式地產(chǎn)金融的核心問題，還是在于這類項(xiàng)目物業(yè)的租金收益率偏低，以及企業(yè)薄弱的管理能 力。

萬(wàn)科發(fā)行的金融產(chǎn)品，票面利率大多在5%左右，相比其他理財(cái)產(chǎn)品并沒有顯著優(yōu)勢(shì)。按照中金公司的測(cè)算，美國(guó)REITs的收益率穩(wěn)定在12%左右。考慮到物業(yè)形態(tài)、消費(fèi)習(xí)慣以及政策優(yōu)惠等各方面的差異影響，萬(wàn)科的這些新業(yè)務(wù)，目前還不能被過于樂觀地直接比作“中國(guó)版的黑石、EQR（美國(guó)第一家上市的長(zhǎng)租公寓企業(yè)）、凱德或是普洛斯”。

所以，盡管已經(jīng)看到了能指向未來(lái)的武器，但在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，萬(wàn)科還會(huì)是那個(gè)萬(wàn)科，一個(gè)要在“穩(wěn)住基本盤”的基礎(chǔ)上再討論一切可能性的中國(guó)式萬(wàn)科。