政府性資金入市的日本經驗

李自然

在很多國家，央行資金和養老金是兩大重要的政府性資金，對經濟金融活動具有重要影響。

世界上雖然鮮有一國央行直接購買本國股票，但不少央行都支持本國股市，只是資金入市的曲折程度不同，日本央行是一個干預股市較為直接的例子。養老金在很多國家不僅是重要的政府性資金，還可以直接進入股市交易，日本養老金就是不容忽視的市場穩定力量。

日本是政府性資金干預股市的典型代表。

日本經驗揭示了政府性資金穩定股市的運作模式和經驗，對我國具有借鑒意義。

股市：日本央行貨幣政策操作的媒介和載體

央行可以通過向其他部門買賣某項資產來發行貨幣、調節社會經濟體系中的貨幣供應量。從理論上講，該項交易資產只要足值即可。目前很多國家的央行通過買賣國債甚至信用債來進行貨幣發行，一些國家央行的貨幣政策操作媒介已經可以直接或間接延伸至權益類資產，最為典型的是日本央行。

它通過委托信托銀行購買ETF指數基金來間接實現持有股票，這一操作是2010年10月啟動的一輪量化寬松貨幣政策的重要組成部分。日本央行投資股市可以追溯到2002年至2007年。當時為化解商業銀行不良資產和交叉持股問題，日本央行通過信托銀行間接承接了一些商業銀行持有的股票。

股市正式成為貨幣政策操作的媒介和載體始于2010年，當年10月日本央行設立了總額為35萬億日元的資產購買計劃。2010年12月，日本央行正式買入ETF基金，主要掛鉤日經225指數和東證TOPIX指數。

2012年底，日本央行進一步寬松貨幣并不斷增加對ETF指數基金的購買。2013年4月4日，日本央行開啟開放式資產購買計劃實施質化和量化寬松貨幣政策，即QQE。QQE將政策目標由無擔保隔夜拆借利率改為基礎貨幣，大幅提高長期國債，ETF指數基金和REITs的購買規模以及貸款支持計劃，其中ETF指數基金每年目標購買規模為1萬億日元，7個月后又調升到3萬億日元，并增加在日經400指數ETF基金中的投資比重。2016年3月到9月，購買規模分別為3.3萬億日元、6萬億日元，并增加對TOPIX指數基金的購買。

10.2% 日本央行、養老金持股市值占其境內股市市值的比例目前高達10.2%

日本央行披露的資產負債表顯示，日本央行持有ETF指數基金和股票的總規模從2010年12月的1.5萬億日元上升到2018年12月的24.1萬億日元，目前占日本股市市值比重已達4.1%。

養老金：日本股市重要投資者?

在實現工業化的過程中，金融體系一直是作為服務和支持日本產業政策的重要工具，具有所謂的“金融抑制”或“金融控制與動員”特點，即政府動員金融資源服務實體經濟，通常伴隨壓低利率、資本市場管制、定向支持重點產業等措施。

日本養老金的投資活動也曾一度服務于上述政策導向。特別是在日本政府的“財政投資融資計劃”下，養老金、郵政儲蓄、簡易生命保險等多種公共資金按照產業政策導向投向了多個領域。

從1986 年開始，“財投計劃”開始通過“年金福祉事業團”將一部分養老金投向股票市場。

“財投計劃”在事實上成為日本政府的“第二財政”，這一過程中也積累了很多矛盾，包括預算軟約束、投資缺乏監督機制、投資效益差等。隨著上世紀90年代日本股市、樓市泡沫相繼破裂，經濟進入“失去的十年”，養老金的產業和資本市場投資也出現了嚴重虧損。

2001年4月，日本政府對養老金管理體制進行了大幅改革，成立了日本政府養老投資基金（GPIF），其資產主要進行市場化的投資運作。GPIF投資于國內股票和國外流動性金融工具的份額限定在30%以內，主要采取跟隨指數的“被動投資策略”。

2012年末以后，隨著日本政府一系列經濟刺激計劃，日本經濟和股市走勢出現了改觀，GPIF投資股市的積極性也不斷提升。2014年11月日本政府批準GPIF增持日股的長期占比由18%升至34%。截至2018年末，GPIF資產中日本股市占比為23.72%（占日本股市市值的6.16%），境外股票占比24.29%。

借鑒意義

很多發達金融市場都有政府性資金的存在。一是政府性質的長期資金穩定入市，例如日本、韓國等的養老金。一是政府“救市”引起金融市場資金結構的臨時性變化，如次貸危機期間美國財政部通過TARP計劃大量收購銀行不良資產和股票，但政府資金終要退出。

2010年，日本央行穩定股市的做法開創了兼顧上述兩種情況優點的一種新模式：按月等量購買ETF基金，長期不退出。

這既起到救市作用，又能長期穩定持股，但需要很多關鍵要素的支撐。從日本經驗看，它的政府性資金穩定股市有四大特點：

一、不頻繁進出市場，而是長期穩健持股，這也是最基本的要求;

二、持倉市值要達到一定規模。日本央行、養老金持股市值占其境內股市市值的比例目前高達10.2%;

三、政府性資金成為機構投資者的長期資金來源。

四、不僅入市的存量資金穩健持股，還有持續穩定的增量資金入市。

未來我國可以考慮借鑒日本政府穩定股市的思路，在現有存量政府性資金維穩市場的基礎上，進一步探索更具有持續性的新模式，引入能夠長期持續流入A股的資金。如加大養老金入市力度，允許央行不斷釋放更多的低成本資金支持金融機構并間接支持股市等，從而不斷改善目前A股散戶化和機構投資者資金來源短期化的生態問題。

目前我國在相關領域已經開始起步。央行間接支持股市在我國也有一定的操作經驗。一是作為穩定股市長期投資者的匯金公司，二是當前央行管理下的國家外匯管理局旗下有三個投資平臺均直接投資股市。

在A股處于歷史估值低位的時候，政府性長期資金加大入市力度，還能起到長期保值增值的效果，是雙贏的選擇。