融資方式、研發投入與創新績效

于波 趙佳璐

一、前沿

在經濟全球化進程不斷加快的背景下，創新不僅是世界各國促進經濟發展、提升綜合國力的關鍵因素，更是我國推動經濟轉型的核心動力。目前，我國的創新產出與創新績效水平呈現出蓬勃發展的良好勢態。據統計，2017年國家重點研發計劃共安排1115個科技項目，股權投資機構全年監測總計投融資事件共10279起，我國境內外專利申請369.8萬件，授予專利權183.6萬件。從創新投入方面來看，2017年我國的研究與發展經費支出為17500億元，比上年增長11.6%，是自主創新的重要保障。從創新活動主體來看，企業研發經費支出為13733億元，在總額中占比達到78.5%，是我國創新活動的主體部分。

企業在創新活動中需要持續投入開發資金，進而提升創新績效。由于我國企業的內部融資一般無法滿足技術創新資金需要，特別是中小企業必須依靠外源融資開發異質性產品或服務，所以融資因素已然成為創新活動的重要部分。融資方式受企業戰略的影響，對企業資金進行有效配置，通過研發投入這一行為來影響創新績效，從而決定企業是否有持久的競爭優勢。

創業板市場作為創新企業籌資場所，已經成為我國創新研發體系的重要組成部分。2016年創業板上市公司投入研發經費382億元，同比增長29.26%，在三板塊中居于首位。本文基于創業板上市公司面板數據，重點討論融資方式是否會影響企業創新績效、內源融資與債權股權融資如何作用于創新績效、研發投入在兩者之間是否起到中介作用三個問題。

本文研究的貢獻如下: （1）創新績效影響因素學術界多從研發能力、組織結構和產業政策等角度進行分析，本文基于企業融資方式研究其對創新績效的作用，豐富該領域的研究文獻；（2）本文構建“融資方式——研發投入——創新績效”框架，將研發投入作為中介變量，梳理融資方式與企業創新績效之間的內在邏輯；（3）研究結論為政府部門與管理層提供經驗證據，以期優化企業內源、債權與股權融資比重，從而對提升企業創新績效給出參考意見。

二、文獻綜述與研究假設

（一）融資方式與創新績效

上世紀30年代初，就有學者對創新績效進行探究。Griliches（1958）以研發投入與創新產出為基礎，分析了公共科研機構的績效水平。隨后，美國NSF和OECD等國際組織也對創新績效進行了研究。國內的創新績效研究，主要圍繞創新績效的評估方式與技術展開。謝虹（2007）以層次分析法構造績效指標體系來反映研發投入效益水平。姬鴻恩等（2009）以BC2模型分析了全國30個省級創新研發活動績效水平。嚴焰（2013）采用專利申請量和新產品產出作為創新績效的測量指標。

合理分配資源是激發企業自身投資潛能并提升創新績效的首要環節，而確保資源配置決策順利執行的根本在于有效的金融資金支持。Porter(1996)指出，融資方式影響管理者決策進而作用于企業績效，財務杠桿與創新活動負相關。資源基礎理論提出，企業的內部資本積累會提升自身競爭力，內源融資差異也是創新成果存在異質性的根本原因。Chandler、Hanks（1994）實證證明，資源基礎條件越好，創新績效水平越高。在復雜的競爭環境下，內部資金對企業創新績效具有顯著正向作用。

外源融資方面，負債率較高會產生融資約束，使企業積極經營以保障現金流，從而有助于提升創新績效。通過蘇州科技型328家中小企業數據，杜琰琰（2015）得出債權融資對企業創新績效有顯著促進作用的結論。Brown（2009）和 Mills A（2014）提出，有形資產抵押物較少的企業進行股權融資不會增加財務風險，同時可以克服代理問題，從而提高創新績效。采用我國企業面板數據，王蘭芳（2017）指出股權資本能降低外源融資成本，緩解融資約束從而提高創新績效水平。

融資成本與收益共同決定企業的融資方式。與內源融資相比，債權融資不僅要支付代理成本，還要面臨破產清算的風險；股權融資雖然沒有優先清償義務，但是在利潤分配時會稀釋企業自身收益。以民營企業為例，王衛星（2018）發現內源融資和債權融資對企業創新績效存在正向影響，內源融資的促進效應更大。張一林等（2016）從當前我國金融結構出發,認為與債權融資相比，股權融資對技術創新的影響更大。因此，本文提出以下假設：

H1：內源融資、債權融資和股權融資均對企業創新績效有正向影響。

H2：內源融資對企業創新績效影響最大，股權融資次之，債權融資最小。

（二）融資方式、研發投入與創新績效

考察融資方式與創新績效之間的關系，還要關注研發投入在融資方式與創新績效之間的中介傳導作用。國內外始終高度關注企業創新研發與融資方式的關系。根據啄序理論，內源融資是研發投入最主要資金來源。由于創新項目信息不對稱與融資約束，企業難以有效取得債權人支持，往往依靠內源融資來進行創新研發并平滑創新支出。Himmelberg、Petersen（1994）以美國高新中小企業為樣本，Shyam-Sunder、Myers（1999）以美國大型企業為樣本，都證實了啄序理論的可靠性。羅紹德和劉春光(2009)指出，企業的研發投入強度與內源融資存在正向關系；以2010-2013年我國A股上市公司為實證樣本，喻青松和舒建玲（2016）發現內源融資對上市公司研發投入的促進作用顯著。

表1 研究變量

由于企業技術創新前期投入巨大，不少學者開始強調債權融資與股權融資的重要性。采用美國上市公司面板數 據，Frank 、Goyal（2003） 指出，只有在1990年前大型企業才符合啄序理論。Benfratello（2008）、Huynh和Rotondi（2007）研究發現，債權融資與企業研發投入成正比。鞠曉生等（2013）指出，債權融資是國有企業研發投入的主要融資模式，對非國有企業的資金支持幫助不大；股權融資雖然并非企業融資的主要模式，但有助于平滑公司的創新波動。通過對我國A股上市公司實證檢驗，周方召等（2014）認為外部融資對企業創新研發投入有顯著積極影響。采用我國30個制造業行業數據，顧夏銘和潘士遠（2015）也指出，以股票市場為代表的股權融資對行業創新具有促進作用。因此，提出假設3：

H3：內源融資、債權融資和股權融資均對研發投入有正向影響。

根據控制權理論可知，由融資方式決定的控制權體現出企業對研發活動的支持力度，從而體現出創新投入強度，最終體現在創新績效上。研發投入能促進企業更新學習知識與技能，推動技術外溢，從而提升整體創新能力。許多學者以不同國家、地區、市場為研究對象得出類似的結論——研發投入與創新績效正相關（Bosworth、Rogers，2001；Bravo-Ortega、Garcia Marin，2011；張艷輝等，2012）。Garner（2002）從研發資金投入和人力資源投入兩部分進行分析，發現二者投入越多，企業創新績效越高，但是相對于期限有滯后性。也有學者考慮研發投入的時間因素，指出研發投入與創新績效正相關，但研發投入的產出效應具有明顯滯后性（楊寶、袁天榮，2013）。馬文聰等（2013）將產業分為新興和傳統兩類，發現無論是新興產業還是傳統產業，創新研發投入和薪酬激勵都與創新績效存在正相關關系。因此，提出假設4與假設5：

H4：研發投入正向影響創新績效。

H5：研發投入在融資方式對創新績效的影響中具有中介效應。

根據以上回顧，國內外的相關文獻大多探討的是研發投入與創新績效之間的關系以及融資方式對創新研發投入的影響，但是很少有文獻從融資方式這一根源出發，以研發投入為中介因素，討論對企業創新績效的影響。由此本文以創新水平較高的創業板上市公司為樣本，探究三者之間的內在聯系。

三、研究設計

（一）模型構建

為探討研發投入在企業融資方式對創新績效影響的中介效應，所以本文采用的是因果逐步回歸分析法來檢驗研發投入的中介作用。在模型設計中，中介效應的被解釋變量是創新績效，解釋變量是融資方式，細分為內源融資、債權融資與股權融資三部分，中介變量是研發投入。模型（1）檢驗了企業融資方式對創新績效的影響，模型（2）檢驗了三種融資方式對研發投入的影響，模型（3）檢驗了在融資方式對創新績效的影響中是否存在研發投入的中介效應。

（二）變量設定

創新績效在現有文獻中有多種衡量方式，常見的主要是新產品銷售額、專利申請數等指標。本文選取的樣本是創新技術含量較高的創業板上市公司，而創新活動最直接的技術產出就是專利申請數。雖然目前學術界對專利申請數來表示企業創新績效存在爭議，但由于規范的專利申請審批制和嚴格的專利授權認證體系，許多學者仍選擇采用專利申請數這一產出指標。

上市公司研發投入選取年報中披露的研發費用占營業收入的比值來表示。模型（1）和（3）的實驗變量為融資方式，分為以經營活動現金流變化額表示的內源融資、以銀行借款和應付債券變化額表示的債權融資和以股東權益變化額表示的股權融資三部分，本文均除以當期總資產來減少因企業規模而存在的差異。本文對影響上市公司創新與融資行為的變量進行控制，詳見表1。

表2 回歸結果

考慮到創業板上市公司的成立時間與上市年份較短，本文數據窗口采用2013年-2017年，共包含1775個企業-年份觀測點（在回歸處理時將缺少變量具體數據的觀測點剔除后，樣本量調整為1685個）。數據來自創業板上市公司年報和中國知識產權網手工整理所得。為了比較各融資方式對創新投入的影響，本文采用固定效應面板數據回歸方法。

（三）實證分析結果

本文模型（1）考察了內源融資、債權融資與股權融資對創業板上市公司創新績效的影響。如表2所示，內源融資與創新績效的回歸系數為3.854，在1%水平上顯著，即內源融資每增加1個標準差，企業的專利申請數就增加3.854；債券融資和股權融資的回歸系數小于內源融資且顯著為正，債權融資每增加一標準差創新績效水平增加2.83，股權融資每增加一標準差創新績效水平增加3.795。回歸結果表明內源、債權和股權融資均與創新績效呈正相關，而內源融資與兩種外源融資方式相比，對創新績效的影響更為顯著。可見內源融資由于其資金流壓力小、道德風險低，對企業的創新績效存在積極作用；股權融資能對市場放出利好信息，提升創新產品的市場優勢，從而對創新績效產生一定促進效應；債權融資由于融資約束和成本的限制，對創新績效的影響較小。

從表2的模型（2）回歸分析中，得出融資方式對研發投入影響的結果。內源融資與研發投入的回歸系數為0.0297，在1%水平上顯著，所以內源融資越多，企業經營水平就越好，從而使其更愿意將資金投入到創新研發當中；債權融資回歸系數為正，但是對企業研發投入影響并不顯著，而股權融資對創新投入的影響顯著為正，即股權融資每增加一個標準差，研發投入占比增加0.0191。這說明對創業板上市公司來說，由于內源融資沒有還款義務且某種程度上能緩解逆向選擇，股權融資可以為股東降低成本并使個人風險外部化，而債權融資存在的還本付息現金流與研發所需長期現金流沖突，所以內源與股權融資對研發投入都產生正向影響。

模型（3）在融資方式與創新績效模型中加入了研發投入這一變量后，內源與股權融資方式對創新績效的影響仍然顯著，但是顯著性水平有所下降。內源融資對創新績效的回歸系數由加入中介因素前的3.854降低到3.7，股權融資對創新績效的回歸系數從3.795降低到3.327。根據回歸系數得出內源融資對創新績效的中介效應與總效應的比值為0.16（0.0224＊27.25/3.854），股權融資對創新績效的中介效應與總效應比值為 0.14（0.0191＊27.25/3.795），因此創業板上市公司的融資方式對創新績效水平的直接影響大于研發投入起到的部分中介作用，而研發投入對內源和股權融資所發揮的部分中介效應分別為16%和14%。由此可知，研發投入雖然是直接影響創新產出乃至績效的重要因素，但由于轉化效率與管理層決策差異，研發投入對融資方式和創新績效起到的是部分中介效應。

四、結論與討論

本文梳理了探索企業融資方式、研發投入與創新績效相互關系的相關文獻，分析三者之間的影響機理，以2013-2017年我國創業板上市公司為樣本，討論企業內源、債權與股權融資對創新績效的影響，再將研發投入作為中介因素進一步實證分析融資方式與創新績效的內在邏輯。實證結果表明：（1）融資方式對創業板上市公司的創新績效有正向影響，且內源對創新績效的促進效應最大，股權融資次之，債權融資最小。（2）研發投入對內源和股權融資具有部分中介效應，兩種融資方式通過研發投入會間接對創新績效產生促進作用。（3）融資方式對創新績效的直接影響大于研發投入起到的部分中介作用，但研發投入的中介作用仍然顯著。

根據實證結果，本文提出以下建議：（1）由實證結果可知，融資方式變化會對企業創新績效以至企業自身價值產生重要影響，所以要對企業融資方式進行優化，加強內部資金與股權融資力度，一方面可以保證研發投入的持續性，另一方面促進創新績效的提升，因而扎實推進企業自主創新。（2）內源與股權融資方式與研發投入正相關并具有部分中介效應，持續穩定資金投入是企業技術創新的基礎，所以政府應該不斷深化改革投資融資機制，從而促進金融市場對企業創新項目積極作用，充分調動創新資金，對企業創新項目提供有力支持。（3）從研發投入與創新績效可以看出我國企業的創新投入與效率較低，企業應加大創新投入的同時，合理配置資源，從而建立研發創新機制。