次級債券市場約束的經濟學分析

李威

（中國社科院數量經濟與技術經濟研究所，北京 100732）

次級債券作為銀行資本重要補充渠道，其發行價格在一定程度上反映銀行的風險，進而被監管部門采納成為重要的監管指標。但次級債券究竟如何通過發行價格的信息反饋，指導存款人和債券投資人動態調整投資行為，進而約束銀行經營是本文研究的重點。

一、理論研究文獻回顧

Flannery and Sorescu(1996)構建了一個次級債券收益—風險模型，通過實證數據證明次級債券收益率與銀行風險之間有著較強的相關性，銀行為了降低融資成本必須降低經營風險。Bliss and Flannery(2000)通過研究美國90年代初次級債券市場約束情況，發現其對銀行經營影響不大，主要原因在于銀行背后存在政府信用擔保，導致價格與實際風險相關性不強。本文重點從經濟學的角度來論證次級債券市場有效性問題，分析模型主要借鑒Rothschild (1976)信息反饋的逆向選擇理論，通過投資者觀察不同信息來調整投資決策，進而驗證次級債券市場約束的有效性問題。

二、次級債券的市場約束模型

模型設定的風險主要是信用風險，同時將銀行經營簡化為存貸業務，盈利模式是賺取存貸利差，并假設市場中只存在風險高和風險低兩類銀行。

通常信用風險低的銀行貸款損失率一般較低，其違約率設為rG；信用風險高銀行貸款損失的概率較高，其違約率設為rB，rC＜rB。

假設其了解低風險銀行的概率為σ，0≤σ≤1，了解高風險銀行的概率為1-σ，那么銀行的存款定價為rD（σ）。假設銀行貸款利率均為rL，貸款收益為RL=1+rL。

假設銀行不發行次級債券資金來源為存款，那么信用風險低銀行的收益為（1-rG）RL-RD，信用風險高的銀行收益為（1-rB）RL-RD（σ）銀行發行次級債券一般是從成本和收益兩個方面進行判斷，假設低風險銀行發行次級債券的概率為yG，高風險銀行發行次級債券的概率為yB。

（一）銀行發行次級債券的市場約束

假設所有銀行都發行次級債券，即yG＞0,yB＞0。商業銀行發行次級債券主要是從收益和風險角度來判斷，低風險銀行發行次級債券的前提條件是：

(1-γG)RL為低風險銀行貸款預期收益率。信用風險高的銀行發行次級債券的期望報酬條件為：

假設投資者認為只有發行次級債券其經營風險就較低，銀行前期的經營績效不會影響債券投資者的投資決策，即，那么所有銀行發行次級債券的預期報酬都將如下式：

高風險銀行發行次級債券的期望利率為：

低風險銀行發行次級債券的期望利率為：

因此，次級債券利率水平在一定程度上起到了間接約束效果。

（二）銀行不發行次級債券的市場約束

如果所有銀行都不發行次級債券，低風險銀行的預期收益率為：

高風險銀行的預期收益率為：

假設風險較低的銀行次級債券預期收益率為EG

假設風險較高的銀行次級債券預期收益率為：

假設債券投資者認為高風險銀行有發行次級債券動力，那么存款人會將發行次級債券的銀行視為高風險銀行，，那么風險較低銀行預期收益率為：

假設高風險銀行預期收益率為：

因此

由此可以看出發行次級債銀行的收益比不發行的收益要低，從理性選擇的角度來看銀行都不愿意發行次級債券。

從上文論述中我們可以看出銀行是否發行次級債券會導致存款人的預期收益率不同，從一個側面證明銀行發行次級債券具有間接市場約束。其背后的邏輯是透過次級債券發行價格，存款人可以較為清晰的了解銀行經營情況，從而要求不同的存款利率，為了降低存款成本銀行通常會主動降低經營風險。