中小上市企業財務杠桿效應分析及建議

蘇淑毅

[摘 要] 目前中小企業負債經營現象越來越普遍，但在用負債調節權益性資本收益的同時，也導致能否合理利用財務杠桿與企業的所有者基于權益資本產生的額外收益兩者之間形成了直接關系。財務杠桿在企業的實際日常運營過程中也會被諸多因素所影響，這些影響因素使得企業在通過財務杠桿獲得額外收益時，也面臨著由這些不穩定因素所帶來的風險。基于這樣的實際情況，通過分析財務杠桿的正、負兩種效應，結合中小上市企業財務特征，指出中小上市企業對負債的運用走向高財務杠桿和低財務杠桿效應兩個極端的現實問題。建議中小上市企業優化資本結構，合理利用財務杠桿；實現財務與現金流的匹配；加強風險控制機制的完善力度，進而推動企業的長遠發展。

[關鍵詞] 中小上市企業；財務杠桿；正負效應；建議

[中圖分類號] F270 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2019）03-0138-03

一、財務杠桿的正負效應

財務杠桿效應是指因為固定利息費用的存在而導致的當某一個財務變量以比較小的幅度變動時，會引起另一相關財務變量以較大的幅度變動的現象。具體來說即企業在運用負債籌資方式時，所產生的普通股每股收益變動率與息稅前利潤變動率不一致，這種籌資方式可以產生兩種結果，分別是財務杠桿的正、負兩種效應。

（一）財務杠桿的正效應

財務杠桿的正效應，即為企業通過一定程度上的負債融資產生的利息抵減稅收效果能夠放大企業的普通股每股收益，使其持續增長。財務杠桿的正效應表現在以下三個方面：

1.合理的財務杠桿可以有效提高企業在行業中的競爭力。負債融資是現如今企業進入市場參與競爭、實現營業目標的必要途徑。由于負債融資能夠為企業的發展及時提供資金，并且降低成本，同時通過財務杠桿效應放大每股收益，獲得更大的利潤，提高自身的營運狀況和競爭力，也為其長遠的發展提供了可靠的保障。

2.合理的財務杠桿能有效地防止過度性投資。從表面意義上來看，負債是指企業為了滿足日常運營的資金需要而對外籌集資金所欠下的債務，但從企業內部的層面來看，負債是企業的一種重要工具，與股權融資相比較，債權融資需要定期支付利息，被利息所約束。同時，定期支付本利又可以一定程度上減少企業內部的限制資金，提高企業的資金活力和資金利用率；還能降低企業所有者可自由支配的現金流，有效抑制企業所有者的行為。

3.合理的財務杠桿還能有效降低企業資本成本。企業融入負債，對于債權人來說，由于企業是否盈利都要按約定定時償還債務本息，所以風險較小。同時對于企業來說，只需要還本付息，不必要像發行股票那樣承擔其他的經濟責任，在稅后支付股東股利，而且企業支付的負債利息可以列支在稅前成本中，抵免所得稅，降低企業所得稅費用。在企業正常經營的情況下，債務資本成本一般來說要小于權益資本成本，除此之外，與其他融資方式相比，負債融資花費的時間更短，代價也更小。

（二）財務杠桿的負效應

財務杠桿的負效應是指負債籌資應用不合理進而產生的財務風險，它是相對于財務杠桿的正效應來說的，主要表現在以下兩方面：

1.大幅度減少普通股的每股收益。如果企業大規模舉債，由負債資本產生的利潤低于需要償還的負債利息或者剛好等于需要償還的負債利息，在這樣的情況下，企業就不得不使用權益資本來償還債務，進而企業的普通股每股收益會持續下降，權益資本的收益率也會下降得更快。

2.財務風險增加。正如上文財務杠桿的正效應所提到的債權人角度，只要有債務融資，不論企業是否盈利都要按約定定時償還債務本息，這便是企業的一項固定費用。如果企業利用負債所投資的項目未達到預期收益率，或者由于各類不確定性因素導致生產經營惡化，企業將面臨資金緊張甚至無力償債的風險，進一步影響信譽，債權人對其的信任程度會降低，直接影響到企業因籌資解決資金困難問題的能力，嚴重的可能會帶來破產倒閉之災。

目前在國際上，當企業的資產負債率大于70%且趨勢持續不佳時，債權人即有權利向法院宣告企業破產，以進行清算從而償還債務。

二、中小上市企業財務特征

全球經濟的飛速發展不僅僅把我國的整體經濟帶入了一個全新的發展時期，同時也為我國的中小上市企業提供了更廣闊的發展平臺。近幾年來，中小上市企業通過激烈的市場競爭不斷成長不斷完善，其規模和數量也都處在不斷壯大的過程之中。要在現今激烈的市場競爭條件下贏得長足的發展，資金便是這其中一個不可忽略的重要因素。一般來說，由于中小上市企業所具有的普遍特征，其資金來源渠道比較有限，自有資金又很難維持企業的日常運營與發展，因此通過負債來籌資便成為了中小上市企業籌集資金的主要方法之一。

負債融資對于企業來說是一把雙刃劍，通過負債融資，企業在獲得利益、滿足資金需求的同時也要面對負債可能給企業帶來的風險，大規模的虧損。通過分析財務杠桿可以知道，它反映了企業對資本中的負債的具體使用情況及效應，當企業在高負債的情況下盈利減少時，企業將會面臨除盈利下降以外的其他由債務利息所引起的沉重負擔，但在銷售額增長或利潤額增加的情況下，企業的每股收益則會被放大。對于我國的中小上市企業來說，負債融資是“一朵帶刺的玫瑰”，在吸收負債進入企業的同時，也會產生財務杠桿效應，如何充分汲取這朵玫瑰的芬芳卻又不被玫瑰上的刺所扎傷，便是中小上市企業需要結合自身情況、市場經濟、國家政策等綜合起來進行考慮的一個重要因素。

雖然我國中小上市企業會因為發展階段和發展水平的不同而產生不一樣的外在表現，但是總體來說，還是會有如下幾點普遍特征：

（一）我國的中小上市企業很大一部分是高新技術企業

我國的中小上市企業很大一部分是高新技術企業，而國家注重發展高新技術產業，近些年來更是對高新技術產業不斷推出運營、稅收等各方面的優惠政策，在政策的引導下，我國的中小上市企業的發展絕大部分符合整體經濟的發展方向，也吸引了許多政府資金，雖然資產、規模等的水平都不如大企業，但這一部分企業成長性高，發展空間也很大，有政府政策的支持與引導。

（二）從行業規模的角度來看，中小上市企業的發展規模較小

與其所處行業發展較好的上市企業相比較，中小上市企業的員工規模、資產規模以及經營規模相對來說都不大，屬于較小的經濟單位，各類指標數值也均在行業標準水平之下。我國通過員工規模、資產規模以及年均銷售規模來劃分不同的企業規模，即大、中、小企業，不一樣的企業規模，所適用的財務政策也相應不一樣。

（三）中小上市企業一般由所有者直接控制管理，外界難以干涉

私有產權在我國的中小企業產權結構中占主要地位，也就是掌握中小上市企業控股權的股東一般為單個人或者企業法人，因此在企業的日常運營管理中時刻會體現著個人管理意愿，企業文化也由個人主導，這些中小上市企業的控股股東便能使得企業按照其自身的意愿在市場中發展。

（四）難以抵御財務風險，籌資渠道窄，資金薄弱

中小上市企業與其同行業甚至不同行業的大型上市企業相比，籌資方式方法少很多，資金相對來說也比較薄弱，這也是由其本身規模較小，信用評級不夠以及管理不得當所造成的。在這樣的情況下，企業的資金來源一般是非常有限的，這樣也就很大程度上阻礙了企業中后期的發展與壯大。

截至2019年1月23日，除了個別幾家公司以外，我國的中小上市企業基本上都披露了2018年年度報表。中小上市企業一般是資本市場中比較活躍的一部分，不僅僅是因為這類公司具有較高的成長性和發展空間，也由于小股本高送轉吸引了各類逐利資金的目光。正是發現了這類逐利資金的目光以及自身籌資需求的缺口，中小上市企業則希望通過負債來擴大規模，提高資金增值率，在這一過程中，也就形成了相應的財務杠桿。

三、中小上市企業財務杠桿效應分析

財務杠桿的效應具有兩面性，而中小上市企業對自身的特殊情況認識不足，通常使得對負債的運用走向兩個極端，進而導致高低兩種財務杠桿效應。

（一）高財務杠桿

雖然企業能夠通過負債融資來取得比較大的資本收益，但是一旦企業過度舉債就極容易進入一個“資金怪圈”，即企業為了償還現有的債務本金和利息，保障企業的信譽，進而不得不籌集新的借款，這樣就會導致企業進入一個惡性循環，面臨日益嚴重的債務危機。這類企業是典型的過度舉債，表現出高財務杠桿效應，企業的資產負債率也在一個較高的水平。這種現象在中小上市企業中更為常見，對于大部分中小上市企業而言，由于其自有資金難以滿足日常運轉的需要，則會通過負債來緩解這一情況，這樣企業就會處于一種財務風險較高的狀態。需要特別注意的是，雖然舉債能夠有效的減少企業的資本成本，但是如果不合理控制債務在企業資本中的占比，則必然會使得財務風險進一步提高。況且中小上市企業的結構本身就比較單一，財務管理制度不健全，資金的靈活性也不夠，因而在面對財務風險時，也難以有效避免其產生，更有甚者會動用權益資金來調節過高的財務杠桿，稍有不慎便會使企業進入更大的危機。即使有部分企業具有比較好的融資平臺，也有可能因為其他不確定的因素，不能合理開展融資，盲目提高資產負債率，增大財務風險。

為了抑制企業高財務杠桿的負面效應導致資本市場波動，我國發改委于2018年8月8日印發了《2018年降低企業杠桿率工作要點》的通知，《工作要點》中指出，要建立企業的資產負債率約束機制，并針對不同的行業、不同的企業類型設置了資產負債率臨界值，同時在以前資產負債率標準值的基礎上下調5個百分點，以此來監督和管控各類企業。由此可見，我國政府將越來越重視企業的舉債經營情況，中小上市企業也不例外，不能盲目追求杠桿效益，應結合行業情況及自身現狀來確定債務規模，以免與國家政策沖突以及給企業內部帶來財務風險。

（二）低財務杠桿

低財務杠桿是企業不能合理利用財務杠桿的另外一個體現，是高財務杠桿的反面，即企業未合理利用負債，導致自身的資產負債率低于行業平均水平，錯過降低成本的一種重要方法。許多中小上市企業在成立前期，自身的信用評級不夠，也無多余的可供抵押資產，因而難以從銀行貸款。此時，企業用來開展各項日常經營活動的資金大部分為自有資金，隨著企業自身的壯大和市場競爭的日益激烈，自有資金開始不能滿足日常經營活動的需要，此時企業就面臨著籌集資金的難題，這也決定著其未來的發展。中小上市企業在發展的過程中一面不斷以內部積累增加權益資本，一面又要拓寬融資渠道以從外界吸取債務資本，但債務的來源畢竟有限，因此權益資本在發展過程中占比越來越高，企業的資產負債率維持在一個較低的水平，這樣的資本結構雖然可以避免由負債帶來的財務風險，但是也會錯過財務杠桿所產生風險收益。甚至有的中小上市企業固執追求低風險，用自有資金來維持企業所有的日常運作，導致資金狀況越來越緊張，資金靈活性越來越差，后期想要借入款項卻沒有足夠的周轉資金。

四、中小上市企業財務杠桿的相關建議

（一）優化資本結構，合理利用財務杠桿

為了保證企業在降低債務風險的同時提高普通股每股收益，中小上市企業的所有者或者經營管理者應該從實際出發，結合自身的情況來合理吸收負債，保證資產負債率在行業標準水平上下，以確保資本和資產的匹配，以高效利用財務杠桿的正面效益，為自身帶來收益。一方面來說，中小上市企業的所有者和管理人員應該切實分析企業本身的償債能力與盈利能力，并且據此調整資本結構。當企業的現金流比較穩定，盈利能力和償債能力都比較強時，可以適當提高資產負債率，加大對負債資金的利用程度，充分運用財務杠桿帶來收益。但當企業在盈利水平較低、產生的收益不足以彌補或剛好彌補債務利息的支出時，就應該適度降低負債，以免引發財務杠桿的負面效應，使得企業進入財務危機的惡性循環。

除了考慮企業自身的負債規模，即資產負債率以外，還必須考慮企業的償債能力，這表明企業是否有能力償還債務，以及是否可以借入新的資金。主要的償債能力有流動比率、速動比率、應收賬款周轉率等，流動比率與速動比率在一般情況下分別為200%與100%左右為宜，當然針對不同的企業，比率也都有所不同，對于資金利用率好、利潤率高、周轉快的企業這兩個比例一般低于行業標準水平。另一方面，就中小上市企業而言，還應充分了解自身的資產結構并且學習同行業發展較好企業的資產資本配置，使財務杠桿發揮正面效應。

（二）實現財務與現金流的匹配

現金流匹配策略是指通過構建最低成本的資產資本組合，使得組合內的資產現金流與負債現金流合理匹配。它是通過管理資產與資本來調整負債占比水平，以均衡企業財務的靈活性、安全性及盈利性，即在保障資金靈活和安全的前提下，最大程度上的提高所能產生的利潤。擁有強盈利能力的企業可以根據其不同的風險偏好來選擇不同的財務杠桿策略以調整資金的可使用性，在企業需要的時候，可以通過提高資金周轉率，留存利潤以作為債務償還的保障來獲取資金。通過這樣的方法，企業就不至于由于缺少周轉資金而面臨資金流斷裂的財務危機，現金流在財務杠桿是否會影響到企業的穩定發展中也起著重要的作用。而許多中小上市企業盈利能力不強同時資金的周轉也比較緩慢，這樣的企業如果過度舉債，很大程度上依靠債務資金運營，一旦市場經濟波動，資金流便很容易斷裂，進而陷入沉重的財務危機。

（三）加強風險控制機制的完善力度

若企業的資產負債率比較高，則要有相應的風險面對和控制機制，在面對不確定因素所帶來的風險時，能把其降低到一個企業可以控制的水平。首先，企業的所有者和管理人員應當認識到財務風險的嚴峻性以及風險控制機制的重要性，了解到風險這一概念，并不是對企業造成的實際損失，而是一種可能給企業帶來實際損失的可能性，并在此基礎上提前預測和分析企業本身在日常經營活動中可能會面臨的各類確定及不確定的風險因素，同時了解各類風險因素在企業不同發展階段的可能發生概率，從而制定相應的措施，將風險發生的概率降到最低，為企業避免損失。除此之外，企業的所有者和管理人員還應該要意識到資本市場的一條定理，即高收益經常伴隨著高風險，因此在利用財務杠桿獲得杠桿收益的過程中，應合理、科學地辨別風險和收益的關系，根據自身風險偏好做到合理配置資本，完善風險控制機制，在保證財務風險最小的同時獲得最大化收益，推動企業的長遠發展。

五、結束語

盡管現如今我國的中小上市企業都或多或少的了解了財務杠桿及其應用，但由于中小上市企業在整體經濟環境中所處的位置和其本身發展等都受眾多因素的影響，中小上市企業對財務杠桿的利用存在著許多不合理的現象。例如，大部分中小上市企業會由于貸款能力不足或者忽視負債融資可以帶來的收益而失去債務資本能產生的杠桿收益，沒有充分利用財務杠桿的積極效應；也有部分企業盡管盈利水平不高，資金周轉能力不夠，卻還是要一味地舉債經營，過度依賴債務融資，盲目追求杠桿收益，一旦市場波動，就很容易造成資金鏈斷裂從而陷入財務危機。中小上市企業需要結合自身發展情況以及整體經濟環境，提高財務管理水平，確定合理的債務水平，避免上述不合理現象，確保企業資產與負債占比的合理性，完善資本結構，不僅要能夠充分利用財務杠桿產生利益，同時也要避免或降低財務杠桿的負效應給企業帶來的財務風險和負擔，從而推動我國中小上市企業的長足發展。

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[責任編輯：潘洪志]