上市公司并購風險類型、原因及防范

楊玉國

[摘 要] 隨著市場經濟的發展和完善，越來越多的企業將并購作為企業擴張的重要方法和途徑，企業并購已成為目前全球經濟體系中普遍存在的一種經濟行為。通過以企業并購理論為研究基礎，以寶能收購萬科為案例，分析了企業并購的風險類型及原因，并對企業并購存在的問題提出應對的策略。

[關鍵詞] 企業并購；并購動因；并購風險；并購問題；應對策略

[中圖分類號] F470 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2019）03-0102-03

Abstract： With the development and improvement of market economy， more and more enterprises regard merger and acquisition as an important way of enterprise expansion. M&A has become a common economic behavior in the current global economic system. Based on the theory of enterprise merger and acquisition and taking Baoneng's acquisition of Vanke as an example， this paper analyses the risk types and causes of M&A， and puts forward countermeasures to the problems existing in enterprise M&A.

Key words： merger and acquisition， motivation of M&A， risk for M&A， problem for M&A， countermeasure

一、引言

企業之間的并購以及商業暗戰越來越頻繁，幾乎每天都在上演。但是，并購并不是一件簡單的企業交易，中間過程具有復雜多樣的變化和不確定性的環節，在此交易過程中會產生一定的成本負擔，企業在享受并購帶來的利益的同時也需要承擔相應的風險，尤其是并購是建立在資金交易的基礎上。對于任何一家公司一大筆資金的支出，都會對企業的財務帶來一定的風險，因此需要財務管理者對企業并購計劃預估其產生的財務風險進行詳細分析研究，確定其主要的影響因素，進一步采取有效的防范措施和手段，提高其對主要風險的控制，促進企業并購的完美實施，并實現最佳成本。通過以深圳市寶能集團作為研究對象，結合關于企業并購的理論知識，對寶能集團收購萬科的案例進行了剖析，探究了并購風險類型及其產生的成因，并對如何防范企業兼并風險給出對策和建議。

二、常見的企業并購風險

（一）定價風險

定價風險是指并購企業對被并購企業價值與并購價值預估上的嚴重偏差從而造成嚴重的財務危機和財務風險，這種風險類型是在并購定價方面的失誤導致的企業財務上的惡化和損失的不確定性。并購活動中企業對與并購方案中的定價，在信息不對稱的影響下，確定并購定價只能從財務報表或者年度財務報告中得出主要依據，而被并購企業如果有意向被并購往往會在多方面提高自身企業價值，很大可能提供給并購方的財務報表，年度報告是經過粉飾加工或者并不全面的企業信息，這從而會導致預估定價過高，從而產生定價風險。

（二）融資風險

企業在并購的時候，由于對資金的大量需求，會采取融資的方式來滿足對并購資金的需要，但是對于融資結構的安排，對企業的還債能力等有很大的影響，也會給企業帶來不同程度的融資風險，因此，企業需要控制融資規模和融資成本。在并購活動中企業對于資金的需求必須考慮多方面的融資渠道，如果采用內源性融資，會導致流動風險；如果企業采用外部融資，用股權融資的方式獲取資金，這會因為需要大量時間去整合資金，而造成整合成本。

（三）支付風險

企業在并購的時候，應該要合理的選擇并購資金的支付方式，如果是現金支付，必然會引起企業現金流的緊張，從而導致整個企業的運行出現不穩定的因素。資金的占用對于企業在應對外部市場經濟會造成極大的影響，例如反應速度會減慢，調節能力遲緩，這些都會帶來財務風險。在挪用資金的影響下，如果財務管理對于資金安排不恰當，大量資金流出導致研發資金短缺，這種情況對于企業將來的規劃和發展是非常不利的，對投資者的利益損害非常大。

（四）資本結構偏離風險

資金結構偏離風險是指企業并購完成后，企業的資金結構和規模整合會發生改變，這會造成資金結構在一定程度的偏離。企業資金結構在權益和債務，流動資金各方面的比例都會發生偏離，造成資金結構在最佳位置偏離，這種偏離對企業的償債能力，盈利能力和發展能力都有巨大的影響。

三、企業并購風險的成因

（一）并購前對被并購企業的價值難以評估

目前對企業價值的評估，有三種基本的方法，收益法、市場法、成本法，這三種方法雖然比較成熟、科學，但是在運用這些方法的時候，他們各自的計算方法不盡相同，評估同一家企業出的結果可能也存在差異。所以并購企業可以根據自身的到的被并購企業信息然后選擇最合適的評估方法對其進行評估。但是由于方法的局限性，在對企業的價值評估時，主要是評估企業的資金時間價值以及風險價值，對于被并購企業的未來了解越詳細風險就越低，但是這一點卻很難做到。

（二）并購中融資渠道不寬泛

在我國現有的金融體質以及金融制度中，對于企業的融資還存在不完善的地方，難以及時、快速的滿足企業的融資需求，對于企業并購來說非常不利，這種局限的融資尤其制約中小企業的兼并，是中國金融市場一大缺憾。融資方式上的局限，給我國企業的并購活動帶來工作上的難度，對企業發展影響深遠。

（三）并購中資金支付方式欠缺

在并購的最后一個環節中，涉及到資金支付的方式。不同的支付方式，對企業而言，需要承擔不一樣的成本和風險，這也面臨著選擇支付方式的困難選擇。現金支付將會極大的影響企業的現金流情況，很容易造成企業資金的緊張，而股票支付，會存在很大的不確定性。企業應該結合自己的實際情況，與對方做充分的溝通之后，選擇最有利于自己，對方也可以接受的支付方式，盡量降低資金風險。

（四）并購后財務風險沒能得到有效整合

企業在完成并購后對于財務信息的整合也是一個重要環節。中國企業家大多數都在沒有看清自身企業財務狀況和發展需求的情況下就想著把事業做強做大，進而盲目并購。這種盲目行為會給企業帶來高風險的結果，根本原因是過多關注了兼并利益而忽略了資源整合。

四、寶能惡意收購萬科案例分析

（一）事件主體介紹

1.深圳市寶能投資集團有限公司

深圳市寶能投資集團有限公司是寶能系中的核心成員，也是以該公司為中心組成的資本集團。自2000年建立以來，寶能系集團以資本的運作，通過不同形式的并購方式，先后涉足了不同的產業和行業，旗下控股、參股、入股的企業數量眾多，如寶能地產、前海人壽、創邦集團等。

2.萬科企業股份有限公司

萬科企業為中國房地產的龍頭企業，現任董事會主席為王石。通過三十多年的發展，萬科在中國已經是名列前茅的房地產企業。據數據顯示，萬科目前在全國64個大中城市，擁有超過2億平米的物業管理項目，而在房地產上，萬科也是行業內的標桿，年均銷售額超過1000多億。

（二）“萬寶之爭”事件概括

2015年寶能系通過下屬子公司對萬科的并購開始，對萬科的股權之爭一度進入了白熱化的階段，寶能系以強大的資金實力，在二級市場對萬科的股票進行收購，而萬科則主動進行了反并購的行動，在多方力量參與的戰斗中，最終以深圳地鐵集團的參與結束了這次的戰爭。2015年12月，寶能集團和他旗下公司聯合持續增加其在萬科的股份，由港交所的消息得知，寶能集團占萬科總股權22.45%，而按照股東持股比例的權益，寶能系控股萬科將很快成為現實，但在萬科的反并購中，通過發布公告和停牌的方式，阻止了寶能系對萬科股票的進一步收購，最終引入了深圳地鐵集團，進行了企業的重組而結束。在萬寶之爭的過程中，原來的最大股東華潤集團也先后兩次在資本市場投入，增持了萬科的股份，超過到寶能系所擁有萬科的15.04%的股份，繼續保持最大的股東。而這一過程，也使資本市場帶來了強大的反應，萬科A股的價格一路上漲。

2016年，寶能要求撤換萬科現有的管理團隊，遭到了萬科員工的反對，工委會對其行為進行了訴訟，并且萬科的第一自然人股東懷疑寶能的收購資金并不合法，收購的程序也存在貓膩，并因此向相關的部門和組織提出舉報。

深圳地鐵集團通過資本間的運作，在2017年先后入股華潤和恒大集團，而當深圳地鐵集團參與到萬寶之爭時，外界的資本市場普遍認為萬寶之爭的結束，但是萬科的高管們并不這樣認為，在他們眼里這才是他們精心設計，精心謀劃讓寶能集團可能退出此次萬科股東大會的致命一擊，把這些可能變成現實這是他們心中的最后一場戰爭。沒想到最后是以寶能把自己投票出局的方式，戲劇的結束了這次董事會改選。

（三）萬寶之爭的原因分析

萬科之所以會拒絕寶能加入，萬科表示寶能集團強行加入萬科是以短債長投的方式，這種方式風險非常大，這簡直就是一場賭博。另外寶能集團能力不夠、信用不足，這些理由足以讓萬科將寶能拒之門外。

這兩年以來寶能和萬科的股權爭斗如同美國經典著作《門口的野蠻人》。萬科和寶能之間的并購事件，與該故事有著很大的相似性，寶能利用旗下融資平臺的萬能險，想以區區67億的資金強行吞下價值400億的萬科這個大餅。寶能的策略風險極大，但是高收益對應高成本無可厚非。這幾年的中國經濟市場下行，資產回報率也在下降，在這種情況下，寶能面臨著兩種不同的選擇，要么急流勇退明哲保身，但是會面臨著企業的退步，要么就是勇往直前，冒著高風險來進行并購，期待著并購成功之后的高收益，而寶能選擇了后者，并且將目標定在有著巨大吸引力的萬科身上。

萬科對于寶能系資金來源持懷疑態度，由于萬科集團的股權分散程寶能系應與萬科及時溝通，中小股東持股總和高達除雙方的誤會，尊重目標企業的利益，50%是萬科真正的控股人。另一方面在統籌資金是，選擇萬能險的方式，風險極大，這也是最終導致失敗的原因，寶能集團應該在確定自身資金和融資渠道后選擇收購，這樣收購的財務風險會極大降低。

五、企業并購財務風險的防范措施

（一）謹慎地選擇并購的目標企業

并購風險最普遍的一個問題就是信息不對稱，出讓方對于自己出讓的目的往往會對自己的企業進行包裝，隱藏關于企業的不利信息，將有利信息放大，當然購買方同樣也會包裝自己，讓對方覺得自己非常有實力，未來發展非常有利，如果貿然行動，失敗也往往是自然現象，畢竟由于各種制度的不完善，很多企業都沒有真實準確的進行信息的披露。

面對信息不對稱風險，最主要的應對方法是進行并購前的盡職調查。既要讓對方主動的提供真實必要的信息，又要采取其它的措施，來積極的獲取信息，判斷對方所提供信息的準確感。在對信息存在不確定性的時候，要準備書面的風險防范條款，作為并購的基礎條件。

（二）合理確定目標企業的價值

企業在進行并購的時候，要采取多種渠道，對對方的價值進行科學準確的評估。對于評估，可以交給第三方企業進行評估，也可以用企業自評的方式。如果企業選擇第三方評估，企業不能全權交予對方而完全不顧，需要對第三方評估機構的評估行為進行監督，以防出現其與被并購企業一起弄虛作假的現象；企業也可以選擇憑借自己的力量，來對被并購的企業進行評估，這就要求企業需要有一套科學的評估體系，能夠充分的掌握到對方的相關資料和信息，能夠對評估的結果進行合理的分析，確保得到有效的、正確的判斷。

（三）統籌安排資金，降低融資風險

不同的融資渠道，需要承擔的融資成本也是不一樣的，企業應該根據自身發展的需要，選擇不同的融資渠道，不同的貸款方案，才能使企業所需要付出的融資成本最小，獲得的收益最大。企業在進行并購的時候，就要重視對企業融資的管理，不能盲目融資，增加企業的負擔，也不能不融資，使企業失去發展機會，在選擇融資方式的時候，也要充分考慮到企業的資金效益和資產負債率以及債務償還能力，避免企業陷入債務危機。

（四）靈活選擇支付方式，降低支付財務風險

企業在進行并購的時候，需要合理的選擇支付的方式。企業如果選擇用現金作為企業并購的工具，就需要考慮到幾個問題：第一，企業是否具備足夠的現金量，如果進行了現金支付，企業是否還有能力進行正常的運行。第二，對于現金匯兌差異，尤其是在海外并購的時候，企業會面臨一定的損失。第三，如果全部使用現金支付，會對股東的權益產生影響，徒增并購活動的不必要麻煩。另外，企業與被并購企業之間也可以以股票交換的方式進行交易，這種方式會對股權進行稀釋，從而影響到股東的利益，也影響到企業對自身控制權的掌控，存在極大的風險。除了稀釋股權的危害，發行新股發行費用也很高，耗時非常長，對企業的財務風險較大。所以，必須靈活選擇支付方式，降低支付財務風險。

（五）防范財務整合風險

企業在完成了并購之后，還需要從各個方面進行相關的整合。當企業成功收購目標企業，應該積極快速的對目標企業展開整合行動，將目標企業整合到自身企業的組織結構中。企業在整合之前，應該進行詳盡的財務審查工作，審查對于企業自身的資產和管理等各方面的能力和目標企業在這幾個方面的能力。財務審查工作不僅可以為企業的整合計劃提供有利的依據。還可以幫助企業發現問題，提升企業并購效果。企業并購的整合不單單是財務方面，還包括客戶資源的整合、人才的整合，企業文化的整合，等等。尤其是對于人力資源的整合方面，要制定最合適的人事制度，做到人盡其才。

[參考文獻]

[1]殷愛貞，馬曉麗，于澎基.并購動機的并購績效評價——以東方航空并購上海航空為例[J].財會月刊，2018（11）：107-114.

[2]何璐伶.企業并購協同效應的財務分析——基于漢威電子的案例研究[J].財會通訊，2018（4）.

[3]邢正.企業并購財務風險防范與控制淺析[J].財務與會計，2018（4）：77.

[4]許敏，王雯.高管風險偏好、并購特征與并購績效[J].會計之友，2018（15）：113-120.

[5]左云云.互聯網企業合并的財務風險防范研究——以攜程網和去哪兒網合并為例[J].時代金融，2018（5）：51-52.

[責任編輯：趙磊]