科創(chuàng)板差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)下美團(tuán)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用性分析
——以美團(tuán)為例

四川師范大學(xué)商學(xué)院 陳俞延

2018年11月5日，習(xí)近平于首屆中國國際進(jìn)口博覽會宣布在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制。證監(jiān)會負(fù)責(zé)人強(qiáng)調(diào)科創(chuàng)板將在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面作出更為妥善的差異化安排，增強(qiáng)對創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應(yīng)性。

然而，上述改革尚未涉及創(chuàng)始股東控制權(quán)權(quán)利保護(hù)問題。目前，許多新興的科技獨(dú)角獸企業(yè)紛紛赴美國上市，一方面享受更完善的融資環(huán)境；另一方面采取類似雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)來維護(hù)自己及管理層團(tuán)隊(duì)對于企業(yè)的控制。香港證券市場也于2017年12月15日宣布接受同股不同權(quán)。隨后，小米、美團(tuán)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)先后赴港進(jìn)行IPO，進(jìn)一步證明雙層股權(quán)對于科技創(chuàng)新型公司的吸引力和必要性。

因此，本文采用案例研究法，以美團(tuán)點(diǎn)評為研究對象，對雙層股權(quán)在科技型公司的具體運(yùn)用進(jìn)行分析。最后將探討我國試點(diǎn)科創(chuàng)板、差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的期待。

1 文獻(xiàn)綜述

在理論研究方面，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)被部分學(xué)者認(rèn)為是有效解決控制權(quán)爭奪問題和代理問題一項(xiàng)研究熱點(diǎn)。這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)模式，通過為不同層級的股票賦予不同比例的表決權(quán)確保創(chuàng)始人和大股東在公司上市后的控制權(quán)和影響力(宋建波等，2016)。對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究理論主要從抵御收購、股份價(jià)值折讓、代理成本、機(jī)構(gòu)投資者及外部投資者保護(hù)等角度展開。在抵御收購方面，因創(chuàng)始股東對公司尤其是科技公司具有重要意義。同股同權(quán)的股權(quán)融資將會導(dǎo)致創(chuàng)始股東控制權(quán)被稀釋甚至失去控制權(quán)。在代理成本問題上，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)里創(chuàng)始人既是股東又是管理層，減小了信息不對稱，并且其股權(quán)結(jié)構(gòu)包容性吸引了科技創(chuàng)新型公司，能夠最大限度延續(xù)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)魅力、經(jīng)營理念和價(jià)值觀念(王禮鵬，2014)。

但是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)同樣會引起不利影響，如股份價(jià)值折讓中提到，同股不同權(quán)的一個最直接后果即導(dǎo)致?lián)碛休^多投票權(quán)的股份價(jià)值高于普通股份。另一個后果是控制權(quán)和所有權(quán)的分離，控股股東私欲太強(qiáng)，對高管特權(quán)保護(hù)可能損害其他股東利益，并形成內(nèi)部人控制損害公司長遠(yuǎn)利益(鄒小芳，2017)。

還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，公司治理范式正在從財(cái)務(wù)資本導(dǎo)向向智力資本導(dǎo)向演進(jìn)。對比傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，前者以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)，財(cái)務(wù)資本掌握控制權(quán)為核心，形成了資本雇傭勞動的共同信念；后者以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)，智力資本掌握控制權(quán)為核心，形成了以人為本的共同信念(金帆等，2018)。

2 案例研究——美團(tuán)點(diǎn)評

2.1 公司簡介

2015年10月8日，美團(tuán)網(wǎng)與大眾點(diǎn)評宣布合并，成立美團(tuán)點(diǎn)評。美團(tuán)點(diǎn)評是一家中國生活服務(wù)電子商務(wù)平臺。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，美團(tuán)點(diǎn)評擁有到店餐飲、酒店旅游、在線外賣和移動出行四大板塊，其中外賣是公司估值最重要的支撐。2018年6月22日，美團(tuán)點(diǎn)評向港交所遞交IPO申請，并于2018年9月20日登陸香港，開盤大漲5.7%，報(bào)72.9港元，市值4000億港元，超越京東和小米。

2.2 融資歷程

美團(tuán)的融資歷程總體還算平穩(wěn)。截至IPO以前，美團(tuán)進(jìn)行過包括天使輪在內(nèi)的8次大型融資，1次和大眾點(diǎn)評的戰(zhàn)略并購整合，于開曼群島注冊成立生活服務(wù)電商平臺“新美大”。隨即新公司估值超150億美元，迎來E輪33億美元巨額融資。在2016年7月完成戰(zhàn)略投資以后，迎來F輪40億美元巨額融資，并于2018年9月在香港IPO。在B輪融資進(jìn)入的股東阿里巴巴于2015年11月退出美團(tuán)，并收購餓了么作為阿里系生活服務(wù)電商平臺，與美團(tuán)對壘。騰訊則于2016年E輪融資、2017年F輪融資舉大量資金入股美團(tuán)，如表1所示。

2.3 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下投票權(quán)與股權(quán)

美團(tuán)公司章程規(guī)定，美團(tuán)法定股本為100000美元，分為735568783股每股面值0.00001美元的A類普通股，每股可投10票；9264431217股每股0.00001美元的B類普通股，每股可投1票。每股優(yōu)先股均自動轉(zhuǎn)換為一股前述B類股份。同時(shí)規(guī)定本公司不得采取任何行動(包括發(fā)行或購回任何類別股份)以致(a)出席股東大會的所有B類普通股持有人(僅此說明，不包括同時(shí)超有A類普通股者)可投的總票數(shù)不足股東大會全體成員可投票數(shù)的10%；或(b)A類普通股占已發(fā)行股份總數(shù)的比例增加。王興、穆榮均、王慧文三位創(chuàng)始股東持有A類股份，在上市后的股權(quán)共計(jì)13.59%，分別是10.44%，2.45%，0.70%，但三人的投票權(quán)已超過50%，共計(jì)60.74%，分別是47.14%，10.43%，3.17%。而騰訊、紅杉資本以及其他投資者持有B類股份，股權(quán)共計(jì)86.41%，但是投票權(quán)僅有39.26%。作為大股東的騰訊和紅杉資本的投票權(quán)也只有13.71%。

表1 美團(tuán)融資歷程

表2 美團(tuán)上市前后股權(quán)與投票權(quán)對比

在公司章程中將股東大會決議規(guī)則分為了兩類：第一是普通決議案：由代表過半數(shù)投票權(quán)的股東同意通過的決議案。增設(shè)新股、任免董事為普通決議案；第二是特別決議案：由不少于3/4的大多數(shù)票股東同意通過的決議案。減少股本或贖回、修改公司章程為特別決議案。這意味著王興以其47.14%的投票權(quán)，只要再聯(lián)合一位創(chuàng)始人股東，二人的投票權(quán)將超過50%，有權(quán)對普通決議案作出決策。但是對于特別決議案的決策，即便三位創(chuàng)始股東成為一致行動人，投票權(quán)也只有60.74%，小于75%，則不能夠直接對特別決議案作出決策。

與此同時(shí)，雖然以王興、穆榮均、王慧文三位不同投票權(quán)受益人具有超級投票權(quán)，但公司章程中同樣對超級投票權(quán)作出了限定。對于下述極少數(shù)保留事項(xiàng)，A股和B股每股享有同等的1票投票權(quán)，包括：(1)對公司章程和細(xì)則的修訂，包括修改股份類別附帶的權(quán)利；(2)委任、選舉或撤換任何獨(dú)立非執(zhí)行董事；(3)委任、選舉或撤換本公司的核數(shù)師；(4)公司自愿清盤或結(jié)束，如表2所示。

2.4 董事會架構(gòu)

在董事會架構(gòu)方面，由創(chuàng)始股東王興擔(dān)任執(zhí)行董事、首席執(zhí)行官兼董事長，負(fù)責(zé)本公司的整體戰(zhàn)略規(guī)劃。聯(lián)合創(chuàng)始人穆榮均擔(dān)任執(zhí)行董事兼高級副總裁，負(fù)責(zé)本公司的金融服務(wù)及公司事務(wù)。聯(lián)合創(chuàng)始人王慧文擔(dān)任執(zhí)行董事兼高級副總裁，負(fù)責(zé)本公司的即時(shí)配送及部分新業(yè)務(wù)。劉熾平和沈南鵬分別代表騰訊和紅杉資本，擔(dān)任美團(tuán)的非執(zhí)行董事，向董事會提供專業(yè)意見。另有三名獨(dú)立非執(zhí)行董事，Gordon Robert Halyburton擔(dān)任審核委員會主席，冷雪松擔(dān)任薪酬、提名、企業(yè)管制委員會的主席，沈向洋以獨(dú)立董事身份向公司提供獨(dú)立意見。

不僅現(xiàn)任美團(tuán)點(diǎn)評管理層為王興創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，在董事會架構(gòu)方面，美團(tuán)點(diǎn)評主要的五個董事席位上，王興創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)占有三席，已過半數(shù)，掌握著美團(tuán)經(jīng)營的控制權(quán)。這一點(diǎn)體現(xiàn)了股東對于王興創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)管理的肯定。同時(shí)，由Gordon Robert Halyburton擔(dān)任審核委員會主席，冷雪松擔(dān)任薪酬、提名、企業(yè)管制委員會的主席將對執(zhí)行董事的行為作出制衡與約束，以維護(hù)其他非創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)股東的利益。

2.5 美團(tuán)點(diǎn)評雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用性評價(jià)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢在于即使創(chuàng)始人持股比例較低仍可以控制公司。美團(tuán)點(diǎn)評董事會中有3個席位歸屬于創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，投票權(quán)占60.74%。并且在票數(shù)相等的情況下，無論是投票或舉手表決，進(jìn)行投票或舉手表決的該大會主席有權(quán)投第二票或決定票。創(chuàng)始人王興作為董事局主席，有權(quán)在票數(shù)相等時(shí)投出決定票，充分給予了創(chuàng)始人在戰(zhàn)略決策上的自主性。

美團(tuán)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)還充分考慮了B類股東的權(quán)益，體現(xiàn)了對資本的尊重。第一，在股東大會決議規(guī)則下，王興以47.14%的投票權(quán)，只要再任意聯(lián)合一位聯(lián)合創(chuàng)始人使投票權(quán)過半，即可決定普通決議案；但是三位聯(lián)合創(chuàng)始人合計(jì)投票權(quán)為60.74%不能直接決定特別決議案。此項(xiàng)股東大會決議規(guī)則使雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)既充分給予創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)獨(dú)立自主的經(jīng)營權(quán)，又在一定程度上保護(hù)了其他股東的權(quán)益。第二，分紅權(quán)可以變動，但是如果由于B類股的減少導(dǎo)致A類股增加，則A類股增加有最高限額，B類股降低有最低限額，此時(shí)不論是以轉(zhuǎn)換A類普通股或其他何種方式，A類普通股持有人須按比例減少于本公司的投票權(quán)。這一規(guī)定在當(dāng)有B類股東退出時(shí)，可以保護(hù)剩余B類股東對企業(yè)控制權(quán)和分紅權(quán)。第三，A類股可以轉(zhuǎn)換為B類股，但是一旦轉(zhuǎn)換后就不再發(fā)行A類股。這可以增大B類股的體量，引導(dǎo)公司股票交易越發(fā)的市場化，增大交易量，并在一定程度上彌補(bǔ)了股份價(jià)值折讓這一缺點(diǎn)。第四，對于重要少數(shù)關(guān)鍵事項(xiàng)，A、B類股份享有一股一票的同等投票權(quán)，這也在一定程度上彌補(bǔ)了控制權(quán)和所有權(quán)的分離、控股股東私欲主觀性太強(qiáng)、對高管特權(quán)保護(hù)可能損害其他股東利益等缺點(diǎn)。

3 結(jié)語

優(yōu)質(zhì)的獨(dú)角獸企業(yè)紛紛開啟“國內(nèi)賺錢，國外分紅”的模式，這對大陸資本市場和投資者來說是重大損失。由此，可以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在科創(chuàng)板進(jìn)行試點(diǎn)，并以服務(wù)科技創(chuàng)新為中心，差異化安排股權(quán)結(jié)構(gòu)和盈利狀況有其積極性。同時(shí)應(yīng)該注意在新政策制定和實(shí)施過程中可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，需重視在提高對創(chuàng)新企業(yè)包容性和適應(yīng)性、鼓勵其積極開展創(chuàng)新經(jīng)營活動的同時(shí)，確保各利益相關(guān)方達(dá)成一致。此外應(yīng)該重視，隨著智力資本的稀缺性逐漸提升，企業(yè)治理和管理導(dǎo)向、法律法規(guī)政策也要契合新情景、新科技，不忽略財(cái)務(wù)資本重要性的前提下，促進(jìn)股權(quán)理論和實(shí)踐的進(jìn)步。