工程機械行業進入更新換代周期 投資首選龍頭

賀勇

為應對2008年全球金融危機，國家推出了4萬億經濟刺激計劃，基建為重點投資對象，工程機械市場對基建投資預期過高促使國內工程機械銷售出現暴漲并于2011年達到頂峰，據工程機械行業協會統計，國內挖掘機年銷量從2008年的75702臺增長至2011年的177219臺。此后隨著政策刺激效應逐漸減弱導致工程機械保有量過度飽和，工程機械行業開始一路下行，至2015年跌入谷底，當年挖掘機全國銷量僅56349臺，較2011年下滑68.2%。2016年工程機械行業開始觸底反彈，2017年國內挖掘機銷量140302臺，2018年1-11月國內挖掘機銷量187393臺創歷史新高。綜合市場需求增加、新舊設備更替、出口放量等因素，筆者認為工程機械行業在未來幾年仍保持增長。

基建投資增長促進工程機械消費需求

據統計，2011年我國基建投資完成規模約7萬億元，2017年我國基建投資完成規模達17.3萬億元。綜合考慮建材、人工成本上漲因素，筆者估算工程造價自2011年至2017年漲幅達45%，剔除通脹影響計算2017年基建規模為9.52億元，則估算近年來我國基建投資工程總量年化增長率為5.26%，意味著工程機械的社會需求量隨之同向增長。

2018年上半年金融去杠桿政策限制了地方政府融資能力，使基建投資增速出現下滑。為對沖中美貿易戰、房地產調控以及消費需求增長放緩等因素帶來的經濟下行壓力，中央決定用積極財政政策來擴大內需，著重強調基建補短板，國務院于10月31日發布《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，四季度基建投資開始提速，國家發改委密集批復多個高鐵和特高壓項目，總投資規模達千億元。資金方面，財政部要求加快地方政府專項債券發行和使用進度，在2018年10月份前將債券額度全部發行;同時加大在建項目和計劃建設項目的融資支持力度。

筆者預計中央將會增加2019年基建投資財政預算，加上債券融資、金融貸款、社會資本帶來的增量資金，2019年我國基建投資增速將超過10%。同時根據我國山區分布較多的復雜地理環境和中西部基礎設施發展不平衡的現狀以及大型重點工程建設周期較長等因素，基建投資天花板在5年內將不太會出現。

工程機械進入大規模更新換代周期

挖掘機、裝載機等主流機械產品的使用年限為10年左右，上一輪工程機械銷售高峰（2008年-2011年）售出的機械將在未來3年內陸續進入更新淘汰期，僅上一周期售出并迎來淘汰期的挖掘機就多達50余萬臺。因環保政策趨嚴，2018年8月生態環境部發布《非道路移動機械污染防治技術政策》，要求柴油動力的非道路移動機械在2020年達到國四排放水平。現行的工程機械國三排放標準是自2016年4月1日開始強制實施的，工程機械銷售自2016年開始反彈就有環保政策驅動的因素，而自2020年起實施國四排放標準，將帶來更大規模的工程機械更新換代需求。

進口替代和出口均保持高速增長

隨著國家一帶一路倡議的深入推進，國家從技術、人力、資金等方面加大對一帶一路沿線經濟較落后國家的基建投資扶持力度，相關國家近幾年基建投資普遍大有改觀，客觀上促進了我國工程機械設備的出口;隨著近年來我國工程機械制造企業在技術方面取得的進步，國產工程機械相比進口機械具有了一定的性價比優勢，增強了市場競爭力。相比在實現全產業鏈布局后逐步實現進口替代并打入國際市場的我國家電和手機制造業，國內工程機械制造業產業鏈的短板在發動機，其他零部件均已基本實現國產，目前國產濰柴發動機已經具備了較高的行業水準，同時三一重工等工程機械制造商在發動機自主研發上持續投入，也具備了一定的發動機自主制造能力。隨著我國工程機械行業產業鏈整體制造水平的提升，進口替代率逐年提高。以挖掘機為例，三一重工國內市占率連續7年保持行業第一達22%以上，徐工機械的市場份額現已增至11%位居第二，進口品牌卡特彼勒、小松的市占率則呈下滑趨勢。伴隨進口替代率的提升，機械出口也保持高速增長，2018年1-11月我國出口挖掘機17351臺，同比增長106.6%。未來我國工程機械行業如能通過研發或企業并購掌握核心技術，完全實現發動機自主生產，將可能復制家電、手機行業的逆襲路徑，在國際市場獲得較大市場份額。

回顧工程機械行業的市場動態，筆者認為，自2016年至今工程機械行業的業績反彈處于復蘇期，在內需和出口的雙輪驅動下，工程機械行業在未來3-5年將進入新的上升周期。國內工程機械行業的龍頭企業三一重工、徐工機械、柳工、中聯重科均具有較好的業績增長空間，綜合比較三一重工的核心競爭力較強，其在國內挖掘機和混凝土機械市場長期保持市占率第一，國際市場開拓方面也更具優勢，出口及海外業務收入占總營收30%以上為同行業最高;上述競爭優勢也從財務報表上得以體現（見附表），結合10倍PE和2.1倍PB，具有較好的安全邊際。