宏觀面不確定性是當前醫藥板塊的最大問題

尹振茂

據Wind統計，2018年的偏股主動型基金中，富國新動力A以6.89%的收益率拔得頭籌，嘉實元和以6.42%的收益率緊隨其后，排名第三的是富國精準醫療，收益率3.18%。于洋同時擔任富國新動力A和富國精準醫療產品的基金經理。從公開披露的相關信息來看，富國新動力A的持倉個股絕大部分是醫藥股，而作為行業主題基金的富國精準醫療，其配置當然全部是醫藥醫療股。

本周，《紅周刊》獨家專訪于洋，探討醫藥投資之道。

當下醫藥政策仍有不確定性

《紅周刊》：能否簡單介紹下2018年醫藥板塊投資的背景？

于洋：首先，宏觀方面，我們在2018年年初時的判斷，就是宏觀經濟偏下行周期，經濟表現偏弱，在這種背景下，需求比較剛性的一些行業如醫藥，它的相對收益比較明確的。

其次，2018年上半年的宏觀環境對醫藥板塊非常友好，中國的醫藥產業也確實到了創新產出的階段。所以，2018年上半年，我們管理的幾只醫藥基金表現不錯。

但到了下半年，醫藥板塊的宏觀環境不是很好，所以回撤幅度比較大。不過，由于上半年基礎比較好，加上我們在出現一些敏感事件的時候及時減倉，所以，雖有較大幅度的回撤，但相對于同類基金來說還是好一點。

《紅周刊》：能不能進一步對比下2018年上半年和下半年的醫藥宏觀環境？

于洋：上半年的變化主要集中在藥品方面，主要是仿制藥一致性評價，當時市場可能覺得仿制藥一致性評價通過之后會帶來進口替代。

另一方面，當時市場覺得仿制藥一致性評價一定是個紅利期，我們雖然認為仿制藥最終的價格一定會降，而且降幅會比較大，但是因為考慮到節奏，畢竟仿制藥一致性評價投入也比較多，一個品種大概有大幾百萬，甚至上千萬，對很多企業來說，不可能剛通過就突然變臉把價格降得很低，那其實是一個非常得不償失的事。

所以，我們當時認為，整個仿制藥板塊大概有一個3年左右紅利期，通過一致性評價的品種依靠其質量優勢，可以去與外企PK。目前國內的藥品市場，其實外企依然占了非常重要的份額。這是當時的預期，當時對價格還是比較樂觀的，沒有覺得會那么快降價，那么大幅度降價。

另一方面是關于鼓勵創新的問題，2018年上半年市場情緒比較樂觀。此外，就是需求的問題。消費端也面臨老齡化和消費升級的背景，因為中國現在65歲以上的人群數量已經過億了，加速進入老齡化階段。，此外還有消費升級的背景。這些邏輯在上半年都是成立的，但是到下半年情緒就完全悲觀了。現在最大的問題是不知道宏觀面會如何變化。

《紅周刊》：在2018年的倉位配置中，你對中藥配置相對比較多，能否詳細談談這方面的情況？

于洋：在傳統中藥的發展上，其價值還遠遠沒有發掘出來;而且，由于體制的原因，某些傳統品牌中藥企業改善的空間很大，改善預期比較強烈。

對于那些底子不差的品牌中藥公司，如果有一個相對較好的機制或人，我相信彈性應該會更大一點。

而且，在組合構建過程中，彈性是需要考慮的一個點，同時防御也是需要考慮的一個因素，比較差的品種安全性相對來說也比較低，品牌中藥公司相對來說是“進可攻退可守”的品種。

《紅周刊》：2018年有好多民營藥企在甩賣醫院資產，對醫院板塊怎么看？

于洋：醫院是一個很好的實業投資方向，但并不是資本市場認可的方向，畢竟醫院的管理難度大，還有公益性，所以ROE水平不會很高，投資回報率復制性也比較難，所以這是資本市場不太認可的一個投資方向。

到目前為止，真正比較獲得資本市場認可的是專科連鎖類型的公司，這種模式對醫生的依賴程度相對要小一些。

殺估值還是殺邏輯？

《紅周刊》：對于2018下半年這波醫藥板塊的下調，你是怎么看的？是殺估值還是殺邏輯？

于洋：這波調整有合理因素，但也有超跌的因素。

相對于市場整體水平，醫藥板塊的歷史估值和平均估值有比較高的溢價，所以它的估值一直比較高，加上這兩年特別是去年以來的上漲，所以醫藥板塊的估值泡沫肯定是存在的。

2018年6、7、8月份的醫藥板塊調整屬于殺估值，是估值泡沫的消滅，然后再到超跌。從短期來看，肯定是有超跌，但我不認為醫藥板塊的長期發展邏輯有根本性的變化，創新、老齡化需求等都沒有太大變化，只是行業宏觀層面影響了整個板塊的估值中樞的變化。

整個醫藥板塊的估值水平，歷史上平均PE大概是32倍，今年最高點的時候是2018年6月，37倍，目前大概是22倍左右。現在，醫藥板塊的估值是歷史最低，仿制藥大概就15倍PE了。最近這一波下跌則是殺邏輯，但有點殺過頭了，后續的股價表現可能會有一些修復的過程。

《紅周刊》：和2010-2012年那波醫藥板塊近40%的調整相比，你認為這次有什么不一樣？

于洋：和2010-2012年那波醫藥板塊近40%的調整相比，2018年下半年的大跌還是有些不一樣，現在更悲觀一點。

首先，2010-2012年主要是因為某些省的招標降價，帶來整個醫藥板塊的下跌。但是，從當時的整體背景來看，中國醫藥工業板塊的市值相對來說還是比較小。所以，如果從簡單的國際對比來看，當時中國醫藥企業的成長空間還很大，因為全球前十大制藥企業市值基本上都是過千億美元的，日本的武田制藥現在應該也有2000億人民幣，而當時市值最大的醫藥公司大概也不過400-500億元。

但在目前這個時點，中國的整個醫藥工業規模包括醫藥上市公司的規模，其實已經都不小了，龍頭的市值接近2000億元，已經可以對標日本的武田。盡管如此，這在國際市場其實還是比較小的公司。

所以，在現在這個時點，我們對中國醫藥產業的發展不是簡單的樂觀，而是認為，未來醫藥企業的發展路徑必須要非常清晰才行。與2012年相比，現在可能稍微要悲觀一點。

《紅周刊》：在醫藥板塊跌幅這么大的情況下，現在對這個板塊是不是可以貪婪一點？

于洋：現在醫藥板塊過度下跌背后是過度的悲觀。從短線來看，我們無法預判是否會及時得到修復，但如果拉長周期，從三年的維度來看，大概率可以得到修復。