美國私募基金發展經驗及其啟示

常穎

摘 要：隨著多層次資本市場不斷豐富完善，我國私募基金快速發展。本文分析美國私募基金的發展現狀及其發展的成功經驗，結合我國私募基金的發展現狀和存在的問題，對我國私募基金發展提出政策建議。

關鍵詞：資本市場；私募基金；風險防范

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.4.04

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2019）04-0025-05

一、美國私募基金發展現狀及經驗

（一）美國私募基金發展現狀

1.美國私募基金的發展規模

作為最早開始發展私募基金的國家，美國有全球最大的私募基金市場，擁有更為豐富和成熟的私募基金體系，為行業發展奠定了夯實的基礎。美國證券交易委員會《2017年四季度私募基金行業統計報告》顯示，截至2017年四季度，美國注冊私募基金管理人達2997家，私募基金產品30031只，資產管理規模共計12.54萬億美元。

2.美國私募基金監管體系

美國關于私募基金的相關法律主要包括1933年頒布的《證券法》、1934年頒布的《證券交易法》、1940年頒布的《投資公司法》和《投資顧問法》，還受到各州的《藍天法》（BlueSky Law）的管制。2001年頒布的《愛國者法》規定，包括私募基金在內的所有金融機構，都要建立反洗錢機制，進一步加強了對私募基金的監管。

目前，美國私募基金監管體系主要具有以下三方面特點：一是監管強制化。強化私募基金的行政監管，要求私募基金設立首席合規官負責內部合規運作監管，完善私募基金信托機制。二是風險最小化。私募基金投資顧問必須向監管部門報告涉及投資者保護和防控系統風險的重要信息，便于監管部門進行風險防范。三是監管系統化。加強對私募基金、交易對手方、投資者等多方的管控，著力防控系統性風險。

3.美國私募基金以對沖基金發展為核心

美國擁有發展較成熟、規范、投資者結構合理的二級資本市場，以及投資銀行、對沖基金和股權基金三大投融資金融工具，融資環境較為寬松。美國證監會把私募基金劃分為私募股權基金、對沖基金、風險投資基金、房地產投資基金、流動性基金等種類，美國私募基金是以對沖基金發展為主，主要投資于流動性較強的資產。

4.美國私募基金融資與運作模式

美國政府全力支持私募投資發展，1978 年美國資本利得稅大幅度降低，1979 年允許養老基金投資風險資本，1980 年以后，大量資金由固定收益投資轉向私募投資。養老基金的加入及稅率的調整極大地促進了私募行業發展。在美國，養老基金、個人捐贈基金是私募重要資金來源。美國私募基金主要集中于高新技術產業，主要投資于創業企業的成長期和擴張期，而在創建期和成熟期獲得的支持較少。

（二）美國私募基金發展的成功經驗

1.在私募基金發展初期，政府做正確指導

由于創業風險投資回報率高而成功率低，投資者畏首不前，中小企業融資難度加大。此時，美國政府針對小企業制定了相應補償政策以此來降低資產投資的風險，如降低貸款利息等，促使美國出現大范圍的投資熱潮，扶持了私募基金的發展。

2.拓展募資來源和增加有效資金供給

私募基金受到政府、行業、基金托管公司三級市場實體監管。在基金投資中，信息不對稱是最大的禁忌，它可能會引致較為嚴重的機會主義行為、道德風險和逆向選擇等問題，降低投資者的收益比。由于美國擁有較完善的市場機制，投資者能掌握足夠有效信息，愿意將資金投入市場，使得市場上資金來源多元化，達到資金有限供給目的，分散了市場風險，進一步維護市場穩定。

3.嚴格的監管制度

2010年，美國出臺《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》，對私募基金進行嚴格規范，首次從立法角度規定私募基金的投資顧問必須在監管部門注冊并接受監管，加強對私募基金的監管力度。

4.有限合伙制是私募基金最有效的組織形式

自1979以來，有限合伙制成為美國私募基金投資業的主要組織形式，80%的美國私募基金投資企業在二十一世紀初就采用有限合伙制，代理風險逐層降低對私募基金的發展具有很強的激勵作用。

5.建立市場化運作機制

美國的私募股權投資運行于市場化的交易規則之下，所有的交易都是在完全市場化的環境中運作的。政府對私募股權投資市場上的交易活動提供支撐服務，資金在價格機制的下進行分配。同時，由于財務體系和信用制度的完善，私募股權投資市場的估值與價格發現功能較好的得以實現。因此，美國私募股權投資高度的市場化運作為我國私募股權投資的發展提供了重要的借鑒。

6.建立適度調整的監管機制

美國在私募基金發展的不同時期出臺了不同政策的監管辦法，在私募基金發展早期采取寬松的監管原則，隨著私募基金規模的擴大和業務的復雜，及時完善私募基金體制機制，形成一套完善、嚴格的監管體制，以此維護投資者的合法權益，保持市場的正常秩序。

二、我國私募基金的發展現狀及存在問題

（一）我國私募基金發展現狀

1.我國私募基金的發展規模

2013 年 6 月，修訂后的《證券投資基金法》開始實行，私募基金受到證監會的進一步監管。2014 年 2 月中國證券投資基金業協會開始對私募基金管理人實施登記，對私募基金進行備案。在中國證監會的監管和中國證券投資基金業協會的自律管理下，私募基金投資規模迅速增長，初步構建了良性行業生態體系。截至 2018年底，已登記私募基金管理人共24448家，已備案私募基金共7462只，管理基金規模達到12.78萬億元①。

2.我國私募基金監管體系

我國私募基金的法律規范體系以法律法規為主，以行業協會自律體系為輔。法律法規包括《證券法》《公司法》《合伙企業法》《證券投資基金法》《私募投資基金監管暫行辦法》等。其中，《證券法》《證券投資基金法》是私募基金健康發展的基本保障，明確了私募基金的法律地位；《公司法》《合伙企業法》為私募基金管理機構提供了組織保障；《私募投資基金監管暫行辦法》則從私募基金登記備案、資金募集、投資運作、投資者標準、行業自律、監督管理、法律責任等方面進行了規范。私募基金的自律規范方面則確立了自律管理的“7+2”總框架：7是指募集辦法、登記備案辦法、信息披露辦法、從業資格管理辦法、從事投顧業務辦法、外包服務管理辦法、托管業務辦法；2為內部控制指引與基金合同指引。

在私募基金的監管執法方面，我國目前是以適度監管為主。私募基金管理機構的設立和私募基金產品的發行只需在協會登記和備案，無需獲得監管部門批準。

（二）我國私募基金發展存在的主要問題

1.資金募集對象存在局限性，資金來源受限

我國私募基金的主要募集目標人群是高凈值個人投資者，且這些個人投資者的投資心理還不成熟，把私募基金看作是一種短期理財產品，主要以低風險、高收益為訴求，資金投入量少、期限短。為了解決個人投資者的投資心理和訴求限制約束問題，部分私募基金已與銀行、保險公司、信托公司、證券公司等金融機構進行合作。另外，與發達國家中機構投資者是私募基金的主要投資者相對，我國銀行、保險公司、社保基金、養老機構等機構投資者對于私募基金的投資還處于不斷嘗試的階段，限制了資金投入。因此，私募基金資金募集對象及其募集資金來源受限，嚴重影響了我國私募基金的發展。

2.資本市場退出渠道狹窄

我國私募基金退出渠道雖然逐漸多元化，如IPO（首次公開募股）、并購、新三板、股權轉讓、回購、清算等，但我國私募基金發展時間較短，多層次資本市場退出通道尚不暢通。一是IPO受限使得私募基金證券化的道路受阻。私募基金將大流量的資金投入到中小企業中，而多數企業達不到上市的要求，因短期內資金退出困難，又不能及時取得銀行開發貸款，從而加大了項目投資的風險。二是中小企業的股權轉讓體制雖不斷完善，但上市企業的股權流動性較低，難以解決融資需求。三是并購市場為拓寬私募基金退出渠道貢獻了重要力量，但審核效率低下、外資參與限制多導致并購主體積極性不高。四是新三板開始擴容，掛牌企業明顯增加，但交易頻率較低，難以滿足中小企業的融資需求。

3.行業準入門檻低，高素質專業人才稀缺

一個行業想到得要良好的發展，不僅受到資源和制度的雙重制約，專業人才也起到了決定性的作用。我國私募基金管理機構的設立依賴于行業自律管理，沒有強制性規范運作機制，準入門檻低導致一批專業素質不過硬的利益驅動者涌入該行業，使得私募基金整體運作水平較低。因私募基金涉獵的專業領域很多，時常需要進行跨專業的聯合操作，這對基金管理人提出了更為苛刻的專業要求，如管理人不僅要將整個行業中的行為準則、業務流程熟記于心，對其他相關專業知識也要有所涉獵，如工程造價、會計核算等。另外，我國高等教育中沒有此類人才培養計劃，導致我國缺乏私募基金行業人才，不利于整個行業的長遠發展。

三、啟示

（一）構建完善的監管體系，政府提供政策支持

借鑒美國成熟的監管經驗，結合我國實際情況與適度監管原則，建議構建多元化監管體系，使政府監管與行業自律相結合、市場監管和自我監管相結合，多方面、多角度對私募基金進行靈活監管。由于證監會具有監管經驗方面的優勢，建議作為行政監管主管部門，監管部門還可下放權力給全國基金業協會等自律組織，使其負責基金管理人和基金產品的登記備案工作，對基金運作和重大事項進行定期匯報，對私募基金管理從業人員進行嚴格的資格認定、建立誠信檔案并跟蹤記錄誠信記錄，當發現有重大違法行為時及時匯報，移交證監會處理。

在構建完善的監管體系的同時，政府應對私募基金的發展做出正確的引導與扶持，構建風險補償機制，促進其高質量發展。如對中小企業和新進企業等提供相應的政策支持，包括降低企業所得稅、降低企業上市標準等。

（二）完善風險控制體系

完善的風險控制體系是私募基金維持可持續發展的重要基礎之一。一是保證風控部門的絕對獨立性和權威性，給予政策支持，明確風控部門權責；二是強化對項目運營流程的監控，建立項目風險隔離機制；三是實時監管和跟蹤管理并重，派遣專業人員對項目公司運營情況進行實時動態監測與督導，不定期對現場督導人員進行替換，跟蹤管理中要加強對項目數據和信息的分析；四是評估項目或有風險，及時做出預警并跟進項目風控措施的落實情況，及時披露相關信息；五是細化、完善項目操作管理方針，明確操作標準和流程，確權到人。

（三）拓寬退出渠道，增加有效資金供給

一是適度開放企業的IPO權限要求，完善市場交易體系，推進資產證券化，發展REITs等多元化金融產品。二是政府應降低對機構投資者的限制，鼓勵證券公司、投行、國內企業資本、社保基金、保險公司等專業機構投資者進入私募基金市場。三是建立專門為私募基金服務的財務公司、咨詢公司、知識產權鑒定公司和相關的評估公司，為私募基金的投資、運作和退出提供專業的指導，并提供相應的服務。

（四）培養高素質專業人才

我國私募基金高素質專業人才的匱乏，成為制約其發展的一個重要現實問題，因此培養專業人才顯得十分重要。一是可以對于金融行業已有的人才進行相關引導，促使其轉向私募領域中。在其已有專業水平上增加對于私募基金相關知識的了解，使其涉足開發、運營等環節。二是對于沒有專業知識的人進行專業培養，如在高等教育中加入此類培養計劃，使其學習金融相關知識，完善其自身知識體系和技能。三是注重人才引進，吸收學習國際上的先進理念。

（責任編輯：孟潔）

參考文獻：

[1]張奇陽.論我國私募股權基金的法律監管——以中美比較為視角[J].法制與經濟，2015（2）：42-45.

[2]羅元.中國私募基金發展存在的問題及其對策研究[D].吉林：吉林大學，2017.

[3]劉瑜恒.我國私募基金風險及監管對策研究——基于美國的比較分析[J].金融監管研究，2018（5）：42-60.

[4]張學平.新三板公司股權融資策略研究[D].北京：首都經濟貿易大學，2016.