新形勢下“穩金融”的若干思考

張曉燕 鄭聯盛 何德旭

2018年底召開的中央經濟工作會議要求2019年要創新和完善宏觀調控，統籌推進穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險工作，保持經濟運行在合理區間，進一步穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期，提振市場信心，增強人民群眾獲得感、幸福感、安全感，保持經濟持續健康發展和社會大局穩定。

2019年保持經濟平穩增長、有效提升就業水平成為政府經濟工作的首要任務。金融是現代經濟的核心，“穩金融”是經濟穩定增長和就業持續改善的重要保障。風險是金融穩定的威脅，“防風險”是金融穩定的基礎保障。穩增長、穩金融和防風險必將有效統籌在一起。深化改革謀發展，全局統籌穩金融，重點環節防風險是2019年經濟金融體系的重點工作之一。

“穩金融”的一個前提

宏觀經濟下行是金融不穩定的首要誘因。整體而言，金融體系的系統性風險主要來自于三個方面：一是宏觀經濟的變化對于金融體系產生的系統性沖擊;二是金融體系自身演化和逐步累積的風險;三是外部風險的溢出效應。2012年以來，中國經濟進入“新常態”，處在一個經濟增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期等“三期疊加”的階段，宏觀風險和金融風險亦處在一個不斷累積和持續暴露的過程。可見，金融風險一直存在，只是過去經濟高速增長掩蓋和對沖了部分風險。隨著中國經濟下滑壓力顯現，經濟增長速度由高速轉為中高速，金融風險逐步顯現，尤其是金融體系的順周期效應開始日益顯性化。

保持經濟平穩較快發展是“穩金融”的前提條件。沒有經濟的平穩增長，金融風險防范和金融穩定維系是“無本之木”。防風險、穩金融需要與經濟平穩增長相統籌，實現防風險、穩金融和穩增長的有效統一。目前，我國經濟運行主要矛盾仍然是供給側結構性的，必須堅持以供給側結構性改革為主線不動搖，更多采取改革的辦法，更多運用市場化、法治化手段，在“鞏固、增強、提升、暢通”八個字上下工夫。應針對經濟運行主要矛盾，深化經濟體制改革，發揮市場資源配置決定性作用和更好發揮政府引導作用，重點促進經濟高質量轉型發展，保障金融穩定和經濟平穩發展。

2019年穩定經濟增長需要重點考慮以下四個方面的困難。一是中美貿易戰的滯后性影響將顯性化，可能使得進出口對經濟增長的貢獻下降甚至產生負沖擊。二是全球短周期下行尤其是美國經濟周期見頂可能直接弱化全球總需求，進而對中國外部需求帶來進一步的沖擊。三是國內固定資產投資仍然存在一定的變數：首先，制造業投資可能難以保持2018年的相對中高速增長態勢;其次，基礎設施投資面臨巨大的融資壓力，而融資問題與地方債務管理緊密相關;最后，房地產投資可能出現區域性分化，從而弱化房地產投資增速。四是國內消費能否持續保持相對穩定并全面地實現消費升級轉型，仍有待觀察。

針對上述第一、第二和第四個問題，本質是總需求管理和內外需求互動問題。中央經濟工作會議要求要落實阿根廷中美元首會晤共識，推進中美經貿磋商，推動全方位對外開放，促進形成強大國內市場等加以應對。國內市場建設及全方位對外開放的長期性與經濟下滑、總需求不足的短期性的統籌是較為急迫的。第三個問題，即固定資產投資，一直是我國經濟平穩發展的基礎，經濟工作需要在促進私人部門為主的制造業投資、地方政府主導的基礎設施建設投資以及關乎經濟體系全局的房地產投資尋求解決之道。對于制造業，須重點應對私人部門市場預期較低、投資意愿不足、融資困難等問題，尤其是中小微企業的融資難、融資貴問題。對于基礎設施建設，需要重點考慮基礎設施融資需求巨大與地方政府財政收入下降、地方債務壓力顯著的平衡性。對于房地產投資，需要重點考慮行政性限購政策、三四線城市庫存增加、部分城市“土地財政”難持續以及全局性房地產泡沫等問題。

“穩金融”的三個保障

在應對經濟增長下滑和金融風險暴露中，宏觀經濟金融政策的針對性、有效性和可持續性是宏觀經濟平穩增長、金融風險有效釋放、金融持續服務實體經濟的保障。2019年，為了實現穩增長、穩金融和防風險等目標，財政政策、貨幣政策以及金融政策需要有效實施、綜合統籌，財政政策、貨幣政策與監管政策是穩金融的三個政策保障。

財政政策是應對總需求不足最直接有效的工具。應該充分發揮財政政策的積極性和主動性。財政政策最為核心的政策考量有三：一是減稅降費，二是地方政府債務管理，三是財政赤字及公共債務可持續性。

降低稅率是積極財政最為直接的方式。因此，降低稅率應是優先級最高的財政政策舉措。過去幾年，減稅降費政策預計超過一百項，但是企業和居民獲得感并不顯著，核心在于減稅降費存在結構性問題，比如營業稅改增值稅中，小微企業由于無法獲得抵扣項較難降低稅負。筆者認為，減稅降費應是優先級最高的政策舉措，只有降低企業運行的稅費成本，才能激活企業的投資運營意愿，改變其對經濟增長的預期。財政政策減稅降費最好的方式是降低稅率，比如企業所得稅。稅率降低比其他減稅方式的獲得感更高，對市場預期的改善具有更加直接的效果，對于金融體系風險溢價降低亦有直接的幫助。

提高資源配置效率是解決地方政府債務和公共債務問題的基本之策。地方政府債務和公共債務可持續問題，核心在于提高政府性或政策性資源的有效性，我國資本投入產出比早在2015年就超過6.4，即6.4單位資本投入才有1單位產出，而美國約為3.5，日本則低于3。在控制債務規模的同時，提高資源配置效率是地方政府債務以及公共債務問題解決的基本舉措。效率沒有提升，即使新增債務規模不擴大，存量債務的成本負擔也會持續增加。

貨幣政策是穩金融和防風險的總變量。貨幣政策要保持穩健中性、松緊適度，適應貨幣供應方式新變化，基于“多目標、多工具”框架，調節好貨幣總閘門，努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制，維護流動性相對穩定。首先，貨幣供給要與經濟增長的內生需求相一致，保持流動性在經濟增長需要的水平面上，與穩增長相統籌。其次，貨幣政策要有系統性風險防控意識，要繼續堅持“去杠桿、去泡沫、防風險、控外溢”政策邏輯，直至系統性風險威脅有實質性緩釋。最后，更加有效地使用創新型流動性管理工具。強化貨幣政策和流動性管理預調微調功能，凸顯中央銀行在金融去杠桿和流動性管理上的主動性、針對性和有效性。存款準備率于2019年1月15日和25日分別下調0.5個百分點，這體現了流動性管理的政策邏輯，同時也考慮到了經濟增長的內生需求。值得注意的是，高杠桿是一切金融風險的總根源，貨幣政策仍需要在高杠桿問題上保持警惕。

金融監管政策是穩金融和防風險的基礎保障。2015年以來，由于經濟下滑壓力進一步顯現，加上金融體系內部的風險累積，防范化解系統性金融風險成為經濟金融工作的重要方面，金融管理部門的金融去杠桿和金融強監管在系統性風險防范化解中發揮了重要的作用。2016年中央政府和部分地方政府啟動了房地產市場“史上最嚴”的限購政策，以抑制房地產泡沫。同時，中央政府及各地財政部門加強了對地方政府債務管理，加大了對地方融資平臺、PPP、產業投資基金等的規范程度。2016年人民銀行實施了以資本金和利率定價管理為核心的宏觀審慎評估體系（MPA）并于2017年納入廣義信貸的考核。銀行監管部門也加大了巴塞爾新資本協議的實施要求，加強了對銀行同業等業務的監管。2017年底以來，涉及銀行、信托、證券、保險、基金等子行業、規模超100萬億元的資產管理行業監管規范不斷深化。2018年4月資產管理新規出臺，其后商業銀行、證券等行業監管細則頒布，資產管理行業監管進入一個新時代。這些舉措對于影子銀行、金融空轉、監管套利、違規融資等的應對起到了基礎性作用，對于系統性風險防范和重點風險環節治理起到了決定性作用。2018年一季度以來，中長期國債收益率回落，流動性緊張格局有所緩解，系統性金融風險的壓力有所下降。但是，我國系統性金融風險的防控工作仍然任重道遠，系統性風險危機以及重點環節的風險應對仍未取得決定性勝利。2019年，穩增長、穩就業成為政府經濟金融工作之首要，但是金融風險防控的政策方向不能動搖，金融去杠桿與金融強監管仍是金融穩定和防范風險的利器，尤其要主動防范內外因素共振潛藏的系統性金融風險。

“穩金融”的五大任務

我國系統性金融風險存在五大環節，這是穩金融的五大任務。系統性風險一般通過時間維度和空間維度加以認識。我國時間維度的系統性風險主要體現為高杠桿率及相關的流動性風險，空間維度的風險主要體現為影子銀行、房地產泡沫、地方債務以及外部沖擊四個跨空間的金融風險。

一是高杠桿與流動性風險。高杠桿和流動性風險一直是影響金融市場波動最關鍵、最顯著的因素。雖然自2016年以來我國實施“三去一降一補”，去杠桿工作取得一定成效，但是總杠桿率仍持續上升，居民部門杠桿率上升更為明顯。金融體系嚴重依賴短期融資市場，2018年三季度銀行間隔夜拆借月均規模約10萬億元。高杠桿是系統性風險的總根源，潛在的流動性風險值得警惕。

二是影子銀行引致的監管制度性錯配。過去十余年，影子銀行高速發展，數額大、跨界多、風險高、隱蔽性強，使得不同金融行業以及金融與其他部門的內在關聯性大大加強，金融體系內部復雜性大大增加，金融體系呈現混業經營態勢。混業經營與分業監管的制度性錯配可能引發重大的系統性風險。資產管理新規及其配套行業性監管政策正構建一個統一的功能性監管框架，需要繼續保持政策方向和政策定力。

三是房地產市場高度金融化。房地產作為我國經濟過去三十年來的支柱行業，其高杠桿率、高負債率、高價格、高庫存以及“高度金融化”的特點，使得房地產市場一旦出現風險便會傳導至大多數金融機構，致使信用風險暴露、信貸違約增加、資產負債表惡化、企業和金融機構倒閉。地方政府“土地財政”體系亦將受到破壞。2018年，房地產投資保持相對較高增長但是結構性分化趨勢明顯，2019年需要重點考慮全局性泡沫風險與局部性過剩風險的統籌。

四是地方政府隱性債務風險。地方政府債務風險主要體現為隱性債務風險高。由于中央財權和地方事權的不匹配性，使得地方政府多年來為了GDP和政績工程背負了大量的隱性債務，形成潛在的地方政府債務風險。在過去幾年，地方政府債務管理不斷加強，取得了積極的進展，未來應繼續嚴格控制隱性債務的增長，同時通過市場化渠道來優化地方政府舉債模式。在增長壓力較為顯著的情況下，2019年及未來應多使用地方政府一般債券和專項債券的方式對融資提供支持，而繼續嚴格控制影子銀行渠道融資。

五是外部風險的外溢效應。美聯儲加息、縮減資產負債表，特朗普政府減稅，英國脫歐以及歐元區和日本等國何時退出量化寬松等，都成為影響我國金融風險的外部沖擊。尤其是美國在退出非常規貨幣政策中，我國面臨資本流出、匯率貶值和維持外匯儲備安全等多種困難。特朗普政府發動的中美貿易戰使得貿易、金融和信心渠道相互交織，可能引發內外風險共振。更值得注意的是，中美貿易戰潛藏的中美矛盾的長期性值得重點警惕，這意味著美國及美元因素是我國系統性風險防范、金融穩定以及經濟平穩增長的“長期變量”。

“穩金融”的相關政策建議

深化改革，重在質量，保障經濟平穩高質量發展，夯實金融穩定的經濟基礎。加快經濟體制改革，轉變經濟發展模式，提高資源配置效率，促進形成強大國內市場，促進區域協調發展，推動全方位對外開放，是穩定經濟增長的重要政策支撐。發揮市場在資源配置中的決定性作用和更好地發揮政府引導作用是向高質量轉型發展的關鍵，政策不在多少，而在于是否可行、是否可信、是否有效、是否可持續、是否能夠激發微觀經濟主體的積極性和主動性。基于此，應進一步完善金融體系市場化建設，以利率、匯率、國債收益率為核心要素，以銀行間市場、外匯市場、債券市場、股票市場等為支撐，不斷完善金融機構體系、市場體系和產品體系，夯實金融穩定長期發展的基礎以及服務實體經濟的機制。

保持定力，重在實效，完善金融穩定的宏觀政策框架。根據中央經濟工作會議要求，宏觀政策要強化逆周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，適時預調微調，穩定總需求。積極的財政政策要加力提效，實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模。穩健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難、融資貴問題。堅持系統性風險應對方向不變，構建基于系統性風險的應對機制，統籌好宏觀政策調控、貨幣政策和金融穩定的內在關聯性，保持政策的針對性和穩定性，切勿頻繁變動宏觀政策。

抓住重點，系統考量，繼續深化金融風險的重點應對機制。第一，強化對重要市場及金融基礎設施特別是銀行間市場流動性的把控，在保持銀行間市場流動性相對穩定的情況下，繼續有力推進金融機構和金融市場去杠桿，保持“防泡沫、去杠桿和防風險”的政策定力。第二，堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，深化房地產市場的風險管控，以供求關系作為房地產調控的基本準則，建立健全房地產市場穩健發展的長效機制。第三，強化影子銀行監管，繼續深化大資管領域的統一監管框架。要堅持問題導向，針對突出問題加強協調，強化綜合監管，突出功能監管和行為監管。第四，穩步推進債務去化，重點防范國有企業和地方政府債務風險。理順中央地方激勵機制和財政關系，實質緩釋地方政府財權與事權的錯配。第五，以市場化改革和市場機制緩釋內外共振風險。密切關注美國尤其是美聯儲政策變化，深化人民幣匯率形成機制改革，穩定人民幣匯率和資本流動的市場預期，促進國際收支穩健發展和內外經濟有效互動。

（作者單位：山西財經大學，中國社會科學院金融研究所，中國社會科學院財經戰略研究院;其中何德旭系中國社會科學院財經戰略研究院院長）