債券市場對外開放的國際經驗及啟示

萬泰雷 李松梁

在“推動形成全面開放新格局”政策精神引領下，我國金融業正以“宜早不宜遲、宜快不宜慢”的原則加快開放。債券市場開放，是我國金融業開放的重要組成部分，也是推動經濟轉型升級、深化金融改革的重要基礎。近期，我國債市開放呈加速勢頭，市場擴容、制度建設、風險防范齊頭并進。2018年全年，境外機構增持境內人民幣債券5128億元，境外機構在銀行間市場新發債券746.6億元。在此背景下，借鑒學習國際成熟經驗有助于更好地提升我國債市開放質量，防范金融風險。

中國債券市場呈加速開放勢頭

制度建設不斷完善

制度建設是著眼長遠推動債市開放的重要保障，對于穩定市場預期、加強投資人保護意義重大。在一級市場，2018年9月， 人民銀行、財政部聯合公布《全國銀行間債券市場境外機構債券發行管理暫行辦法》，明確了各類境外機構發行熊貓債應具備的條件、申請注冊程序，并就信息披露、發行登記、托管結算以及人民幣資金賬戶開立、資金匯兌、投資者保護等事項進行規范。2019年2月，交易商協會發布《境外非金融企業債務融資工具業務指引（試行）》，就境外非金融企業發行熊貓債的注冊發行流程、注冊文件、募集資金使用、信息披露要求、中介機構管理等進行了明確。

二級市場方面，2017年以來，銀行間市場推出“債券通” 機制，境外投資者能以更熟悉、更便利的方式進入中國市場。2018 年，監管部門及中介平臺推出一系列措施，包括全面實施券款對付（DVP）結算、開通“債券通”下分倉交易功能、明確對境外投資者三年免稅等，進一步提升境外機構進入中國債市的便利性。

債市開放加速擴容

從境外投資人看，截至2018年年末，共有40多個國家的1186家境外投資者參與銀行間市場，同比新增380家，境外機構持有中國債券市場的規模達1.7萬億元，國債的境外機構持有占比超過8%。

從境外發行人看，截至2018年年末，共有58家境外機構在銀行間市場進行債券注冊或獲得發行核準，核準/注冊額度為等值人民幣4652.7億元。共有46家境外機構在銀行間市場發行債券達等值人民幣2036.4億元。境外發行人類型已涵蓋外國政府類機構、國際開發機構、境外金融機構和非金融企業。

國際認可度持續提高

近年來，主流國際機構對中國債市認可度提高，參與動力顯著增強。中介機構方面，匯豐銀行（中國）、渣打銀行（中國） 和法國巴黎銀行（中國）相繼申請并獲得銀行間市場非金融企業熊貓債主承銷資格。2019年1月，標準普爾獲準正式進入中國開展信用評級業務。境外發行人方面，外國政府、國際開發機構、世界五百強企業等發行人民幣債券意愿上升。2019年以來，新開發銀行、德國寶馬等相繼在銀行間市場完成熊貓債的注冊發行。境外投資人方面，彭博公司正式確認將于2019年4月起將中國債券納入彭博巴克萊債券指數，充分反映了國際投資者對于中國經濟的信心。

與國際成熟市場相比，中國債市在開放水平、配套制度建設等方面仍有差距。展望未來，在“擴大金融高水平雙向開放”政策指導下，中國債市有望迎來更高質量的開放。

全球債券市場對外開放特點

債市擴大開放漸成趨勢

過去二十年金融全球化高速發展，債券市場跨境投融資活躍并維持高位。國際清算銀行（BIS）數據顯示，2000年末全球跨境發行的國際債券存量規模為5萬億美元，2008年增至20萬億美元，并維持高位。截至2018年二季度末，國際債券存量規模超過24萬億美元。根據麥肯錫報告，債券市場跨境投資保持高速發展，截至2015年末全球債券市場中有31%的份額由外國投資者持有，較2000年增加了13個百分點。

如圖1，美日國債的境外機構持有占比近年來上升較快。一些亞洲、拉美及中東的新興市場國家債券市場引入境外投資人的成果更為顯著。各國債市開放整體水平提升的趨勢，與各國推動市場開放的舉措相關，但也與投資者偏好密切相關。此外，美國、歐元區及亞洲新興市場投資者的本國偏好（home bias）在減弱，并促使歐美投資者的資金大量流向亞洲債市。

各國債市開放水平差別大

數據來源：SIFMA，ADB。圖1 美日國債境外機構持有占比

從成熟市場看，當債市開放發展到一定階段，會進入相對平穩的時期，例如，美國國債的境外機構持有占比在過去十年基本維持在40%的水平，日本和韓國也基本穩定在10%左右。在日本，2000年至今武士債市場進入平穩發展時期，年均發行規模維持在2萬億日元左右，而歐洲日元債市場發行規模近年來也穩定在6～7萬億日元規模。

從國際比較看，美國無疑是全球最開放的債券市場之一。從相對水平看，日本開放水平較低，但從絕對規?？慈毡緜虚_放程度較高，2017年末，日本國債總規模為9.75萬億美元，其中境外機構持有比例為11%，總規模超過1萬億美元。

對于一些中小市場，盡管境外機構持有國債比例較高，但實際規模較小。例如，2018年6月末，印尼國債的境外機構持有比例為37.8%，但其實際持有規模僅580億美元。此外，中小型債市開放水平受跨境套利、外部沖擊等影響，波動通常較大。印尼在次貸危機和歐債危機期間就曾遭遇境外機構大幅減持。在套利因素驅動下，馬來西亞國債的境外機構持有規模在1993～1997年間大幅波動。

綜合來看，成熟債券市場的國際化水平不僅體現在較高的境外機構參與規模和參與比例，還體現在開放的穩定性、應對外部沖擊的能力。如果一國債券市場規模不夠大、不夠成熟、貨幣國際化程度不夠高，但市場開放水平又過高，可能導致境外投資者在危機爆發時拋售本國債券，反而給本國金融體系造成危害。

公司債市場境外機構持有比例明顯偏低

從國際市場發展經驗看，公司債券市場開放水平低于政府債券市場是普遍現象。截至2015年3月末，日本公司債的境外機構持有規模僅為2千億日元，相比71.9萬億的公司債總規模，其占比僅為0.28%，與國債市場開放水平相去甚遠。又如，截至2018 年6月末，印尼公司債的境外機構持有占比僅為7.6%，與國債37.8%的水平差距很大。韓國公司債境外機構持有占比更是低至0.1%。即使是在美國，公司債市場開放水平也大大低于國債。

公司債對外國投資者吸引力較弱，其原因是多方面的。一是投資者對外國公司的信用風險分析能力不足。二是公司債流動性相對較低。外國投資者單筆投資規模較大，如果流動性低，對交易型機構缺乏吸引力。例如，在印尼，認購公司債的境外機構主要為養老金和保險公司，其投資策略為持有至到期。稅收也是影響因素之一，日本、泰國等對境外機構持有國債的利息收入免稅，但對公司債無此規定。

債券市場對外開放的影響因素

基本面因素

現實中，一國推動債市開放通常是以問題為導向的，良好的環境反而會降低開放的動力。以日本為例，上世紀70年代初，日本經濟高速增長、經常賬戶順差不斷擴大、日元面臨升值壓力，正是在此背景下，日本推動武士債市場發展，并鼓勵本國機構赴海外證券投資。而韓國債市開放的初衷則是為了適應從國有資本主導向私人資本主導的結構調整。90年代東南亞國家推動債市發展開放， 則是為了解決本幣債券市場發展不足導致的過度外幣負債問題。

除問題導向外，債市開放還受多種宏觀因素影響，如利率、匯率、貨幣國際化水平等。從利率看，由于境外機構投資以持有本國國債為主，絕對收益率高低會影響其投資決策。以日本為例，泡沫經濟破滅后，日本十年期國債從80年代中期的5%降至2003年的0.4%，國債的境外機構持有比例也從7%降至3%。近年來，量化寬松和負利率政策也降低了日本國債對境外機構的吸引力。又如，90年代初期，馬來西亞國債相對美債有超過300bp利差，吸引了大量境外機構的持有。

從匯率看，成熟市場經驗表明本幣升值趨勢會吸引資本流入。但實踐中應抓住主要矛盾，客觀看待匯率因素的影響。在日本，廣場協議簽訂后日元面臨升值壓力，但因資產泡沫問題，境外機構持有日本國債占比不升反降。又如，2000～2008年，美元存在較長的貶值趨勢，但境外機構持有美債比例反而上升，這主要得益于“大緩和時代”美債收益率的相對穩定與美元的國際貨幣地位。

外部因素

本國債市開放與外部環境密切相關。20世紀80～90年代， 在“新自由主義”影響下，一些國家相繼推出債市開放舉措， 包括日本修改《外匯法》，韓國相繼推出“資本市場國際化計劃”“金融改革與市場開放行動計劃”等。

外部壓力也會影響債市開放進程。上世紀80年代中期，日美貿易摩擦升級，美國認為日本通過資本項目管制來操控日元匯率，施壓日本開放本國金融市場。此后，日本放松了對離岸日元債券市場的管制、放松武士債準入條件。80年代末，韓國金融市場開放也面臨美國的外部壓力，G7集團、國際組織、跨國公司也都在推動韓國債市開放中發揮了作用。

外部因素還表現為負面事件。因受到第一次石油危機影響， 日本連續三年出現貿易逆差，1974年甚至出現經濟負增長，在此形勢下日本將武士債市場和對外證券投資渠道短暫關閉，待1975 年走出危機后才逐漸恢復。又如，2010年歐債危機發生后的兩年內，西班牙國債的境外機構持有比例從55%大幅降至37%，大量避險資金轉向日本國債，境外機構在此期間增持近40萬億日元日本國債，增幅近一倍。此外，美國次貸危機、削減恐慌等事件均對新興市場國家尤其是中東國家債市開放產生了負面影響。

政策因素

政策因素關系到境外機構能否參與本國債市以及參與成本。日元國際化政策就曾給日本債市開放產生了重要影響。80年代以前，日本擔心日元國際化影響貨幣政策效果，對于推動債市國際化并不積極，對跨境投融資進行限制，直到1983年才開始積極推動日元國際化，并配套地放松外匯管制、積極推動債市開放。

在開放初期，各國普遍對準入、投資品種、額度等有所限制，并循序漸進地放開。以韓國為例，1997年韓國政府開始允許外國投資者購買韓國中小企業無擔保短期債券，此后又陸續允許境外機構投資大企業無擔保短期債券和長期債券。外國投資者可投資各類債券的比例也在1997年間多次被提高，并最終取消比例限制。20世紀90年代以來，日、韓以及東南亞國家陸續取消準入限制，監管政策約束已大大降低。

稅收優惠政策有利于吸引境外機構的參與。2001～2006年間，日本、韓國、馬來西亞、泰國等相繼出臺針對境外投資人的稅收優惠甚至豁免措施，促進了債市開放。例如，日本在2001～ 2004年出臺多項稅收優惠，如對非居民參與回購交易的利息所得免稅，免除短期國債收益的預提稅，并于2010年免除非居民持有日本國債和地方債的利息所得稅。

嚴格的稅收政策也可能降低本國債市開放水平。美國在60年代初期由于資本外流壓力加大而對本國機構投資海外證券（包括揚基債）征收“利息平衡稅”，直接沖擊了揚基債市場發展，間接導致歐洲美元債市場的興起。此外，馬來西亞等國也曾在亞洲金融危機期間實施撤資稅，在較短的時間內降低了本國國債的境外機構持有比例。

其他因素

從國際經驗看，加入國際債券指數將促進本國債市開放。有研究表明，截至2014年末，新興市場國家國債的境外機構持有規模中有1/3為跟蹤指數型投資人所持有。例如，馬來西亞2007年7月納入WGBI后，日本銀行機構在一年內增持馬來西亞國債超過一倍。秘魯、羅馬尼亞等國債納入摩根大通全球新興市場指數（GBI-EM）分別為國債市場帶來了7.2億美元、14.4億美元資金凈流入。

此外，國際經驗還表明，“軟環境”（包括法律文本是否有英文版、是否有專門英文網站等）的友好性會影響境外機構參與成本，基礎設施（如登記、結算、交易、收益率曲線、抵押品管理等）的成熟度和聯通性，會影響境外機構參與本國債市的便利程度。

債券市場開放的路徑及效果

開放路徑

不同國家債券市場開放的路徑存在差異。美國是一個生而開放的市場，除上世紀60年代因資本大規模外流而對開放有臨時性限制外，其他時期對境外機構參與一直持開放態度。由于開放政策保持了連續性，境外參與機構預期穩定，為美國債市實現較高開放水平創造了條件。

而亞洲國家普遍經歷了由封閉到開放的過程，因目標和環境不同，其開放路徑也存在差異。在韓國，盡管面臨外部環境的變化，但債市開放的總體方向一直未變。馬來西亞在面臨外部沖擊時債市開放政策有所反復，如從1994年“控流入”到1997年“控流出”。新加坡則是一個有著開放傳統的市場，盡管其在危機中所受沖擊較小，但也以周邊國家為借鑒，積極推動本幣債券市場的發展與開放。

日本債市開放是一個循序漸進的過程。開放初期步伐較為審慎，而隨著日本經濟實力提升、開放動力增強及外部壓力加大， 其開放步伐有所加快。面臨嚴重外部沖擊時，日本債市開放速度放緩、甚至短暫停滯，但總體看日本自70年代以來推動債市開放的方向并未改變。日本債市開放平衡了“引進來”“走出去”， 并在特殊階段內有一定的導向性，如在日元升值壓力較大的情況下，日本傾向于鼓勵資本流出的開放。

為解決境內外規則差異問題、吸引境外機構參與本國債券市場，日本探索開放新路徑，針對本國成熟機構投資者和境外投資者建立專業債券板塊（Pro-bond市場）。由于參與者專業化和國際化程度高，Pro-bond市場在監管要求方面進行了大量簡化，對信息披露語言和內容、會計準則等方面要求更加靈活，取得了較好效果。

開放效果

債市對外開放，本質上也是一國在全球范圍內利用資源的過程。境外機構2018年末持有美國國債規模為6.3萬億美元，直觀上看，意味著美國通過借貸利用了境外6.3萬億美元的低成本資金進行國內建設。利用全球資源進行本國建設，這是一國債市開放最直接的效果，這一效果直接體現為債市開放的水平。

境外機構參與投資新興市場國債有助于降低長期國債收益率，同時，沒有證據表明境外機構參與投資國債會增加新興市場國家的債券收益率波動性。但當一國存在資產價格泡沫時，引入境外投資人也可能加劇這一泡沫。

除此之外，日本經驗還表明，債市開放有利于本國制度完善。長期以來，日本公司債發債標準非常嚴格，需遵守嚴格的準入指標、存續期的財務約束指標，并獲得發債委員會批準。上世紀80年代歐洲日元債市場快速發展，為在岸債券市場的改革帶來示范效應，也提升了改革的緊迫性。日本政府為提升在岸債券市場吸引力，進行了一攬子改革，并在1996年取消發債委員會、廢除發債標準，提升了市場運行效率，促進了國內債券市場的改革發展。

對中國的啟示

把握機遇，積極穩妥推動債市開放。在全球跨境投融資日益活躍的環境下，各國債市開放普遍較快，且仍在繼續。結合各國市場已取得的開放水平和開放效果，以及我國債市自身發展水平，我國債市開放仍有較大潛力，我國應把握當前良好形勢，積極穩妥推動市場開放。與國際市場對比情況看，中國債券市場在市場準入、規則差異、軟環境建設、配套風險管理工具等方面仍然存在差距。中國債市開放仍需補齊“制度短板”，讓境外參與機構形成穩定的預期，以市場化、國際化的制度吸引全球機構的參與。

合理預期中國債券市場開放水平。從國際經驗看，債市開放的影響因素廣泛，一國債市的開放水平是各種因素和多方條件綜合作用的結果。我國對于債市的開放水平應有合理預期，短期內不宜作過高預期，將債券市場開放作為一個過程和趨勢，在中長期內從政策上持續穩步推動，為境外機構參與我國債券市場提供便利。從長期看，國際經驗表明，由于本國偏好等因素的存在， 債市的開放水平也會存在上限，我國應用動態、發展的眼光看待債市開放的水平問題，同時加強對我國債市潛在開放度的研究。

加強債市開放與其他開放性政策的銜接配合。從國際經驗看，日本債市開放初期主要是配合日元國際化戰略共同推動，東南亞國家債市開放則是與本幣金融市場發展戰略相配套。我國當前正處于加快構建開放型經濟新體制的時期，并正加快實施“一帶一路”倡議、自貿港建設、粵港澳大灣區建設等開放性政策。我國應配合上述開放性政策的實施，積極把握融資特點，通過推動債券市場開放服務于國家開放性政策建設。

加強國內外宏觀市場監測，切實防范風險。債市開放意味著國內外金融聯系的加強。從國際經驗看，隨著債市開放水平的提高，外部事件對于本國債市的影響也會增強，跨境監管問題也更加突出。因此，在債市開放過程中，應加強對國內外宏觀及金融市場的監測，持續關注和監測全球信用風險狀況，關注參與者風險偏好及其變化，拓展國際監管合作機制，切實防范債市開放中的各類風險。此外，在吸引境外資金進入中國債市的同時，也要為未來潛在資金外流做好前瞻性應對。

（本文為作者個人觀點，不代表所在單位）

（作者單位：特華博士后工作站，中國銀行間市場交易商協會）