2019年房地產金融風險前瞻

尹中立

2018年第三季度以來，房地產市場出現了較大變化，在各種因素影響下，房價上漲的趨勢已經基本得到控制，取而代之的是房價下行趨勢逐漸形成，并成為市場共識。2019年需要警惕房地產下行趨勢與金融市場的下行趨勢形成共振的風險。

房地產市場的風險之一是官方統計數據失真

房地產決策的依據是國家統計局公布的數據，但從我們的觀察看，2018年由統計局公布的房地產統計數據與市場真實運行狀況之間存在較大反差，如果依據統計局的統計數據進行房地產決策就會存在嚴重誤判的風險。

從國家統計局的房價統計數據看，當前的房價仍然處在快速上漲趨勢中。國家統計局公布的70個城市的10月、11月和12 月的房價環比數據總體上都是上漲的。以國家統計局公布的12月70個城市的房價數據為例，從環比看，4個一線城市新建商品住宅銷售價格上漲1.3%，漲幅比上月擴大1個百分點。二手住宅銷售價格下降0.3%，其中：北京、上海、廣州和深圳分別下降0.2%、0.3%、0.4%和0.3%。31個二線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格分別上漲0.7%和0.1%，漲幅比上月分別回落0.3和0.2個百分點。35個三線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格分別上漲0.7%和0.3%，漲幅比上月分別回落0.2和0.1個百分點。從這些數據可以看出，12月份的房價總體仍然是上漲的，只有四個一線城市的二手房數據是下降的。

但房地產市場的實際情況并非如此。從多地調研和考察看，大多數城市的房價從2018年第三季度以來已經轉跌，市場預期已經發生了轉折。導致統計局數據不能真實反映市場情況的原因是限價政策所致。因為各地要完成規定的房價限制目標，普遍干預住房的網簽，一般會采取措施限制或拖延價格高于平均價的樓盤網簽，對價格低于平均價的項目優先進行網簽。部分開發商為了迎合限價的政策需要，在銷售時實行“陰陽合同”，網簽時以主合同價格為主，致使實際成交的價格遠遠超過網簽的價格。而統計局的數據來源主要是網簽的數據。

各城市對房地產網簽行為的干預扭曲了房價統計數據（對房價數據及成交量數據都形成了干擾）。在房價上漲過程中， 統計局公布的房價數據比市場真實數據要低，即統計數據低估了市場的真實狀況; 在房價下行過程中，因為高價房網簽之后的緣故，往往使得統計數據比真實數據要高。因此，房地產市場已經出現的波動（乃至趨勢逆轉）卻被統計數據所掩蓋。這是當前對房地產宏觀決策過程中特別需要關注的問題。

房地產開發企業的資金鏈面臨挑戰

2015年底至2018年底是房地產市場高速擴張的時間區間，在此輪房地產擴張過程中，房地產企業的債務擴張始于2016 年，大多數中長期債務的時間都在3年左右，據此推測，房地產企業的有息債務將于2019～2020年進入集中兌付期。根據我們的計算，2019年是還債高峰，有息債務總償還額高達8.9萬億元，如果再加上各項應付款，債務總額高達12.6萬億元。

房地產企業的各項債務分解如下： 一是開發貸款。2018年房地產開發貸款余額10.2萬億元，按照平均還款3年匡算， 2019年房企開發貸債務為3.4萬億元。二是委托貸款。2018年社會融資規模存量中委貸款12.36萬億元，按照房地產委托貸款規模為社融委托貸款的40%，按照平均還款3年匡算，2019年房企委托貸款債務為1.48萬億元。三是信用債和海外債。2018年房地產企業償還信用債債務總額4236億元，較2017年增長近2倍，是有可比數據以來實際償還額度最高的年份。在暫不考慮回售和提前兌付的情況下，2019 年債券到期規模為4705億元，海外債務到期規模1085億元，全部發債債務總額5790億元。四是信托融資。信托業協會公布數據顯示，2018年三季度末信托資產余額23.1萬億元，2019年1～9月信托資金到期規模近4萬億元。根據歷年各季度信托資金到期規模走勢，按照房地產信托規模占信托資產總規模60%匡算，2019年房地產信托債務需償還3.3萬億元。五是資產支持證券。房地產企業資產支持證券主要包括證監會主管ABS和交易商協會主管ABN。按照平均還款3年匡算，2019年房企資產支持證券需償還債務1423億元。

按揭貸款的違約風險將上升

2015年以來，通過按揭貸款購買住房的比例大幅度增加。從全國總體數據看， 2015年之前，每年新增加的按揭貸款（包括商業銀行的按揭貸款和公積金貸款）占新房銷售額的比例大約在40%左右，2016 年和2017年這個比例增加到70%左右，這表明，居民買房的資金杠桿比例大幅度上升。

有不少買房者的首付款也是通過融資獲得的。獲得首付的方式有的是通過親戚朋友私人借貸，有的通過互聯網金融途徑獲得的“首付貸”，有的是通過開發商提供的首付分期付款，還有的利用多家銀行的信用卡透支湊首付。這些行為基本可以等同為“零首付”。首付是銀行從事住房按揭貸款的安全墊，變相的零首付大行其道將置銀行資產于高風險境地。

根據2017年度的《上海金融穩定報告》，2016年，上海市一手商品住房成交中，通過貸款置業的比例約為95%，遠高于2014年的67%和2015年的66%。單筆一手房貸款平均金額為254萬元，分別比2014年和2015年單筆平均金額上升66%和17%，購房者對貸款的依賴性明顯加大。

隨著房價的快速上漲，居民買房還款壓力與日俱增。根據中國人民銀行的《2018年第三季度金融穩定報告》，債務收入比是以可支配收入衡量的住戶部門債務水平。2008～2017年，我國住戶部門債務收入比從43.2%增至112.2%，10年間上升69個百分點。其中，房貸收入比從2008 年末的22.6%增至2017年末的60.5%，10 年間上升37.9個百分點。

尤其要關注三四線城市的居民按揭貸款的風險，這些城市最近三年的房價上漲與棚戶區改造項目的貨幣化安置政策有很大關系。棚戶區改造的積極意義毋庸置疑，但從金融的角度看，棚改的貨幣化是讓支付能力低的居民獲得了按揭貸款的機會，很多居民的按揭首付正是來源于棚改的貨幣化安置。棚改貨幣化主要實施在三四線城市，過去三年多時間里這些城市的住房交易杠桿率大幅度上升。2016年三四線城市新房成交金額是4.7萬億元， 使用商業貸款和公積金3萬億元，交易杠桿率高達66%，2017年交易杠桿率快速上升到74%。除了按揭貸款和公積金，大幅增加的短期消費貸、網絡平臺貸款也成為購房首付款的重要組成部分。某大型商業銀行不良按揭貸款案例中，三四線城市未償還余額占比55.6%，筆數占比65.0%。

在三四線城市購買住房的群體中，有相當比例是農民工，他們的工作不穩定，收入受經濟環境的影響較大，在經濟下行的情況下，這些按揭貸款斷供的風險將上升。

房地產市場與金融市場形成共振的風險

2018年上半年，房地產市場延續著過去三年量價齊漲的局面，但金融市場在6 月之后發生了較大變化，對樓市產生負面影響。

6月之后，隨著美國加息及中美貿易摩擦的影響，我國國內呈現“股匯雙殺”，即股價和人民幣匯率同時出現快速下跌的局面。匯率的貶值有利于刺激出口，但對房地產市場的影響是負面的，貶值的預期引起了資本向外流動，而且匯率貶值使得部分房地產開發企業的美元債務負擔增加。

尤其要關注股市下跌帶來的高凈值人群的資產損失。2018年6月以來，股價的持續大幅度下跌引起了股票市場的很多杠桿資金出現爆倉。按照筆者的估計， 2018年初股市里的杠桿資金規模合計約6 萬億元左右，至2018年底股市里的杠桿資金持有的股票市值已經縮水為4萬億元左右，很多投資者已經爆倉，自身財富已經化為烏有，數百家上市公司的大股東已經身陷杠桿資金困境。截至2018年底， 質押的股票市值是4.55萬億元，占A股總市值的10.07%，其中，已達平倉線的占21.80%，已達預警線未達平倉線的占9.41%。在此輪股市下跌中，資產損失最大的群體是上市公司大股東，這些高凈值人群是房地產市場潛在的購買者，他們的財富縮水對房地產市場影響巨大。

在關注金融市場對房地產市場影響的同時，也須高度關注房地產市場對金融市場的影響。房地產市場若轉為下行趨勢，將對包括股市在內的金融市場產生負面影響。房地產市場影響的不僅是與之有關的上下游行業，而且影響到金融市場的信用創造，房價下跌將形成金融緊縮效應。需要警惕房地產市場與金融市場之間形成共振效應。

關于穩定房地產市場的政策建議

基于上述分析，我們認為，當前的市場已經出現偏悲觀的情緒，下一階段，房地產調控政策要把穩定市場預期放在重要位置。對于房地產開發企業來說，應該把現金流管理放在首位。

第一，建議下階段房地產調控不宜繼續出臺抑制房地產需求的政策。在市場出現持續快速下滑的情況下，需要適度進行政策微調，如：對部分城市的高地價項目逐步解凍，有選擇地放松一些城市的限購、限價及限售政策，提高企業的資金流動性及市場流動性，適度放松對按揭貸款的控制。

第二，應正確認識房地產市場的復雜性和脆弱性。房地產市場不同于普通商品市場，因為它不存在一般市場均衡，市場不存在所謂的均衡價格，市場由預期決定，因此，房地產市場難以調控，難以駕馭。環顧全球，沒有幾個國家對房地產的調控是成功的。從市場運行的規律看，房價只有上漲和下跌兩種選擇，希望房價穩定的愿望是難以實現的。在經過近20年的上漲之后，我們要警惕房價歷史大拐點的出現。因此，穩定房地產市場的預期成為首要任務。

第三，在居民債務增長過快的背景下，不宜進行貨幣政策的強刺激。從過去三年的實踐看，棚改貨幣化容易導致居民加杠桿買房，即使在房地產下行的背景下，也不宜增加棚改貨幣化的比例。但保持適度寬松的貨幣政策環境，對穩定房地產市場的預期是有重要作用的。

第四，房地產稅的政策涉及面廣泛， 對市場預期的影響巨大。在2019年，有關房地產稅的政策論證及研討要慎之又慎， 以免對市場產生不必要的干擾。

（作者單位：中國社會科學院金融所）