定向增發對上市公司業績的影響研究

蘇煜霖

摘要：近幾年定向增發進一步發展和推廣，受到資本市場各公司的青睞，而它是否真正實現公司經營績效的改善和提高值得討論。通過分析新三板市場上2012—2014年已經完成定向增發的企業的業績表現，發現企業完成定向增發后，績效出現不顯著的小幅下降，這反映出公司業績并沒有因定向增發的實施而出現顯著變化，并對可能導致以上結果的原因進行分析，從監管者、融資公司和投資者三個方面進一步提出有關政策建議。

關鍵詞：定向增發;經營績效;因子分析

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1008-4428（2019）01-0087-02

定向增發作為資本運作的方式之一，在短期內能為公司帶來資產，暫時緩解財務困境，但在長期，它對公司績效的改善和提高效果與實現市場資源有效配置的作用仍有待商榷，這與市值管理的實施效果以及產融結合的實現息息相關。所以對定向增發與企業經營業績水平的相關性的研究和分析對我國實現經濟的轉型和資本市場的健康發展有著十分重要的意義。

一、 文獻綜述

吳德滿（2009）提出定向增發無法顯著地改善或者提高公司業績狀況，也有學者認為定向增發與股票長期低績效或公司長期績效惡化有一定關系。黃曉薇等（2014）以三因素模型作為基準定價模型進行實證研究發現不論是定向增發三個月后還是一年后，增發公司的股票都出現了低績效的現象;許肖肖等（2015）的研究表明定向增發只能在短期內促進公司業績的提升，而在中長期對公司績效存在負面影響，沈源（2014）認為這是因為募集的資金使用效率低，存在投資不足或資金閑置等問題。

根據對定向增發相關文獻和研究的整理與歸納，可以發現因研究角度、變量和數據等選取差異。目前學者關于定向增發的研究樣本大多取自股權分置改革后A股市場數據，而近年來定向增發轉向了新三板市場并且發展迅速，豐富了公司的融資方式，為公司帶來了新的資金甚至是管理與技術經驗，這為研究定向增發對處于初創期的高新技術企業的影響提供了契機，以推進有關研究。

二、 理論分析與研究假設

根據信息不對稱理論，大股東及其關聯公司控制和掌握了上市公司大部分信息，具有更低的信息采集成本，對公司未來現金流和公司價值能做出更合理、明智的判斷。然而由于我國資本市場的監管制度還不是十分完善，加之公司股權分布比較集中以及第二類代理問題，大股東可能憑借其信息資源侵害其他中小股東利益并且將定向增發作為一種重要手段為自己輸送利益，這種行徑會損害公司利益，比較容易帶來惡化公司的業績。此外，大股東可以在實施定向增發時或實施前后通過盈余管理這種比較隱蔽的方式粉飾持股公司的財務報表和調整公司股票價格區間來實現利益輸送目的。基于以上分析，提出了研究假設：定向增發對企業的經營業績具有消極作用。

三、 研究設計與實證分析

（一）樣本選擇及數據來源

本文選擇新三板市場上在2012—2014年期間完成定向增發實施的公司作為研究的樣本，采用完成實施當年、前一年和后一年的年度財務指標數據實證分析，全部數據來自同花順iFind數據庫。

根據以下標準篩選出216家有效樣本公司：剔除經營范圍和資金來源與其他行業差異較大的金融業公司、在樣本期內增發兩次及以上的公司、ST公司和財務數據缺失的公司。

財務指標則選取資產負債率、流動比率、速凍比率、產權比率、銷售凈利率、ROA、ROE、EVA回報率、凈資產EVA率、總資產EVA率、存貨周轉率、應收賬款周轉率、總資產周轉率分別反映樣本公司的償債能力、盈利能力和營運能力。

（二）模型設計

構建模型前，需要通過KMO與Bartlett球形檢驗分別檢驗實施前一年（t-1）、后一年（t+1）與實施當年（t）的數據是否適用于因子分析法。檢驗結果顯示這三個時期的樣本公司數據均滿足使用因子分析法的前提，其KMO大于0.6，同時Bartlett球形度的檢驗結果也與前者結果一致，所以原假設被拒絕。

本文選取多個財務指標作為企業業績評估指標，經過因子分析法的分析和處理，得到成分矩陣和方差解釋表（如表1和表2所示）（實證結果均以t年為例）。

基于初始特征值大于1的原則，提取出4個公共因子得到以下綜合得分模型，其中F1，t為盈利能力，F2，t代表公司短期償債水平，F3，t為營運能力，F4，t為公司長期償債水平。

Qi，t=0.4679F1，i，t+0.3158F2，i，t+0.1297F3，i，t+0.0866F4，i，t（1）

Qi，t-1=0.4005F1，i，t-1+0.3499F2，i，t-1+0.1578F3，i，t-1+0.0918F4，i，t-1（2）

Qi，t+1=0.4667F1，i，t+1+0.2927F2，i，t+1+0.1487F3，i，t+1+0.0919F4，i，t+1（3）

（三）實證分析

將樣本公司在研究的時間間隔內的各項數據對應代入到以上三個公司業績的評估模型中，依此可以得到它們在對應年度的業績分數。為分析公司在實施定向增發前后的業績變化情況，以實施當年與前一年的企業績效為第一組配對T檢驗，即Pair1;當年與后一年為第二組，即Pair2;前一年與后一年為第三組，即Pair3，分別得到各組配對T檢驗結果（如表3所示）。

結果表明樣本公司業績平均值之間的差異不顯著，也意味著公司業績基本持平，表明定向增發對樣本公司綜合業績的影響不是很顯著。

四、 結論與政策建議

（一）結論

公司業績既沒有因定向增發而出現明顯好轉，也沒有顯著惡化，這表明公司在完成股權融資后既沒有創造出新價值，也沒有帶來更多虧損，進而反映出公司募集的資金和技術等的利用效率較低。這可能是因為公司在公告實施定向增發時提出的新項目不夠優質或所募集的資金沒有按計劃投入到項目中，使得公司的經營業績水平幾乎不變，也可能由于項目投資期較長，在短期內無法體現在公司業績上。

由于定向增發具有門檻低、操作流程相對便捷、費用較低等特點，更容易受到公司青睞，而公司募集資金的需求和投向可能存在沒有得到有效監管的現象，并且長期以來，我國部分上市公司并不重視項目可行性分析，存在四處尋找新項目和盲目投資的不良現象以及“重融資，輕使用”的不當投融資觀念，這可能導致項目投資不足、資金投向隨意改變或將資金投入到凈現值較低甚至為負的投資項目等問題，沒有實現資金有效利用，也使優質項目因資金中斷或減少而無法順利完成。

（二）政策建議

由于公司選擇定向增發作為融資方式時可能具有一定片面性和傾向性，監管部門一方面應完善相關監管制度，加強監督公司資金投向，另一方面也需嚴格審批有關事項，進一步規范流程和審批制度。

公司需根據自身融資條件和融資需求選擇能為公司帶來持續性發展的融資方式，轉變“重融資，輕使用”觀念，重視項目可行性分析，按計劃地投入資金，提高利用效率，同時也不應輕易改變資金的投向，慎重考慮資金投向的選擇。

投資者需要加強自身建設，提高投資決策水平，放眼于長期項目，避免盲目投資。此外，投資者也需要提高監督資金投向的意識。機構投資者的引入可以為上市公司帶來監督效應，有利于彌補監督效應的缺失，有助于提高資金使用效率以及公司業績水平的改善和提高。

參考文獻：

[1]吳德滿.我國A股上市公司定向增發經營績效實證研究[D].廈門：廈門大學，2009.

[2]黃曉薇，何麗芬，居思行.定向增發與股票長期低績效關系研究[J].證券市場導報，2014，276（10）：10-17.

[3]許肖肖，楊玉鳳，王若琳.定向增發對上市公司經營績效影響的實證檢驗[J].財會月刊，2015，689（23）：112-116.

[4]沈源.我國上市公司定向增發與財務績效的相關性研究[D].上海：華東理工大學，2014.