我國原油期貨金融化程度研究
——基于DCC-GARCH模型

任中杰

（新疆財經大學 金融學院，新疆 烏魯木齊 830000）

一、引言

石油作為現代經濟發展中最重要的工業原料，其價格波動對世界經濟具有廣泛而深遠的影響。在最近的幾十年里，石油在現代經濟中不但扮演著工業基礎原料的角色，其金融屬性也隨著世界資本市場的發展而愈發顯現出來。可以說，石油是對實體經濟和資本市場都有顯著影響的商品。根據《BP世界能源展望2018版》中提供的數據，中國在世界能源需求中的占比將從2016年的23%升至2040年的24%，占全球凈增長量的27%。中國的石油日消耗量將從2016年的1200萬桶增長到2040年的1600萬桶。可以看出，在未來的很長的時期內，石油仍將在中國的能源消費中占據十分重要的地位。

造成國際石油價格大幅波動的原因有很多，歸結起來可以從商品，金融和政治三大角度來討論。從商品屬性來看，石油作為一種寶貴的稀缺資源，其產地并不均衡，這種不均衡造成了供需雙方的不平衡，從而造成了石油價格的波動。這種波動對于處于工業化階段的發展中國家來說，影響更大。由于美國頁巖氣開采技術的突破，美國已經從世界上最大的石油進口國變為石油出口國，傳統的歐佩克國家和俄羅斯以及拉丁美洲的石油輸出國都在加大石油供給量，這對石油價格的上漲帶來了極大的壓力。從需求方的角度來考慮，自2008年全球金融危機以來，世界經濟普遍低迷，對石油消費的需求不足。雖然較低的石油價格可以有效降低發展中國家的工業生產成本，但是對于將石油出口作為支柱產業的國家來說，低油價會對其經濟發展帶來巨大的沖擊。新能源的使用是未來人類社會發展的大趨勢，因此，石油價格存在長遠的降價趨勢。

從政治屬性來說，世界主要產油地區一直是各強國的必爭之地，美國充分利用其經濟和軍事優勢，一方面在全球石油結算中推行美元結算，一方面在中東地區、北非地區使用軍事力量，干預這些地區國家的政治局勢。這種干預，在特定的歷史時點會造成石油價格的劇烈波動。

從金融屬性來說，金融資本對世界石油價格的話語權越來越大。自美國推出原油期貨以來，原油的期貨價格對石油價格有了決定性的影響。尤其是在最近的二十年時間里，石油價格的波動已經基本脫離了傳統的基本面，而資本市場成為了世界石油價格的主要決定者。一大例證是從2008年1月到2010年12月間，WTI期貨市場的交易量為50.8億美元，而同期的現貨市場的交易量為18.99億美元。金融投機越發影響了原油期貨價格的走勢，從而通過影響資本市場中的其他主體對石油價格走勢的預期而影響到世界經濟的走勢。我國作為世界第二大經濟體，在2017年超越美國成為世界最大的石油進口國家，但是我國一直是石油價格的被動接受者，在石油價格的定價權中缺少話語權。

在2018年3月，我國的上海期貨交易所重新推出了原油期貨品種，這對我國在世界石油價格中獲得話語權有深遠的影響。

二、文獻綜述

對于金融化，Greta(2005)認為，金融化即為金融市場、金融從業者和金融機構在國內和國際經濟運行中起到越來越重要的作用。Krippner（2005）認為經濟主體通過金融的途徑影響了商品生產和交易的過程為金融化的過程。Domanski（2007）認為，隨著金融產品和工具創新以及商品期貨交易機制的完善，投資者利用大宗商品可以抵御通貨膨脹、對沖美元匯率下跌風險等特點，大量投資于石油、天然氣等能源大宗商品，使其金融屬性不斷增強，能源價格偏離了其“基本價值”，從而產生了價格泡沫，即為能源商品的“金融化”。

最早關于石油金融化的討論是從石油期貨的套期保值角度展開的。Bopp和Sitzer（1987）證明了取暖油期貨交易對現貨交易有價格發現的作用。Gulen(1999)通過對WTI現貨價格和NYMEX的WTI主力期貨合約價格的回歸分析之后，發現WTI期貨價格是WTI現貨價格的無偏估計量。史晨昱（2011）總結出能源期貨市場中大量、頻繁的買賣行為擴大了價格波動的幅度和頻率，不僅人為拉大供需缺口，甚至會扭曲現貨市場的真實供求關系。崔明（2012）總結出能源等大宗商品金融化突出表現在其價格的不斷上漲和劇烈波動。李政（2012）認為，資源金融化的實質在于金融資源的極大豐富。金融逐步向資源類商品領域發展，使得原先金融屬性較差，金融價值不被人發現的大宗商品，逐漸產生了金融價值，具備了資源金融化的前提條件。同時，資源商品的金融化又進一步豐富了全球的金融資源，使得金融資源還具備了吸納金融屬性較弱的商品資源的能力。商品資源的金融化作為實體經濟與虛擬經濟的重要結合點，不單是有形的商品買賣，而且也是無形的金融資產的買賣。鐘騰，湯珂（2016）認為隨著指數投資策略的盛行，能源等大宗商品金融化的趨勢越來越明顯。

現有文獻多以DCC-GARCH模型來分析商品期貨市場與股票市場間的動態相關關系，若動態相關關系較高，說明兩個市場間存在較強的相關性，從而說明商品期貨市場金融化程度較高。我國于2018年3月推出的上海原油期貨，對我國的石油行業有著深遠的影響。本文以上海原油期貨產品和上證綜指之間構建DCC-GARCH模型，以此來分析我國原油期貨產品的金融化程度。

三、模型構建

為了有效的描述金融資產的波動性特征，特別是波動的時變特征，恩格爾（1982）提出了ARCH模型，該模型可以描述波動率的時變特征，但存在待估參數過多的問題。Bollerslev(1986)通過對ARCH模型的推廣，提出了GARCH模型，極大的降低了待估參數的數量。GARCH模型稱為廣義自回歸條件異方差模型，其基本形式如下：

GARCH模型是對單變量波動率的很好描述，但是無法對多變量波動率之間的相關關系進行描述。為了克服這一難題，Bollerslev進一步提出了常相關系數的多元GARCH模型，即CCC-GARCH模型。但是，金融資產波動率間的相關關系通常會隨著時間的推移而發生變化，CCC-GARCH模型只能求出常數值，而無法反應隨時間變化的特征。恩格爾（2002）為了克服這一難題，提出了動態條件相關多元GARCH模型，即DCC-GARCH模型。該模型的設定如下：

本文選用上海INE原油期貨的收盤價格（oil_price）作為我國原油期貨價格的代表，用上證綜指(index)代表我國股票市場的價格走勢。由于上海INE原油期貨于2018年3月26日上市，因此本文所選取的時間跨度為2018年3月26日至2018年12月31日。在剔除不匹配的交易日后，共獲得189個交易日數據。本文的數據均來自Wind數據庫，處理軟件為eviews8.0。

首先對兩市場的價格數據做對數差分以獲得兩市場的收益率序列。對數差分形式為：

獲得的收益率序列的描述性統計如下表

表1 對數收益率描述性統計

從表1中可以看出，上海原油期貨的對數收益率和上證綜指的對數收益率的均值都為負數，且上海原油期貨的對數收益率的值更小。上海原油期貨對數收益率的標準差大于上證綜指的對數收益率，說明上海原油期貨的價格波動幅度更大。上海原油期貨對數收益率和上證綜指對數收益率的偏度均為負，說明均存在左偏現象。峰度均大于3，說明存在明顯的“尖峰厚尾”現象，與以往文獻中對金融資產收益率分布特征的分析相一致。JB統計量的P值顯著為0，表明拒絕JB統計量的原假設，接受其備擇假設，即上海原油期貨和上證綜指的對數收益率的分布均不滿足正態分布。

表2 對數收益率平穩性檢驗結果

表2為上海原油期貨對數收益率與上證綜指對數收益率的ADF平穩性檢驗結果。可以看出，在1%的顯著性水平下，上海原油期貨對數收益率和上證綜指對數收益率序列均為平穩的。通過對數據的檢驗可以看出，可以通過構建GARCH模型來描述上海原油期貨與上證綜指的波動特征。

四、實證結果

根據上述的檢驗結果，本文通過GARCH模型的均值方程來構建DCC-GARCH模型。模型估計的條件動態系數如圖1所示。從圖1中可以看出，上海原油期貨價格與上證綜指之間的條件動態相關系數在2018年內波動較為明顯。在2018年3月至6月間，上海原油期貨價格與上證綜指之間呈高度負相關的關系，6月至10月間，兩個市場間的相關性出現了大幅的波動，特別是正負相關性的交替出現。在10月至12月，兩個市場間的相關性重新恢復到高度正相關的關系。對這種波動現象的解釋，可歸納為既有金融市場本身的原因，也有石油特殊的商品屬性特征。國際石油期貨市場在2018年對國際油價短期大幅波動有著重要的推動作用。在年初國際油價持續上漲階段，WTI與布倫特原油期貨多頭持倉量達到了歷史最高紀錄。空頭持倉量創下2005年以來的新低點。下半年，不斷升級的中美經貿摩擦、全球經濟信心轉弱，使得全球金融風險資產普遍承壓，基金多頭倉位累計下降40%，創下史上幅度最大、速度最快的拋倉周期，引發油價深度下跌。我國的上海原油期貨剛推出不久，其定價受到國際原油期貨市場的高度影響，因此伴隨國際市場出現了價格的大幅波動。

與此同時，政治因素是影響石油價格走勢的重要原因。2018年5月8日，美國宣布退出伊核協議，并要求各國在11月前停止對伊朗石油進口。11月5日，美國對伊朗石油出口的制裁正式生效。這與圖1所示的6月至11月間上海原油期貨價格與上證綜指之間相關性的大幅度反轉和波動相吻合。

圖1 上海原油期貨價格與上證綜指條件動態相關系數圖

結論

本文利用DCC-GARCH模型，對上海原油期貨價格與上證綜指之間的條件動態相關系數進行了分析，發現我國的上海原油期貨與我國股票市場之間存在著較強的相關性，從而可以認為我國上海原油期貨的金融化程度較高。

根據以上結論，本文提出以下政策建議：

（1）由于我國上海原油期貨的金融化程度較高，因此對我國投資者而言，要合理的利用原油期貨對股票投資進行合理的風險對沖，構建多元化的投資組合，從而降低投資風險。

（2）對石油行業的企業而言，重點需要識別原油期貨市場的價格走勢，積極利用原油期貨的套期保值工具，降低原油價格劇烈波動對生產造成的影響。

（3）加強對期貨市場的制度建設，加大對原油期貨市場過度投機行為的監管。保證我國原油期貨市場的健康發展，從而推動我國人民幣的國際化進程。