貨幣融資如何成為一個選項

阿代爾·特納

自從各主要央行在2008年秋將短期利率降至接近零的水平，隨后購買大量債券作為其量化寬松操作的一部分后，經濟學家們一直都在就退出這類非正統貨幣政策的時機和速度爭論不已。

十年已過去，如今發達經濟體的利率仍然遠低于危機前水平，而且可能持續如此。雖然美國和英國目前的10年期國債收益率分別略高于1%和2.4%，但未來十年，利率上調空間很小或根本沒有。

2008年金融危機可能已經開啟了整整25年的大幅低利率時期。當時，監管不力使得金融體系內部孕育出巨大風險。不過，隨后的嚴重經濟衰退以及隨之而來的經濟長期緩慢增長，并非源自于金融體系的持續脆弱性，而是過去半個世紀以來實體經濟過度杠桿化的后果。

在這種環境下，大規模的財政刺激曾經是實現均衡增長的唯一途徑。2009年英國公共財政赤字增長到相當于國內生產總值（GDP）的10.1%，美國赤字水平升至12.17%，甚至歐元區也升至6.3%。公共債務不可避免的上升，讓許多政府認定這些巨額赤字必須盡快被削減，由此產生的財政緊縮以及持續的私營經濟去杠桿化，導致通脹率低于目標，實際工資增長幅度令人失望，以及民粹主義的反彈。

直至2016年，似乎政府和央行在貨幣或財政上都已招數用盡，經濟學家們則就當利率為零且公共債務水平已經很高時是否還有任何政策能避免長期停滯，展開激烈辯論。包括筆者在內的一些人打破政策禁忌，建議考慮增加財政赤字情況下的貨幣融資。美聯儲前主席本·伯南克也認為，只要這種融資的數額能由獨立的中央銀行決定，就可以在避免過度通脹的情況下實現有效的刺激。

然而，到2018年，形勢似乎突然明朗起來。對全球增長和通脹的預測顯著上升，各央行和市場開始再次關注如何退出非正統政策了。對推動這一突然性改變的因素有充分的認識，則顯得至關重要。

答案很簡單，就是大規模的財政擴張，而且這一舉措在幾大主要經濟體中都是部分或全部由央行資金來支撐。美國財政赤字從2015年相當于GDP的3.9%上升到2018年的4.7%，預計2019年達到5.0%;中國則從2014年的1%以下增長到4%以上，日本仍保持在4%左右，也放棄了之前在2020年降到0的計劃。

美國的財政擴張是通過向私營部門出售債券來籌集資金，而中國則是央行間接為商業銀行購買大額債券提供資金，日本方面是公共債務的全部凈增長都來自于央行購買政府債券。可見全球經濟之所以復蘇，是因為世界三大經濟體都拒絕接受高額公共債務負擔會導致無法進一步擴大財政擴張的觀點。

不過，經濟刺激措施的影響業已消退。由于特朗普減稅的一次性影響逐漸消退，美國經濟增長正在放緩;中國正在努力抑制過高的杠桿率，并應對特朗普提升關稅對出口和信心的影響;與此同時，日本將在10月份實施籌劃已久的提高銷售稅事宜，這可能會減緩消費增長;面對外部需求下降，歐元區經濟增長也在放緩。

所以我們又回到了2016年時的問題：當利率已經接近零時，該如何應對經濟停滯不前的威脅？對此問題的答案中，包括貨幣融資的變種。“現代貨幣理論”的支持者認為，貨幣融資的財政支出應該成為管理常態需求的常態機制;“綠色新政”派則將貨幣融資視作為推動社會發展和環境保護領域投資的一個融資選項。

面對增長放緩、社會不滿情緒和前任政府留存下來的大量債務，貨幣融資不能成為禁忌選項。在日本，即使央行矢口否認，長期貨幣融資也已是既成事實。而我們所面臨的挑戰在于要確保它僅僅在伯南克提出的原則內被使用，而非設想危機前兆狀態會很快再度降臨。