“小”降準的“大”信號

程實

2019年5月6日，央行推出的新一輪定向降準，向縣域中小銀行注入流動性2800億元。本次降準雖然在規模和范圍層面明顯縮“小”，但是在當前時點上卻釋放出兩重“大”信號。

信號一：“穩增長”方向不變、節奏優化。新一輪定向降準一是規模“小”，本次降準釋放的增量資金僅為2800億元，而2018年4月至2019年1月各輪降準的增量資金在4000億-8000億元之間。二是范圍“小”，本次降準僅覆蓋“聚焦當地、服務縣域”的中小銀行，其資金流向也全部用于民營和小微企業貸款。在當前復雜的國內外經濟形勢下，本次降準雖“小”，卻在關鍵時點發揮四兩撥千斤的功效，有望將市場預期和流動性錨定于適宜水平。

首先，“小”降準有大作用，為市場預期提供了穩定錨。隨著一季度中國經濟取得“開門紅”，圍繞“穩增長”政策的持續性，市場預期出現嚴重分化，在大起大落中漸失穩定。一方面，3月末至4月23日，“四月降準論”充斥市場，倒逼央行罕見出面兩度辟謠。另一方面，其后至今，2月曾一度流行的“貨幣收緊論”卷土重來，并漸次影響金融市場和實體經濟信心。事實上，“穩增長”政策具有內在的可行性和必要性，決定了其將在2019年長期延續。本次降準的及時推出，確證了“穩增長”方向不會逆轉，將大概率貫穿全年，從而為下一階段市場信心提供了基石。

其次，“小”降準有高精度，精準實現了兩層關鍵平衡。一是流動性結構的平衡。本次降準從“小”處發力，直擊信貸終端最為弱勢的縣域金融體系，在對癥下藥的同時，也避免了金融市場流動性過剩，導致資產價格陷入狂熱。二是空間時間的平衡。根據我們此前測算，“豬周期”將在二季度產生較強的通脹壓力，同時當前美元指數維持高位，構成對“穩增長”貨幣政策的內外部約束。而在三季度，減稅的“降價效應”有望抵減部分通脹壓力，而美聯儲的鴿派立場也將逐步推動美元指數下行。由此，相較于二季度，三季度具有更加充裕的政策空間，當前的“小”降準是在以時間換取空間，為三季度的順勢而為蓄力。

信號二：貨幣政策從“破局”轉向“筑基”。回顧過往，2018年二季度至2019年一季度，貨幣政策位于“穩增長”的第一階段，“破局”是其核心主題。在這一階段，邊際趨松的貨幣政策遭遇結構性瓶頸，表現為“寬貨幣”向“寬信用”傳導不暢，金融體系的短期流動性難以轉化為實體經濟，尤其是中小微企業的長期投融資。面對這一難題，本階段的歷次降準從定向擴展為全面，增量資金不斷加碼，最終在積極財政的配合之下，打破了上述瓶頸。得益于此，一季度M1-M2剪刀差觸底反彈，表明企業正在走出情緒低谷，開始選擇將長期存款活化，以滿足未來新一輪投資或經營擴張的需要。同時，貨幣乘數反彈上行，表明金融體系向實體經濟的貨幣供給正在切實擴張。

根據上述政策信號，我們做出三個判斷。第一，貨幣政策“穩增長”將保持定力、優化節奏。同時考慮到未來MLF到期高峰的分布，下一輪降準有望在6-7月份推出。第二，人民幣匯率短期壓力有限、長期仍將保持穩態。本次降準“小而精”，靈活利用了當前國內外有限的政策空間，而展望未來，隨著美聯儲鴿派立場的不斷兌現，中國國內貨幣政策空間將進一步拓展，因此人民幣匯率并不會偏離穩態。第三，中國經濟將延續企穩向好趨勢。貨幣政策的長期“筑基”，以及宏觀調控重心的加速下沉，有望持續增強中國經濟的微觀活力，從二季度開始漸次推動消費引擎、企業盈利的溫和反彈，進而支撐2019年中國經濟增速運行在區間上軌。