保險資產端顯著改善

方斐

與2018年年報相比，上市險企一季報整體表現要靚麗許多，2019年一季度，四家上市險企共實現凈利潤844.9億元。其中，中國平安、中國人壽、中國太保以及新華保險分別實現凈利潤493.2億元、262.0億元、56.0億元和33.7億元，同比增速分別為70.4%、91.8%、46.1%和29.0%。四家上市險企其他綜合收益分別實現-23.2億元、230.8億元、71.8億元和42.4億元。由于綜合收益=凈利潤+其他綜合收益，一些當期未實現收益和虧損的浮盈浮虧暫未反映在凈利潤中，僅反映在其他綜合收益中，未來凈利潤有更多釋放空間。

根據平安證券分析，一季報亮點主要體現在以下四個方面：第一，上市險企整體新單和價值表現亮眼;第二，受益于權益市場積極向好，投資彈性凸顯，利潤表現出色;第三，由于利潤的大幅增長及權益資產浮盈，凈資產增速超預期，內含價值有望高增長，預計2019年全年上市險企內含價值增速在18%以上;第四，產險方面非車業務保持高增長，監管紅利體現，手續費下降明顯，所得稅增提影響逐步消除。與此同時，各家險企“開門紅”策略逐步出現分化：中國人壽特定保障業務保持較快增長，一季度價值率預計提升明顯;中國太保相對穩健，受“開門紅”啟動時點及代理人清虛的影響，新單增速表現略低于同業;新華保險負債端表現亮眼，“以附促主”效果良好。

盡管一季度業績表現較好，但上市險企良好態勢能否持續仍需進一步觀察。由于代理人長期高增長不具備可持續性，而產能提升是一個長期的過程，除中國人壽外，一季度其余上市險企代理人數量因清虛有所脫落，各家代理人策略也有所差異，后期能否穩量提質成為關鍵，尤其是代理人基礎之上新單及價值改善的延續性值得關注。隨著產品競爭加劇以及賠付支出的增長，上市險企價值率能否維持相對高位也值得長期關注。

2019年以來，保險行業保費增速明顯回暖，加上保障需求較為旺盛，奠定了在未來較長周期保險行業仍然能夠維持相對景氣的經營環境。總體來看，行業向好的經營環境并未改變。

壽險增速回暖，財險保費逐月遞減

2019年一季度，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險合計實現營業收入8731.1億元，同比增長17.0%;其中，實現壽險保費收入合計達6465.9億元，同比增長7.1%，國壽、平安、太保、新華同比增速分別為11.9%、3.3%、2.8%、9.5%;合計實現歸母凈利潤804.0 億元，同比大幅增長76.4%，國壽、平安、太保、新華同比增速分別為92.6%、77.1%、46.1%、29.1%，凈利潤的高增長主要來自資產端的投資表現略超市場預期。而得益于可供出售金融資產的浮盈增長，合計歸母凈資產達11987.2億元，同比增長14.8%，2018年同期僅增長4.9%。

四家上市保險公司一季度合計實現歸母凈利潤804.0億元，同比增長76.4%。其中，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險一季度歸母凈利潤分別為455.2億元、260.3億元、54.8億元、33.7億元，同比增速分別為77.1%、92.5%、46.1%、29.1%。中國平安、中國人壽以及中國太保歸母凈利潤爆發式增長，創造近年來最高歸母凈利潤。

很明顯，上市險企一季度歸母凈利潤大幅增長主要受益于權益市場的顯著回暖，整體投資收益上升，以公允價值計量的金融資產價值提升。另一方面，由于2018年一季度“開門紅”遇冷基數較低，2019年一季度原保險保費收入增速平穩，部分險企保費收入增速超預期。

此外，一季報顯示，上市險企“其他綜合收益”科目基本呈正向貢獻，未來凈利潤仍有較大的增長空間。

由于率先使用IFRS9準則，中國平安一季度實現歸母營運利潤341.2億元，同比增長21.0%。歸母營運利潤主要剔除了部分短期投資波動、折現率變動影響以及一次性重大項目調整帶來的影響，可以看作公司長期可持續利潤的情況。其中，中國平安壽險及健康險業務歸屬于母公司股東的營運利潤為196.5億元，同比增長19.8%，占一季度集團營運利潤的57.6%，是集團營運利潤的主要貢獻來源。剔除一季度短期投資收益對利潤的提振，平安仍然實現平穩的業績增長。

四家上市險企2019年一季度共實現保險保費收入7182.9億元，同比增長9.2%。中國平安、中國人壽、中國太保及新華保險收入分別為2743.9億元、2723.5億元、1283.9億元、431.7億元，同比分別增長8.4%、11.9%、5.4%、9.5%。中國人壽以及新華保險開門紅期間保費收入增速亮眼。其中，中國人壽保費收入增速大幅領先，主要受益于2018年一季度保費收入的低基數;2019年“開門紅”準備早于同業;以及2019年“開門紅”主打銷售產品4.025%年金產品銷售高于市場預期。新華保險轉型成功，受益于代理人高質量銷售能力以及心腦血管附加險的產品策略，保費收入增速僅次于中國人壽。中國平安和中國太保整體保費收入維持平穩增長。

2019年，中國平安、中國太保以及新華保險堅持保險產品均衡，淡化“開門紅”效應，轉為執行季節間業務均衡的發展模式，全年保費穩定增長。中國平安、中國人壽、中國太保以及新華保險2018年7月至2019年3月期間，當月保費收入同比增速較為平滑，全年單月保費收入保持穩定增長。

四家上市險企中，中國平安和新華保險公布了首年保費情況，中國太保披露個險新單情況。中國平安及中國太保一季度新單保費負增長。其中，2019年一季度，中國平安用于計算新業務價值的首年保費為58783億元，同比下滑10.8%。雖然公司首年保費下降，但整體結構優化，新業務價值率提升，新業務價值率為36.8%，同比提升5.9個百分點，拉動新業務價值同比增長6.1%至216.4億元。中國太保一季度個險新單為174.4億元，同比下滑13.1%，個險渠道新單增速承壓。新華保險一季度長期險首年保費為344.8億元，同比增長16.1%，保險產品結構轉型效果顯著，“以附帶主”策略實施成效明顯。

四家上市險企2019 年一季度共實現保險保費收入7182.9 億元， 同比增長9.2%。

2018年，個險代理人增員乏力，部分險企出現代理人人數下滑。截至2018年年末，中國平安、中國人壽、中國太保以及新華保險代理人數量分別為141.7萬人、143.9萬人、84.7 萬人、37.0萬人，同比增速分別為2.3%、-8.8%、-3.1%、6.3%。

2017年起，銀保監會對保險公司代理人加強監管的政策陸續出臺。2019年，銀保監會出臺多項監管綱要，嚴打非法中介業務，強化渠道管理，包括代理人信息登記情況真實無誤;杜絕銷售誤導等情況;排查違規銷售非保險金融產品;排查保險中介機構業務合規性;對于代理人隊伍整體情況進行清理、排查，杜絕違法、銷售誤導等行業陋習，引導保險行業代理人隊伍全面提質。

中國平安和中國人壽在一季報中披露了代理人數量。截至2019年一季度末，中國平安代理人數量為131.1萬人，比2018年年末下降7.5%（2018年年末代理人數量為141.74 萬人）。同期，中國人壽銷售隊伍總人數達189萬人，其中個險渠道代理人153.7萬人，比2018 年年末上升6.7%（2018年年末代理人數量為144萬人，公司主動清理低產能代理人，2018年代理人隊伍人數下降幅度較大），個險代理人留存情況預計好于同業。代理人人員增速下降除監管“代理人清核”影響外，也表現出公司對于自身代理人隊伍提質保量的管理需求。

中銀國際認為，從2018年上市險企年報及相關業績發布會管理層指引中，明確了未來代理人管理中出現的三大變化：

首先，應用人工智能：以中國平安為例，在代理人的增員、培訓、隊伍建設管理、營銷模式場景模擬有效應用AI 技術，實施AI 智能篩選和面談方式，應用于1100多萬準增員對象;并且通過AI 甄選模型，合理對歷史數據進行篩選，提升13個月、25個月代理人留存率;

其次，代理人技能要求提升：區別于過去僅對代理人壽險銷售能力有所要求，目前上市險企代理人隊伍正趨向于全面、專業化服務的高質量隊伍。以中國平安為例，個險代理人除對壽險產品的銷售外，同時掌握產險、金融產品等有效信息，致力于對客戶進行精準、全面型的產品推薦服務;

最后，提量保質，隊伍優化：告別原有代理人高速增長，但整體隊伍良莠不齊的情況。未來代理人隊伍將趨向于維持穩定增員增長的同時，提升代理人人均價值，創造高價值代理人隊伍。

值得注意的是，一季度，壽險保費收入增速回暖，但財險保費收入逐月遞減。根據銀保監會數據統計，一季度，全保險行業（包含人身險及財產險）原保險保費收入1.6萬億元，同比增長15.9%，一季度原保險保費收入累計增速比2018年同期有明顯提升。全保險行業凈資產2.3萬億元，同比增長14.8%。受益于權益市場的回暖，險企凈利潤高增長對凈資產正向貢獻。

一季度，壽險行業實現原保險保費收入12865 億元，同比增長17%。2018年一季度“開門紅”遇冷，2019年一季度低基數下保費收入增速有所好轉，壽險行業1月、2月、3月累計原保險保費收入同比增速分別為24.8%、21.5%、17.0%，“開門紅”首月旗開得勝，之后略有回落，但總體優于2018年一季度情況。

一季度，財險行業原保險保費收入達3457億元，同比增長12%。財險行業1月、2月、3月累計原保險保費收入增速分別為20.1%、13.7%、11.9%，行業增速逐月下滑。

從財險各險種來看， 2019年，由于車險費改方向尚未定論，車險保費仍處于低速增長區間。一季度。車險保費收入為1994.0億元，同比增長4%。非車險增速上升，繼續拉動財險行業保費增長，其中，意外險、健康險保費收入增速維持在50%左右。財險行業前四大險種車險、健康險、責任險以及保證險，合計占比為83.6%。

上市險企財險增速放緩，非車險拉動整體保費收入增長。一季度，太保財險、平安財險、人保財險分別實現原保險保費收入353.6億元、692.2億元、1254.6 億元，同比增速分別為12.7%、9.5%、18.3%，太保財險以及人保財險實現兩位數增長。

從財險保費收入結構來看，車險保費收入增速明顯放緩，非車險整體拉動保險收入增長。一季度，太保財險、平安財險、人保財險車險分別實現236.5億元、478.3億元、638.8億元，同比增速分別為6.3%、8.4%、3.6%。非車險方面，太保財險、平安財險、人保財險分別實現117.1億元、213.9億元（包含非車險及意外健康險）、615.9 億元，同比增速分別為28.2%、12.1%、38.7%億元，非車險保持兩位數增長，且增速明顯優于車險增速。

一季度， 權益市場回暖帶動投資收益率提高， 險企投資端大幅受益。

一季度，龍頭財險公司市占率有所提升，太保財險、平安財險、人保財險合計市占率自2018年年末的64.0%提升兩個百分點到66.0%。一季度，平安財險、人保財險綜合成本率分別為97.0%、98.3%，比2018年年末分別上升1個百分點及下降0.2個百分點，太保財險并未披露一季度綜合成本率情況。平安財險、人保財險綜合成本率持續優于同業，但從行業整體來看，受手續費率上升、所得稅費用增加以及市場競爭加劇的影響，保險公司綜合成本率承受壓力不小。隨著監管趨嚴管理，稅改推進以及“報行合一”的實施，財險市場競爭格局及盈利狀況仍然承壓。

投資端大幅受益于權益市場回暖

一季度，權益市場回暖帶動投資收益率提高，險企投資端大幅受益。得益于權益市場的回暖，險企主動把握機遇，投資收益率顯著提高。中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險分別實現年化總投資收益率5.1%、6.7%、4.6%、4.2%，同比變動幅度分別為1.4個百分點、2.8個百分點、0.4個百分點、-0.1個百分點。一季度，中國平安、中國人壽、中國太保年化凈投資收益率分別為3.9%、4.3%以及4.4%，同比變動0.2個百分點、-0.1個百分點、0.2個百分點。中國人壽、中國太保凈投資收益率保持穩定，符合預期。中國平安由于使用IFRS9 會計準則，使得金融資產浮盈全部進入損益表，以及部分業績收入不做年化處理，投資收益率處于低估狀態。新華保險并未披露凈投資收益率。

隨著權益市場的回暖，上市險企公允價值變動凈收益增長。一季度，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險公允價值變動凈收益分別為341.7億元、139.4億元、10.7億元、6.0億元，公允價值變動凈收益全部扭負為正，2018年一季度分別為-48.0億元、-7.3億元、 -8.0億元、-1.1 億元。

一季度，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險投資凈收益分別實現160.8億元、389.4億元、155.5億元、68.9 億元，同比增速分別為-56.1%、38.2%、22.1%、-9.7%。中國人壽、中國太保把握市場機會，獲取高增速的投資凈收益。中國平安由于會計準則實施影響以及部分業績不做年化處理的疊加影響，增速表現為負，但從歷史數據來看，整體盈利能力穩定且保持行業領先。

2019年以來，權益市場顯著回暖，債市企穩，預計險企投資端有望大幅回暖。險企持續轉型保障型產品，且保費收入節奏更為均衡，全年新保業務價值率有望穩中有升。目前2019年行業PEV為0.96，行業估值仍然具有吸引力。

申萬宏源認為，從上市險企負債端來看，新單保費與NBV一季度同比大幅改善，隨著“開門紅”戰略的差異化，代理人增員預期從二季度起初顯成效。從國壽與平安披露的一季度代理人數據可見，“開門紅”戰略不同導致增員節奏出現一定分化，由此帶動新單保費節奏同樣出現差異。國壽在一季度實現了有力增員，實現一季度保費與新業務價值大增，同時為后續保險銷售奠定隊伍基礎：一季度，國壽個險渠道隊伍規模達153.7萬，比2018年年末增員9.8萬人，月均有效銷售人力同比增長37.9%，月均銷售特定保障型產品人力規模同比提升59.8%。平安弱化“開門紅”時點數據、主動壓縮短交儲蓄型產品銷售，一季度末代理人數量為131.1萬人，比2018年年末下降7.5%，預計活動率與產能各項指標保持平穩。經歷開門紅銷售與部分代理人自然脫落后，預期二季度起四大險企與行業將進入增員階段，加大隊伍費用與培訓投入，實現保障性產品的有力營銷;四大險企代理人預期全年可實現正向增員。

新單保費與新業務價值改善趨勢顯著，節奏出現分化。在新單保費與NBV增速方面，四大險企整體增速比2018年同期大幅改善：國壽長險首年保費與短期險合計同比提升8.9%（2018年同期同比下滑35.3%），實現NBV 大幅增長28.3%;平安首年保費降幅收窄至10.8%，在新業務價值率同比提升5.9個百分點達36.8%情況下NBV同比增長6.1%;新華健康險戰略轉型初顯成效，長險首年保費與短期險合計同比增長24%，產品結構優化下預期價值率保持穩定高水準。

保費結構持續優化，續期占比穩定維持高位。國壽長險首年保費中躉交業務進一步壓縮、同比減少92.6%至6.9億元，首年期交保費達667.8億元，同比增長9.1%，占長險首年保費比例達99.0%，同比提升12.2個百分點。太保個險渠道新單保費174.4億元，同比下滑13.1%，其中，期繳業務同比下滑18.1%，續期業務同比增長11.0%至686.7億元，拉動整體個險渠道保費同比增長5.1%;新華一季度實現長期險首年保費71.6 億元，同比增長18.0%;短期險保費（主要為附加險）21.8億元，同比增長48.7%;續期業務穩步積累，同比增長6.0%至338.3億元。

投資端，權益市場回暖下凸顯利潤彈性，預期權益資產占比有所提升。截至2019年一季度末，四大險企投資資產合計達8.1萬億元，同比增長15.3%，實現穩步增長（國壽、平安、太保、新華同比增速分別為19.9%、12.7%、16.8%、5.0%）。從大類資產配置的角度來看，預期險企把握權益市場機會、在穩健資產負債匹配下適當增加權益資產比重：太保披露大類資產配置，公司整體權益類資產占比達13.1%，比2018年年末提升0.6個百分點，其中，股票和權益型基金合計占比達6.7%，比2018年年末上升1.1個百分點;固收類資產占比為82.6%，比2018年年末略降0.5個百分點。

一季度，投資收益總體大幅提升，其他綜合收益增長主要源自AFS公允價值變動。除新華外，其余三大險企均實現總投資收益的大幅提升;新華投資收益略低于同業增速，主要源自公司在2019年年初賣出了部分浮虧權益持倉，對比2018年年初高點減倉浮盈權益持倉，導致2019年一季度權益類投資收益同比下降。公允價值變動損益由2018年同期較大負值均扭虧為盈，并實現大幅正向收益;除平安實施IFRS 9外，其余三大險企其他綜合收益同樣實現大幅增長，主要源自可供出售金融資產的公允價值變動。

上市險企一季度業績表現符合預期，其中，負債端國壽NBV與新華新單保費增速略超預期，國壽與平安凈利潤增速略超預期;負債端結構加速優化，投資收益助推凈利潤與凈資產高增。保險資產端的環境正進一步明朗，不確定性逐步邊際改善。一季度，滬深300指數和創業板指數分別上漲23.9%和35.4%，10年期國債利率在3.1%的水平企穩，資產端環境遠好于2018年年底的悲觀預期。

根據申萬宏源的分析，當前壓制板塊估值的主要因素仍為長端利率，經濟底部企穩信號逐步驗證，疊加資本市場風險偏好提升背景下保險板塊β屬性有望展現。首先，從社融底到經濟底，長端利率正在筑底：從社融底到經濟底傳導過程中，市場對宏觀經濟的預期逐步改善，配合M1增速底部回升，10年期國債收益率開始筑底，單邊快速大幅下行概率大幅降低;其次，資產端擔憂逐步緩解，板塊估值底部具備反彈空間：復盤可得長端利率在3%以上時，保險板塊平均PEV在1.15倍;其中向經濟底傳導階段復盤，純壽險公司前期反彈力度大，大型綜合險企的漲幅持續性更優。