全球汽車行業危局

李劍鋒

汽車行業是全球經濟中體量最大的行業之一，其興衰往往牽一發而動全身，對經濟影響深遠。汽車行業又是當下全球經濟中歷史最為悠久的主要行業之一，商業模式和生產方式在福特和豐田后，數十年未有重大革新。

筆者認為，在周期見頂、監管壓力和技術創新的三重壓力下，全球汽車行業正面臨前所未有之危局。

逃不過的經濟周期

汽車行業對經濟周期極為敏感。原因有三：第一，汽車是大宗耐用消費品，價格昂貴，對家庭收入狀況極為敏感。經濟不景氣時，失業率上升，收入下降，一般家庭會推遲購車的決定。

第二，汽車行業運營成本極高，生產成本以固定成本為主，同時支出大量的研發費用和營銷費用。與此同時，因為競爭激烈，汽車行業對消費者議價能力薄弱，導致行業整體利潤極為單薄。根據美林證券測算，全球整車生產企業的營業利潤率的平均水平幾乎從未超過7%（值得一提的是，中資企業是個例外，因為其研發和營銷費用相對國外同行少，因此利潤遠遠領先于國際同行）。這意味著，任何小幅銷售量下滑或者降價促銷都會導致汽車行業整體利潤大幅下滑，甚至出現虧損。這種現象歷次周期下行的時候都會出現，無一例外。

第三，大量消費者選擇分期付款方案，借錢購車。除中國的車企外，大部分國際汽車市場的車企都會做這樣的汽車金融業務，這就相當于又在制造業的基礎上，打造了一個消費信貸公司。這部分業務對個別公司來說極為重要。例如大眾，金融部門的收入占集團總收入20%。這部分業務的本質，是利用母公司的信用，在市場用相對低的融資成本借到資金，然后以車為抵押，用更高的利息貸款給消費者，從中賺取利差。如果消費者違約，就把車收回，然后在二手市場上把車賣掉來規避風險。但跟任何其他的消費信貸行業一樣，汽車金融也是個周期性極強的行業。在經濟好的時候，這項業務可以為車企創造穩定的利潤，但是在經濟下行的時候，這項業務會迅速積累風險。首先，在資本市場出現流動性問題的時候，母公司的融資成本會急速上升;其次，消費者違約率會上升，導致壞賬風險;最后，作為抵押物的車在二手市場上的價格也極可能大幅下跌。這些因素重疊在一起，在2008年金融危機的時候給全球車企造成了極大的沖擊。

本輪汽車行業的周期跟隨全球經濟周期，從2009年見底開始，持續了已經有十年。各主要地區的汽車產量和銷售量均接近歷史周期峰值。雖然全球經濟本輪復蘇極為緩慢，下一輪衰退未必馬上到來，但汽車行業銷量增長已經盡顯疲態。值得注意的是，汽車行業的特點決定了其利潤下滑并不需要一個經濟衰退的出現。美國的年汽車銷售量雖然一直在歷史最高點徘徊，并沒有馬上衰退，但經銷商間的價格戰已經開始，這將直接影響車企的利潤率。

無人買單的監管

除了周期見頂的壓力，全球車企面臨的另一個頭疼的難題，就是日益嚴格的針對全球汽車行業的監管。監管的角度主要來自于兩方面——減少二氧化碳排放量和提高車的安全性。針對二氧化碳排放量，全球各主要國家的監管機構近年都針對汽車行業提出了較高的二氧化碳排放量的中期目標，并按年漸進執行。這其中以歐盟標準最為嚴格。為了達到日益提高的碳排放監管標準，汽車行業紛紛在內燃機中安裝提高燃料燃燒效率的技術和裝置。汽車行業平時提到的渦輪增壓器、汽油缸內直噴等技術，都是為了解決碳排放的問題。而針對安全性的監管，將來的方向是把類似于自動剎車、車道偏離警告、抬頭顯示器等高級輔助駕駛系統慢慢普及。

這些監管的出發點是好的，但無奈的是，如果說為了提高車的安全性，消費者還愿意掏腰包的話，那么很少有消費者愿意為了自己的車碳排放量少一點買單。沒有消費者買單，那些減少排放的技術和裝置的成本就得車企自己消化，這對本就因為周期見頂而利潤承壓的車企，無疑是雪上加霜。

電動車——顛覆性的技術革新

如果說周期見頂和監管壓力是車企能夠勒緊褲腰帶遲早能夠熬過去的壓力的話，那么來自電動車的壓力，對于傳統車企，則可能是顛覆性的、關乎生死存亡的。車用內燃機發明后的這一百多年間，各主要車企無不視引擎技術為核心競爭力，為此投入大量研發資金，也作為最高機密作為保護。消費者也把引擎技術作為汽車性能最重要的指標，傳統引擎技術比較強的德國系車企，也因此有了強大的品牌效應。

這個美好的平衡在特斯拉出現之后，就被打破了。特斯拉對汽車行業帶來的沖擊，不僅僅在于通過第一款電動車的爆款教育了消費者，正式開啟了電動車滲透全球汽車行業的元年;更大的沖擊來自于特斯拉徹底地繞過了引擎技術，結構性地降低了汽車行業的準入壁壘。當世界意識到，汽車的設計可以簡化成“帶著輪子的iPhone的時候”，無數創業者興奮了。一時間，電動汽車創業公司如雨后春筍一般涌現出來，威脅著傳統車企的壟斷地位。所有的傳統車企面臨一個艱難的戰略抉擇：該如何面對電動車？是擁抱，還是拒絕？如果拒絕，萬一電動車時代真的來臨，傳統車企就會徹底錯過這個風口，被歷史淘汰。如果擁抱，則意味著大幅的長達數年的投入，傳統的汽車生產線電動車能夠重復利用的不多，一切都要重新開始。更要命的是，在最開始的很長一段時間，電動車業務業務量因為規模不夠一定會大幅虧損。一個是等著被別人顛覆，一個是自己顛覆自己，這個決策之難，可想而知。

至于基本面，前面提到周期和監管的雙重壓力，車企已經不怎么盈利了，現在再來一筆這么大的投資，還有不確定性，車企接下來幾年的現金流大概率會非常難看。

順便提一句，傳統車企也開始意識到，在電動車的時代，引擎技術已經被邊緣化。引擎技術的大量研發投入，已經無法再產生合理的回報了。畢馬威（KPMG）的一份數據指出，汽車行業是所有行業中研發支出總額最高的行業之一，遠高于生物制藥和國防等其他行業。德國大眾的年報顯示，其研發支出每年高達驚人的130多億歐元。鑒于汽車行業成長性和利潤率都上升空間有限，很難想象這樣高額的研發費用能產生什么很可觀的回報。

最近看到戴姆勒（梅賽德斯母公司）和寶馬這兩個對自己引擎技術引以為傲的德國汽車巨頭，開始談包括引擎技術在內的分享和合作，不禁感慨，逝者如斯夫，不舍晝夜，技術帶來的變革，無論見證者愿意還是不愿意，終究還是青山遮不住，畢竟東流去。

如何布局汽車行業？

首先，作為投資者，首先需要考慮的是，是否一定有必要在當下投資汽車行業。面臨著周期、監管、技術顛覆三方面的挑戰，汽車行業很難成為最好的投資目標。毫無疑問，這個行業的估值看起來很低。但筆者需要指出：第一，汽車行業因為其周期性和低利潤率，估值幾乎從來不高;第二，汽車行業有價值陷阱的嫌疑，投資需謹慎。

其次，如果一定要投資汽車行業，子板塊的選擇就尤為重要。汽車整車制造商雖然現金流很難好看，但在汽車價值鏈中有一些公司反倒能夠獲益于汽車行業的技術變革。汽車價值鏈大抵可以分為整車制造商、零部件供應商、零售代理商、汽車金融企業這幾個方面。在周期下行的時候，整個價值鏈都會受到沖擊，唯一能夠獨善其身的，是零部件供應商中的一小部分企業，因為供應的是處于結構性增長的技術，有機會可以逆流而上，給投資者創造客觀的回報。例如，美國汽車供應商Aptiv雖然也是整車制造商的供應商，但該公司的幾乎所有業務部門都獲利于電動車、輔助駕駛技術和自動駕駛技術的普及。這些技術滲透率提升帶來的增長，能夠在對沖掉全球汽車產量下降的幅度，還有成長性。再比如，美國特殊材料企業Ingevity生產的活性炭材料，在車上用于防止汽油揮發，該公司幾乎壟斷了這個細分行業。接下來幾年，美國、中國、歐盟都會陸續出臺更嚴格的監管，該公司在每輛車上安裝的活性炭裝置的價格會成倍的增長。類似的這類企業，有自己特有的增長點，表現會明顯好于汽車行業本身。

最后，如果一定要投資汽車整車生產商，選擇中國企業。中國市場尚未飽和，且體量巨大，一個廠家的一兩個爆款車型就能造就一個投資機會。同樣的投資，在歐美日等國的車企回報就很可能不好，這些國家出現爆款的機會微乎其微。

聲明：作者為瑞士盈豐銀行全球股票投資策略負責人，其管理的基金有Ingevity的多頭倉位