華僑城A：向規模要效益？

楊現華

2018年，華僑城A（000069.SZ）依然沒有停止擴張的步伐，公司在土地儲備、簽約銷售上繼續高歌猛進。

華僑城A并不以快周轉見長。實際上，與動輒年銷售百萬平米甚至千萬平米的同行相比，以華僑城A過去幾年簽約不過30萬平方米出頭的規模來看，公司似乎算不上是一家“主流”房企。

如今，華僑城A也開始向規模化發展了，從2016年簽約面積37.07萬平方米，到2018年銷售206.18萬平方米，公司的規模化明顯提速了， 這個積極的結果使得華僑城A房地產收入明顯增厚了。

在規模快速擴張的過程中，公司也面臨諸多考驗，例如部分旅游項目始終難見成效，堅持一、二線城市發展后開始涉足三、四線城市，公司百億凈利潤中，投資收益和政府補助等占了相當大的部分，華僑城A的利潤成色有待提升。

加速規模化

華僑城A的年報顯示，2018年，公司實現營收481.42億元，同比增長13.7%;實現歸屬母公司股東的凈利潤105.89億元，同比增長22.52%。這也是公司歸母凈利潤首次突破百億元。

2019年一季度，公司繼續保持了穩定的增長態勢。2019年1-3月，華僑城A實現營收79.2億元，同比增長24.95%;實現歸屬母公司股東的凈利潤11.99億元，同比增長6.94%。

與報表體現的收入相比，華僑城A更讓市場關注的是公司當下的簽約情況。

眾所周知，房地產公司的報表收入和簽約銷售存在時間錯配，根據周轉的快慢，開發商2018年實現的收入往往是1-3年前的銷售情況。因此，2018年的簽約銷售情況預示了開發商未來的業績狀況。

由于華僑城A并未披露歷年的簽約金額，因此只能首先從銷售面積上觀察公司未來業績的走勢。2018年，華僑城A實現銷售面積206.18萬平方米，與萬科等數千萬平方米的銷售相比華僑城A只是行業中的一個小弟，即使與其余規模房企千萬平方米左右的銷售面積相比，華僑城A的銷售面積似乎同樣微不足道。

但縱向相比，華僑城A的進步是明顯的。華僑城A是從2015年開始在年報中連續公布房地產板塊的簽約、結算等情況的。2015-2018年，公司實現簽約面積37.08萬平方米、37.07萬平方米、146.27萬平方米和206.18萬平方米。由此可見，公司從2017年開始房地產板塊銷售明顯提速，2018年延續了這一積極景象。

雖然沒有簽約金額，但從華僑城A的預收款變化可以窺見公司規模的變化，其預收款基本由購房款構成，2016-2018年，公司預收賬款分別為150.79億元、309.1億元和422.84億元，預收賬款/房地產板塊的收入分別為0.8、1.32、1.51。當然，華僑城A的旅游綜合板塊中也應有房地產銷售收入，不過并未詳細列示，無法知曉其具體銷售金額。

之所以說這是華僑城A近年來少有的積極擴張，也可以從公司的新開工面積看出來。

根據華僑城A的發債說明書，2012-2016年，公司新開工面積分別為55.96萬平方米、35.9萬平方米、69.76萬平方米、44.51萬平方米和72.28萬平方米，而2017-2018年分別為293.07萬平方米和478.54萬平方米

在2016年之前，華僑城A的新開工面積雖有波動但并未呈現出明顯的擴張勢頭。2017年和2018年，公司則表現出了在規模上的擴張性。

在土地儲備上，近兩年華僑城A同樣是規模備戰。首先從存貨金額來看，2014-2018年，公司的存貨金額分別為447.68億元、511.92億元、679.71億元、1054.58億元和1602.25億元。2017年和2018年，公司的存貨金額增長迅猛。

其次從土地儲備面積來看，存貨金額的快速增加往往意味著土儲規模的擴大。2014年年末，華僑城A旅游綜合業務配套地產儲備權益面積約622.6萬平方米，房地產業務儲備權益面積約266.2萬平方米。

2015-2017年，華僑城A旅游綜合及房地產業務累計土地儲備604.09萬平方米、641.17萬平方米和637.15萬平方米，分別新增了208.4萬平方米、 105.66萬平方米和269.11萬平方米。

2018年，即使不考慮在建和已售未結的存貨部分，華僑城A的待開發土地面積也一躍達到了1778.83萬平方米。

2018年，華僑城A的新開工面積為478.54萬平方米，即公司如果保持這一開工面積，那么在手存貨可以滿足公司近4年的開發，即使開工面積保持一定的增長，亦可以達到3年左右的保障。

值得注意的是，從存貨細分來看，代表公司土地儲備及在建項目的開發成本科目在近兩年擴張明顯，已完工項目則保持在相對穩定的水平。2014-2018年，公司存貨中的“開發成本”分別為289.31億元、387.88億元、534.42億元、941.09億元和1466.82億元，同期的“開發產品”分別為155.87億元、121.52億元、142.8億元、111.35億元和133.97億元。

華僑城A“開發產品”占存貨的比重已經從2014年的34.82%下降至2018年的8.36%，這就是說，在土地資源及施工規模擴張的同時，華僑城A的竣工結算同步加速，建成項目的庫存水平仍舊維持在較低水平。

對于房企來說，規模是否重要已經無需多言。華僑城A的盈利雖然過了百億元，但與盈利同規模的房企相比較，公司在二級市場上的估值明顯要低于同行，如果從公司重組上市的10年周期來看的話，華僑城A在二級市場上股價幾乎沒有像樣的上漲。

10年無成長？

華僑城A主打“文旅+地產”，文旅產業是公司的“基本盤”，公司近年來的增長主要依靠房地產業務。2014-2018年，華僑城A的旅游綜合板塊收入分別為151.5億元、123.21億元、160.06億元、185.3億元和196.57億元，5年時間營收漲幅尚不足30%。

同期，華僑城A的房地產業務收入分別為149.1億元、192.01億元、189.44億元、233.59億元和280.45億元，5年期間增長達到88.1%，遠超旅游綜合板塊的表現。

不過如前所述，在規模房企中，近年來華僑城A的銷售額并未展現出明顯的上升勢頭，根據克而瑞的數據，2014-2018年，華僑城的簽約銷售額分別為187.1億元、175億元、275.3億元、215.3億元、275.6億元，排名也從40名左右掉到了近90位。

雖然這一數據并非絕對準確，卻也反映了華僑城A近年來在行業銷售上逐漸落后的事實。

這是否是公司在二級市場表現不佳的原因之一呢？2009年11月，華僑城A完成重組，華僑城集團旗下的旅游、地產業務通過華僑城A實現整體上市。彼時，公司股價（復權后）從年初的3元/股一路上漲至8元/股上下。如今近10年時間，公司的股價仍在此附近波動。

截至目前，A股2018年歸母凈利潤在百億元左右的上市房企中，綠地控股（600606.SH）、華夏幸福（600340.SH）和新城控股（601155.SH）的市值都在900億元附近，而華僑城A市值目前不過600億元出頭。

華僑城A的“文旅+地產”模式保證了公司的毛利率，整體上市以來公司的毛利率基本都在50%以上，遠超一般同行30%左右的毛利率，高毛利率基礎上的同規模盈利意味著公司收入水平要低于同規模選手。

在盈利百億元規模的上市房企中，2018年收入較低的新城控股也超過了540億元，華夏幸福則接近840億元，綠地控股更是高達約3500億元。反映未來收入的預收賬款上，2018年年末綠地控股的預收賬款為3382.3億元，華夏幸福則有1375.12億元，新城控股將預收款調整至合同負債，金額也達到1182.31億元。

與過去相比，華僑城A在2018年年底的422.84億元的預收賬款已經增長明顯，但與這3家房企相比，公司則要遜色太多了。

2018年，華僑城A的簽約銷售面積首次突破200萬平方米，與之相對應的是，綠地控股合同銷售面積 3664萬平方米，同比增長50%;新城控股銷售面積達1812.06萬平方米，同比增長95.21%;華夏幸福的簽約銷售面積共1502.85萬平方米。華僑城A的簽約面積尚不足這幾家公司的零頭。

慢成長是否是公司估值低于同規模盈利房企的原因之一呢，這是否也是公司在二級市場上表現不佳的一個原因呢？要知道，在2009年時華僑城A的收入剛過百億元，歸母凈利潤不到20億元;10年后的今天，公司收入逼近500億元，歸母凈利潤破百億元后漲幅超過5倍。

整體重組上市10年后，華僑城A的歸母凈利潤過了百億元。不過，除了依靠文旅和房地產開發盈利外，轉讓股權的收益也是華僑城A近兩年來的主要盈利構成之一。因此，雖然整體盈利過了百億元，但其質量或許并沒有報表體現得那樣優秀。

盈利質量待提高

在公司規模快速擴張的2017年之前，以政府補助為主的營業外收入是華僑城A凈利潤的重要組成部分，公司的政府補助主要來自旅游度假區獎勵金。

2014-2016年，華僑城A的營業外收入分別為4.71億元、4.82億元和9.1億元，占同期凈利潤的比例分別為8.42%、9.19%和12.45%。可見，政府補助為主的營業外收入為公司貢獻的利潤并不低。

2017年和2018年，華僑城A的營業外收入分別為6.85億元和3.94億元，占凈利潤的比例下降至7.35%和3.49%。營業外收入占比貢獻下降除了其本身金額下降外，和華僑城A的凈利潤增長有很大關系。

投資收益的大幅增加是華僑城A在2017年和2018年凈利潤增長的主要推動力之一。2017年和2018年，華僑城A的凈利潤分別為93.18億元和112.94億元，同期的投資收益分別為48億元和23.46億元，占比高達51.51%和20.77%。

在華僑城A的投資收益中，2017年處置長期股權投資產生的投資收益為33.62億元，2018年為13.08億元，占比分別達到了70.04%和55.75%。此外，2017年，華僑城A投資收益中，有11.49億元屬于“喪失控制權后，剩余股權按公允價值重新計量產生的利得”，這屬于賬面利潤難以貢獻現金流。

在2018年的轉讓收益中，華僑城A轉讓上海萬錦置業發展有限公司（下稱“上海萬錦置業”）是收益最大的一筆。根據最初的轉讓信息，華僑城A計劃轉讓上海萬錦置業100%股權及3.64億元債權，轉讓底價為16.63億元。

根據2018年年報，華僑城A最終以13億元的價格出售了上海萬錦置業，獲得了10.03億元的投資收益。

諸如此類的交易在2017年更為頻繁，本文不再贅述。對于通過股權轉讓獲取投資收益的行為，中信建投證券有著不同的理解。

中信建投分析指出，2018年，華僑城A繼續通過股權轉讓等方式加快項目周轉，公司的“文化+旅游+城鎮化”本身就是華僑城自上而下獲取資源的獨特渠道，這種項目的獲取是可持續可復制的，而轉讓項目股權是加速去庫存，并且引入優質合作伙伴的一種途徑，這與傳統房企存在本質區別，應該正視公司這種成長的動力。

實際上，由于房地產項目的特殊性，不止一家上市房企將股權轉讓收益納入了經常損益而不是非經常性損益，其理由便是“存貨的銷售以股權處置形式得以實現”。由于在轉讓過程中，轉讓方往往都會獲得超過原有投入的回報，這是否是實質意義上的“炒地皮”呢？

華僑城A的業務由“文旅+地產”的雙輪模式驅動，上市房企中，類似雙輪驅動模式的不在少數，但是以“商業+地產”的萬達模式居多。商業綜合體可以貢獻源源不斷的租金收入，以保證商業板塊的基本水平。那么，作為公司發展模式的基礎，華僑城A的旅游業務發展如何呢？

景區經營參差不齊

深圳華僑城房地產有限公司（下稱“華僑城房地產”）是華僑城A地產業務的全資子公司。2018年，華僑城房地產實現營收202.19億元，凈利潤94.04億元，占到了公司凈利潤的八成以上。

以旅游地產為主的另一家全資子公司武漢華僑城實業發展有限公司2018年則貢獻了15.76億元的凈利潤。這就是說，這兩家子公司基本上已經囊括了華僑城A的全部凈利潤了。

近年來的情況大同小異。2014-2017年，華僑城房地產分別實現營收153.46億元、101.29億元、115.26億元和110.03億元，凈利潤分別為32.46億元、45.77億元、53.26億元和50.55億元。華僑城房地產這一家子公司的凈利潤已經占到了華僑城A的絕大多數盈利。

實際上，無論是“文旅+地產”亦或是“商業+住宅”的模式，其最終的盈利落腳點都離不開房地產，文旅或者商業是一種拿地的手段，與房地產開發相比其回報周期長，因此需要其在一段時間內能夠提供穩定增長的現金流。

華僑城A的文旅項目并非完美，甚至可以說存在不少問題。先從參股文旅項目來看，深圳世界之窗有限公司（下稱“世界之窗”）和深圳錦繡中華發展有限公司（下稱“錦繡中華”）是公司運營超過20年以上的旅游產品，華僑城A持股49%，目前這兩個旅游項目似乎已經達到了一個瓶頸期。

2014年，世界之窗的營收為4.73億元，實現凈利潤1.59億元，2018年分別為4.87億元、1.77億元，且2014-2018年其收入和凈利潤同樣沒有明顯變化。

錦繡中華的情況同樣如此。2014年，錦繡中華實現營收1.96億元，實現凈利潤3528萬元，2018年分別為2.36億元、3880萬元，營收和凈利潤同樣沒有太大變化。

如果拉長周期來看的話，錦繡中華在2011年的凈利潤已經達到了3000萬元以上的級別，深圳世界之窗在2012年的收入已經超過了4億元，其在此時已經逐步進入了成熟期。

歡樂谷板塊是華僑城A目前旅游業務的重心所在，目前公司已經在深圳、天津、成都、北京、上海、武漢和重慶7大城市開設歡樂谷樂園。

在年報中，華僑城A并未公布各城市歡樂谷的經營情況。不過華僑城A的公司債募集說明書顯示，2016年北京華僑城實現營業收入8.08億元，凈利潤2.08億元;2017年實現營業收入4.35億元，凈利潤1517.52萬元。

從門票收入來看，華僑城A的歡樂谷和世界之窗、錦繡中華等旅游產品的收入沒有明顯的增長甚至有所下降。根據公司債券募集說明書，公司7個歡樂谷項目、深圳和長沙世界之窗以及錦繡中華2015-2017年接待游客數量分別為2284萬人、2216萬人和2306.26萬人，門票收入分別為23.52億元、22.02億元和22.6億元，2018年上半年接待游客928.85萬人、門票收入8.68億元。

深圳東部華僑城有限公司（下稱“東部華僑城”）和云南華僑城實業有限公司（下稱“云南華僑城”）則側重于休閑度假旅游。東部華僑城2011年出現虧損，直至2017年，公司僅在2016年出現盈利，其余時間都是虧損，2017年的虧損則創下歷史級別的10億元以上。

云南華僑城在2012年開始貢獻收入和利潤。2012-2013年，公司分別實現營收4.17億元和2.9億元，凈利潤分別為4857萬元和1625萬元，隨后公司開始虧損。

華僑城A的公司債募集書顯示，2014年，云南華僑城虧損了1.1億元，2015年1-9月虧損了7435萬元，2016年和2017年分別虧損了8068萬元和1.86億元。在虧損的這段時間里，除了2016年收入過億元外，其余時間皆為千萬元級別。