日本：金融互聯互通下一站

一季度權益資產價格跑贏其他資產的核心因素是風險偏好的修復和流動性的配合，接下來需關注基本面因素，債市方面則需要關注中日金融互聯互通若落實帶來的增量資金。

目前，貨幣政策微調的信號已經非常明確。一方面，央行貨幣政策委員會一季度例會重提“把好貨幣供給總閘門”;另一方面，央行通過MLF+公開市場逆回購的方式鎖長放短并減量續作4月17日到期MLF，短期內流動性環境邊際收緊已不可避免。

當然，在二季度高校應屆生的就業壓力較大的情況，積極的財政政策不會調整。因此，我們目前的宏觀環境是前期穩增長政策已起效，國內經濟形勢好轉，政策微調而不轉向。

展望年內，由于因城施策的房地產投資邊際上難以繼續惡化、國家政策要求減少房地產項目施工淤積狀態以及期房合同所約定的交房日期等因素，我們預計年內房屋施工面積以及建安工程增速將維持改善趨勢。2018年3月之后建安工程就處于負增長狀態，即使2019年年內建安工程環比增速為零，其同比增速也將明顯好于2018年同期，建安增速的高點將在年中出現。因此，上半年經濟企穩是可以期待的，這就與此前的市場預期出現了明顯的不同，年內中國經濟走勢可能不是L型或者V型，中性預測是年內經濟走勢是倒V型且全年GDP同比增速將有所提高。

那么，在目前的宏觀環境下，資金需求繼續上升而資金供給增量收縮，這意味著債券市場仍面臨著繼續調整的可能性，也自然會受到更大的調整壓力，4月以來，國債收益率的快速上行以及國債期貨價格的大幅下跌已經充分表明了市場資金的態度。對于權益資產而言，投資需求與消費需求的回暖，以及由于貨幣政策態度可能的變化，使得市場驅動因素具備從流動性轉向基本面切換的基礎，這也意味著權益資產的階段性行情尚未走完。這一點在3月29日和4月1日A股市場行情中表現較為明顯。

然而，短期樂觀的背景下，中期風險因素正在不斷積聚，我們主要擔心美聯儲政策調整的節奏滯后于基本面調整的節奏，從而引起市場的波動。這背后是潛在的通脹因素對貨幣政策的掣肘，當前美國失業率處于歷史低位，而工資增速已回到金融危機后的高點。對于更加開放的中國資本市場而言，外部動蕩將通過情緒、國際資本流動等更多的渠道影響資產價格。

值得關注的是，4月22日，首屆中日資本市場論壇順利召開，本次論壇意在落實中日兩國領導人重要共識、促進兩國資本市場務實合作的具體舉措。在這次論壇上，上海證券交易所與日本交易所集團簽署了ETF互通協議（2018年10月上交所與日本交易所集團已簽署合作諒解備忘錄），協議計劃雙方分別上市以對方市場ETF為投資標的的跨境基金，具體通過現行QDII/QFII渠道實現互聯互通，預計最早將在2019年5月份啟動。而在此之前的4月12日，中國證監會已正式接收國內多家基金公司上報的投資日本證券市場ETF產品。中日資本市場的互聯互通并非沒有先兆，2018年5月份李克強總理訪日期間，中方便向日方提供2000億元RQFII額度，2018年10月安倍訪華期間，中國證監會與日本金融廳進一步簽訂了《促進兩國證券市場合作的諒解備忘錄》。

除了日本私人部門的資金之外，我們特別關注日本央行外儲資金的流向，這部分資金很可能是后續中國證券市場（特別是債券市場）外資流入的重要來源之一。一方面，日本目前擁有1.23萬億美元外匯儲備，僅次于中國;另一方面，目前日本央行持有大量日本國債，在日本國債市場中的占比水平已超過40%，但日本國債收益率卻長期接近于零乃至于負值，如果單單從利差的角度來看，人民幣國債無疑具有較大吸引力。若日本央行得以接替2018年的俄羅斯央行明顯增持人民幣債券，外資因素可能將再度顯著影響中國債券收益率的走勢。

謝亞軒為招商證券

宏觀研究主管