我親歷的三次破產

瑞·達利歐

1950—1980 年，市場大潮平穩漲落，債務、通脹率與增長率也隨之漲落。宏觀市場波動的幅度一次比一次大，尤其是在 1971 年金本位制結束之后。

20 世紀70 年代，發生了三次這樣的宏觀波動。第一次發生于 1971 年，是美元貶值的結果;第二次發生于 1974—1975 年，在此期間通脹率上升到了“二戰”以來的最高水平。美聯儲收緊了貨幣供應，利率攀升到創紀錄的高水平，從而造成了 20 世紀 30 年代以來最嚴重的股市下跌和經濟下滑。

第三次也是最大的一次宏觀波動發生于 1979—1982 年：利率和通脹率先是猛漲，然后暴跌;股票、債券、大宗商品和外匯經歷了有史以來最動蕩的時期之一：失業率達到了大蕭條以來的最高水平。無論是對于全球經濟、各個市場，還是我本人而言，這都是一段極為動蕩的時期。

當 1978 年通脹率開始上升時，我覺察到美聯儲可能采取行動收緊貨幣供應。到 1979 年，通脹已明顯失控，吉米.卡特總統任命保羅.沃爾克為美聯儲主席。幾個月后，沃爾克宣布美聯儲將把貨幣供應增速限定為 5.5%。根據我當時的計算，5.5% 的貨幣增速將打破惡性通脹，但也將扼制經濟和各個市場，并有可能造成一場災難性的債務危機。

首富破產

感恩節前不久，我在達拉斯的石油俱樂部與邦克.亨特會面，當時他是全球第一富翁。幾年之前，我的一位客戶和朋友，在石油和牲畜方面生意做得很大的得州人巴德.迪拉德介紹了我們認識。我經常與邦克討論經濟和市場問題，尤其是通脹。

就在我們這次會面幾周之前， 伊朗武裝人員攻擊了美國駐德黑蘭大使館，將 52 名美國人扣為人質。當時美國人排很長的隊購買天然氣，市場波動劇烈。顯然，空氣中彌漫著一種危機感：整個國家困惑、沮喪、憤怒。

和我差不多，邦克也看到了債務危機和通脹風險。在之前的幾年里，他一直想把自己的財富從紙幣上轉移，于是他一直在購買大宗商品，尤其是白銀。他最初是以約 1.29 美元一盎司的價格買入白銀以對沖通脹風險。隨著通脹率和銀價上升，他不斷買入白銀，直到他已基本接近白銀市場的頂點。

那時，白銀的交易價格約為 10 美元。我告訴他，我覺得可能是時候退出了，因為美聯儲已采取更保守的態度，準備將短期利率提高到長期利率之上（這種情況又名為“收益率曲線倒掛”）。每當發生這種情況時，對沖通脹的資產價格都會下跌，經濟都會下滑。但邦克當時在做石油交易，而他接觸的中東石油生產商仍然擔憂美元貶值。他們告訴邦克，他們也將買入白銀，作為對沖通脹的資產，于是邦克在對銀價會繼續上升的預期中繼續買入白銀。我則退出了。

到 1980 年年初，銀價已上漲到接近 50 美元，一直都是富翁的邦克更是富得流油。雖然在銀價上漲到 10 美元的過程中，我曾賺了很多錢，但我還是后悔自己錯過了向 50 美元狂奔的銀價。至少，通過退出，我確保了自己沒有賠。

在每個投資者的職業生涯中，都有焦慮的時刻，你對未來的期待與真正發生的情況不符，你不知道自己面臨的是巨大的機會還是災難性的錯誤。因為我有很強的“看對但及早收手” 的傾向，所以我更愿意相信這樣做是對的。這種做法的確是對的，但錯過了 40 美元的銀價漲幅，對我而言是不可原諒的。

最終在 1980 年 3 月，銀價的暴跌開始了，一直跌到 11 美元以下。這給邦克造成了毀滅性打擊，在他破產的同時，幾乎整個美國經濟也下滑了。美聯儲不得不出手干預，以控制連鎖反應。所有這些讓我牢牢記住了一個永不磨滅的教訓：時機就是一切。我很寬慰自己提前退出了白銀市場，但看到全球首富（也是一個我惺惺相惜的人）破產實在是一件令人心碎的事。但與即將到來的事情相比，這不算什么。

最慘重失利

1982 年 8 月，墨西哥對其債務違約。那時，幾乎所有人都清楚地看到，很多其他國家也會步其后塵。這件事非同小可，因為美國銀行正在向像墨西哥一樣高風險的其他國家提供貸款，總額約為其資本金總和的 250%。美國的商業貸款活動逐漸陷于停頓。

因為我是少數預見到這一情況的人，我開始得到很多關注。美國國會就這場危機舉行了聽證會，并邀請我去做證。11 月，我成為《路易斯.魯凱澤華爾街一周》的特約嘉賓，這是從事市場交易工作的人必看的節目。在這兩個場合，我都自信地宣稱，我們正在走向一場蕭條， 并解釋了原因。

在墨西哥違約之后，作為對經濟崩潰和債務違約的回應，美聯儲增加了貨幣供給。這使得股市出現了創紀錄的漲幅。盡管這讓我意外，但我將這一現象解讀為市場對美聯儲行動的條件反射式反應。畢竟，在 1929 年，股市上漲 15% 之后，就出現了史上最大規模的崩盤。

1982 年 10 月，我在一份備忘錄中寫下了我對事態的診斷。我認為，美聯儲的努力失效，經濟走向崩潰的概率是 75% ;美聯儲的行動一開始成功刺激經濟，但最終仍然失敗的概率是 20% ;美聯儲提供了足夠的刺激來挽救經濟，但最終觸發惡性通脹的概率是 5%。

為了通過對沖規避最不利的可能性，我開始買入黃金和國債期貨，作為對歐洲美元 的對沖，這是一種押注于信貸問題加劇的風險控制方式。

但我大錯特錯了。在經歷了一段延遲期后，美國經濟對美聯儲的努力做出了回應，以一種無通脹的方式復興。換言之，在通脹率下降的同時經濟增長加速。股市開始了一輪大牛市。在接下來的 18 年里， 美國經濟經歷了一段史上最繁榮的無通脹增長時期。

怎么會發生這樣的事？最終，我找到了原因。隨著資金大舉撤出那些借債國，回流美國，一切都改變了。這使美元升值，給美國經濟造成了通縮壓力，從而使美聯儲可以在不加劇通脹的情況下降息。這驅動了一場經濟繁榮。

銀行得到了保護，一是因為美聯儲借給它們現金，二是因為債權國委員會以及國際貨幣基金組織、國際清算銀行等國際金融重整機構做出了安排，使債務國能夠以舉借新債的方式履行還債義務。這相當于所有人都可以假定一切良好，然后在許多年的時間里逐漸把那些不良債務減記。

我在這段時期的經歷，就好像不斷被球棒打到自己的頭。犯下如此大的錯誤，尤其是在眾目睽睽之下，是極具羞辱性的，也讓我幾乎失去了我在橋水創造的一切。我發現之前的我是一個自以為是的笨蛋， 頑固地堅信一個大錯特錯的觀點。

這就是我從業 8 年之后的情況，毫無成就可言。盡管我對的時候比錯的時候多得多，但我還是一下子回到了原點。

那段時間，我損失的錢太多了，以致我付不起與我共事的人們的工資了。我不得不讓他們一個接一個地離開，于是橋水只剩下了一名職員——我自己。失去我如此關心的人，我為自己而工作的夢想差一點就要毀掉，這對我來說都是毀滅性的。為了實現收支平衡，我甚至不得不向我父親借了4 000 美元，直到我賣掉了第二輛車。

邦德的悲劇

在我一敗涂地后，我幾乎破產，甚至籌不到足夠的錢買一張飛機票去得克薩斯州拜訪一個潛在客戶，盡管我可能從中賺到的服務費是票價的很多倍。于是我沒有成行。

不過，我逐漸培養新客戶，賺到收入，并組建了一支新團隊。隨著時間的推移，我的順境大幅增多，而我的逆境既是可以容忍的，又是具有教育意義的。我從來不認為我所做的是建立（或者重新建立）一家公司， 我只是想爭取得到玩我的投資游戲所需要的東西。

到 1983 年年底，橋水共有 6 名職員。截至那時，我沒有做任何營銷。我們得到的業務都源于口碑，以及閱讀我的《每日觀察》、看到我在公開場合出現的人。

那時，我們的業務包括三個主要領域：付費咨詢服務、管理企業風險從而獲得獎勵費，以及出售打包研究服務。我們與各種存在市場風險敞口的企業、金融機構、政府機構合作，如銀行、多元化國際企業、大宗商品生產商、食品生產商、公用事業機構等。例如，如果一家在不同國家運營的跨國公司面臨外匯風險敞口，我們會設計一項計劃幫助它應對這些風險。

艾倫.邦德是我們在 20 世紀 80 年代中期服務過的一個客戶。他是一個大膽的企業家，是澳大利亞最富有的人之一。作為一個靠自己努力成功的人，邦德成為第一個在美洲杯帆船賽上奪冠的非美國人， 當時該賽事已有 132 年的歷史。他因此成名。

像邦克.亨特一樣，邦德最終押下了錯誤的賭注，被迫宣布破產。在他和他的團隊取得成功的過程中，我向他們提供建議，在他倒下的過程中，我也一直伴隨，因此我近距離目睹了這場悲劇的發生過程。邦德的情況是一個經典案例：混淆了經營和投機，而選擇對沖的時機又太晚。

邦德借入美元購買資產，如澳大利亞的釀酒廠。他這么做是因為美國的利率低于澳大利亞的利率。盡管他沒有意識到，但其實他是在賭最終用來還債的美元不會升值。20 世紀 80 年代中期，美元真的對澳元升值了，而邦德從啤酒銷售中賺得的澳元收入不足以償還他的債務，于是他的團隊請我提供咨詢意見。

我計算了在進行外匯對沖的情況下邦德公司的財務狀況將會如何，發現這么做的結果肯定是毀滅性的虧損，所以我建議他們等待。當澳元匯率上漲時，我建議他們開始做對沖，但他們沒有做，因為他們相信自己面臨的匯率問題已經消失了。

不久之后，澳元匯率急劇下跌到新低，他們又請求我參加一場緊急會議。但這時幾乎不管他們怎么做，結果都將是毀滅性的虧損，所以他們再次什么也不做，而這一次澳元匯率沒有再上漲。目睹世界上最富有、最有成就的人之一失去了一切，給我留下了深刻的印象。

創意擇優

通過市場交易賺錢是很困難的。

對此，才華橫溢的交易者和投資家伯納德.巴魯克形象地說道：“如果你已經做好準備放棄一切其他東西，像醫科學生研究解剖一樣仔細地研究市場的整個歷史和背景，并研究所有主要上市公司——如果你能做到上述的一切，同時你還擁有賭博者的鎮定、洞察者的第六感和獅子的勇氣，你才有可能抓住一絲機會。”

回頭來看，導致我崩盤的那些錯誤明顯得令人難堪。

第一，我離譜地過度自信，并放縱自己被情緒左右。我（再次）學到，無論我知道多少東西，無論我多么勤奮，我都不能自信地做出絕對的斷言，直到今天，我都為當初的自以為是感到震驚和難堪。

第二，我再次領會到了研究歷史的價值。歸根結底，當時發生的不過是“舊事重演”。我當時應該意識到，以一國貨幣計價的債務，可以在該國政府的幫助下被成功重組，通脹和通縮能夠互相對沖。

第三，這些事件提醒我，把握市場的時機是多么困難。我對市場平衡水平的長期估計并不是足夠可靠的押注對象。從我下注到我的估計變成現實（如果真的會發生的話），其間會發生太多事情。

凝視著這些失敗，我明白了，如果我不想帶著再次遭遇重大挫折的高概率繼續前行的話，我就必須客觀地看待自己，并做出改變。我在追求自己的目標時總會表現出一種天然的進攻性，我要學習一種更好的方式來處理這種進攻性，這可以成為我改變的出發點。

回頭來看，我的一敗涂地是在我身上發生過的最好的事情之一，因為它讓我變得謙遜，而我正需要謙遜來平衡我的進攻性。我學到了一種很好的恐懼犯錯的意識，這把我的思維定式從認為“我是對的” 變成了問自己“我怎么知道我是對的”。

我清楚地看到，回答這個問題的最好方式是找到其他的獨立思考者，他們與我肩負共同的使命，但對問題的看法與我不同。通過以一種經過深思熟慮的辯論方式與他們交流，我就能理解他們的推理，并讓他們對我的推理進行壓力測試。我們都可以通過這種方式降低自己犯錯的可能性。

換言之，我的目標只是讓自己正確。我并不關心正確的答案是不是來源于我，所以我學會了讓自己保持極度開明的心態，允許其他人指出我可能疏忽的東西。我發現，我能夠成功的唯一途徑將是：

找到與我觀點不同的最聰明的人，以便自己能夠努力理解他們的推理。

知道自己在什么時候不能有明確的意見，不急于下結論。

逐步歸納永恒和普適的原則，對其進行測試，將其系統化。

通過平衡風險來保持較大的回報，并降低下行波動。

這么做將顯著提高我相對于風險的收益，而且相同的原則也適用于生活的其他領域。最重要的是，這一經歷引導我把橋水打造成了一個創意擇優的機構。它不是一個專制機構，由我領導，其他人跟從，也不是一個民主機構，每個人都有平等的投票權，而是一個“創意擇優”的機構，鼓勵經過深思熟慮的意見不一致，根據不同人的相對長處分析和權衡他們的觀點。

使人們相互對立的觀點公開化，并對其進行分析，讓我對人們的思考方式有了很多的了解。我逐漸發現，人們的最大缺點與其最大優點互為正反面。

例如，一些人傾向于過度冒險，而其他人的風險規避性過強;一些人過度關注細節，而其他人的思維過于宏觀。大多數人都是在某個方面過度，而在另一方面不足。通常，當我們遵循自己的自然秉性做事時，我們可能考慮不到自身的弱點，這將導致我們走向失敗。

最重要的是失敗之后怎么做。成功的人改變他們的做法，這使他們能夠繼續利用自己的優勢，彌補自身的不足;而不成功的人不會這樣做。重要一點是，只有當你能承認甚至接受自身的弱點時，你才能做出對自身有益的改變。

后來我發現，我遇到的大多數極為成功的人都曾經歷過類似的慘痛失敗，這讓他們得到了教訓，正是這些教訓最終幫助他們走向成功。史蒂夫.喬布斯在回顧 1985 年其被蘋果解雇的經歷時說：“那是一劑苦藥，但我猜患者需要它。有時生活會給你當頭一棒。不要失去信念。我確信推動我不斷向前的唯一動力，是我喜歡我做的事。”

我最后的這個教訓也許是最重要的一個教訓。最初，我似乎面臨著一個“要么全得、要么全失”的選擇：我或者冒很大的風險追求高回報（并有可能在此過程中一敗涂地）;或者降低自己的風險，滿足于取得較低的回報。

但我想要的是既承受低風險也享受高回報，在探索如何使之變得可能的過程中，我學會了在面對兩個你都需要但看起來相互矛盾的東西時，你需要耐心地做出選擇。通過這種方式，你將摸索出如何盡最大可能讓二者兼得。幾乎總是存在著一條你還沒有發現的有利的道路，所以你需要不斷找下去，直到找到它，而不是滿足于最初對你顯而易見的那種選擇。

本文選編自《債務危機：我的應對原則》，標題為編者所加，章節略有刪減;瑞. 達利歐著，趙燦、熊建偉、劉波譯，中信出版集團授權刊載，2019 年3 月出版。