金融危機十周年回眸

陳福順

摘要：2008年金融危機已經過去十年，世界經濟正在緩慢復蘇，但是它產生的巨大影響至今沒有完全消除。十年來，多數經濟學者從宏觀經濟層面研究危機爆發的原因，然而對投資人非理性行為的反思卻很少。行為金融學可以從人的行為因素對這場大危機進行深刻反思，回眸十年前的金融危機，基于前景理論，羊群效應，過度自信等幾個角度分析投資人和監管者在大危機面前的非理性行為，有利于引導投資人理性投資，預防和規避金融風范，維護金融市場的穩定。

關鍵詞： 金融危機 羊群效應 過度自信 前景理論

一、引言

2008年金融危機已經過去10年，回眸這次危機，很多人把這場災難歸因于金融市場的脆弱性，監管部門和評級機構的失誤，投行對風險的忽視等。近幾年來，國內外一些專家學者重新審視投資人的非理性行為。保羅·克魯格曼從心理學角度分析了大危機爆發的原因，認為投資者在金融市場上經常處于非理性狀態，很容易加劇金融市場的系統性風險和金融市場的泡沫;Banerjee認為金融市場的泡沫與金融市場存在羊群效應有關。投資市場上的羊群效應極容易導致系統性偏差，引發金融市場的混亂。劉東民認為過度自信是危機加速蔓延的重要原因之一，監管者在大危機中充分暴露了其存在過度自信這種心理偏差。

從行為金融學的視角重新審視這場危機，有利于更加清晰地認識金融危機的持久影響和長期成本，從而更好地預防和規避下一輪的金融危機，同時也為我國當前的宏觀經濟穩定探尋良策;從另一方面來看，也有利于引導投資者理性投資，有利于創造穩定的投資環境。

二、美國金融危機回眸

1929-1933年經濟危機給世界各國帶來了沉重的災難，甚至可以說改變了世界的格局。然而在大危機爆發之前，美國經濟經歷了一段黃金發展時期，即“柯立芝繁榮”。歷史總是驚人的相似，2008年美國次貸危機全面爆發之前的十年被稱作“黃金十年”，在這一段時間，美國GDP平均增速達到了2.13%，外界對美國經濟十分看好。從2001年-2004年，美聯儲先后13次降息刺激美國經濟，商業銀行放松信貸條件、放寬購房貸款標準，次級抵押貸款量不斷增加，經濟過熱，房價持續上漲，投資者預測房價還會繼續上漲，即使房價下跌也可以通過及時出售房產還款，這種情況下中產階級的大量貸款買房，次貸增加。大量的次貸為大危機埋下了禍根。

從2004年6月開始，美聯儲先后17次提高利率，緊縮的貨幣政策意味著購房者需要償還更多的貸款，拖欠次級貸款現象出現。2005年家庭信貸總額債務增長率10.57%，住房抵押貸款12.32%，消費信貸6.83%，企業5.82%。2006年下半年，美國次級住房抵押貸款市場問題初現端倪，貸款違約率不斷上升，很多貸款人無力還款，房地產行業日漸蕭條，到2007年夏天終于爆發了次貸危機。2008年9月15日，美國金融巨頭雷曼兄弟公司申請破產保護，次貸危機呈星火燎原之勢蔓延全球，引發國際性的金融危機。

三、美國金融危機成因的行為金融學解釋

（一）基于過度自信理論分析金融危機成因

過度自信是行為金融學的基礎理論之一，表現為投資者過度相信自己的判斷，對自己的行為高度自信，通常缺乏理性的思考和判斷，以個人的主觀判斷處理問題。在次貸危機過程中，不管是投行，還是房地產購買者，亦或是監管者都存在一定的過度自信的心理傾向。

從投行角度分析，在宏觀經濟形勢向好的情況下，看好房價一路飆升是毋庸置疑的，但是從2005年以來，高盛、摩根大通等投行的杠桿率都一路飆升，摩根士丹利2007年杠桿率高達35倍，高盛也在20倍以上，顯然對于次貸這類金融產品的風險顯然沒有充分的重視，高估了自己有限的風險承受能力。從次貸產品的創造、銷售、擔保、投資等各個環節， 投資銀行都存在這過度自信的偏差。

從房地產購買者角度分析，購買者對于房地產行業十分看好，當大部分人持有樂觀的心理傾向時，房地產的需求不斷增加。過度自信的投資者認為房價不會下降，買房在未來可以升值，于是都去瘋搶購房。投資者顯然盲目高估了利率繼續下跌的可能性，低估了風險敞口，沒有理性分析自己的收入與償還能力，大部分中產階級紛紛貸款買房，為次貸風險埋下禍根。

從監管者的角度分析，雷曼兄弟的破產充分暴露了監管者的非理性。美國政府相信雷曼兄弟可以自我調整，雷曼兄弟的發行的證券及衍生品大部分在亞洲和其他國家手中，即使這家投資銀行倒閉，對于美國影響不大。監管者顯然過度高估了雷曼兄弟的自救能力，也高估美國金融市場的行情，雷曼兄弟的倒閉最終引發了全球金融行業震蕩。

（二）基于羊群效應分析金融危機成因

羊群效應是一個群體在非理性的情況下，盲目跟風，彼此模仿，相互傳染，以至于大家都陷入了非理性的怪圈。金融市場上追漲殺跌的現象十分普遍，經濟向好時，投資者紛紛追加投資，造成金融市場泡沫不斷放大，加劇了投資風險;經濟轉向蕭條時，泡沫的破滅會給投資者迅速帶來巨大的損失。

羊群效應在次貸危機中表現得淋漓盡致。首當其沖的是投行，高杠桿率起初為美國投行獲得了極高的收益，其他投行紛紛效仿加大杠桿以博取更高的收益，加劇了次貸風險。當恐慌在金融市場蔓延時，投行擔心金融產品信用下調導致資產縮水，而且預期價格會持續下跌，紛紛拋售不良資產，導致金融產品價格持續下跌，股市崩盤。評級機構也起到了推波助瀾的作用，對于信用等級差的金融機構，并沒有給出合理的評級，低估了高風險金融衍生交易所產生的風險。其他評級機構多數沒有理性評估，紛紛效仿，大大降低了對投資者的指導作用。

（三）基于前景理論分析金融危機成因

前景理論認為在持有收益時或未來會獲得收益時，面臨風險人們是傾向于規避的，在這時尤其害怕損失，對損失比獲得要敏感的多。當大危機爆發之前，次貸品價格持續上漲，大部分投資者持有收益。這時投資者對于風險是厭惡的，次貸危機爆發后，次貸品價格持續下跌，對于風險的厭惡使得投資者急于出售資產，防止資產進一步貶值遭受更大損失，由于投資人過度拋售金融資產，引發了金融市場投資者的恐慌。

四、基于行為金融學視角得出啟示及對策建議

（一）提高金融專業素養——投資行為理性化

從2008年的金融危機可以看出，大部分投資人是非理性的，面臨危機時的恐慌，不理智行為會迅速蔓延給眾多投資者。羊群效應充分證明了聽信他人，盲目從眾，缺乏自己的理性判斷很有可能造成損失。金融市場錯綜復雜，金融產品創新十分迅速，投資者也需要與時俱進，學習金融相關知識，不斷提到自己的專業素養。

金融危機中的羊群效應證明了加強投資者教育的必要性，相關機構可以通過講座，網絡宣傳等方式免費為投資者進行基礎入門金融知識解讀，提高投資者的專業化程度和預防風險的意識。同時法律安全意識也必須重視，加大金融相關律法法規宣傳力度，引導投資者遵法守法，理性投資。

（二）加強機構監管——投資環境透明化

投資人不可能做到完全理性投資，因此還需要加強相關部門規范引導，其中加強評級機構的監管至關重要。美國大多數評級機構的評級報告在大危機中對投資者起了誤導作用。由于評級機構大部分還是私人機構承擔，政府需要加強監管和引導。對于金融衍生品的監管同樣要高度重視。此外，監管當局還要加強對房地產行業的監管，要加大對房地產行業及貸款人的資信審查力度、嚴格監督執行貸款標準，引導銀行信息披露，嚴格把控風險。

五、結論

過度自信，羊群效應，前景理論都是基于投資人非理性的前提下進行分析。從大危機前金融市場的繁榮到大批借貸機構倒閉，投資銀行重組，股市崩盤……整個經濟籠罩在衰退陰云中， 我們看到了非理性投資行為最終導致金融市場衰退局面。金融危機十年過后，美國經濟強勢復蘇，美聯儲多次加息，繁榮背后是否孕育著新的危機，吸取次貸危機的教訓至關重要。

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（作者單位：西北民族大學經濟學院）