時間效應與大股東減持行為

陳萌

摘要：大股東能夠對上市公司進行控制，且擁有獲取內部信息的優(yōu)勢，因此社會各界都對其減持行為更為關注。已有的文獻研究表明：大股東減持具有明顯的時間效應，即大股東有著精準選擇時機的能力，從中獲取超額報酬。

本文從時間效應的視角出發(fā)，對大股東的減持行為進行研究，探究其減持行為利用何種機制進行減持時機的選擇，從以下方面進行研究：大股東選擇哪些恰當?shù)臅r間進行盈余管理，通過盈余管理操縱股價以期望獲得符合期望值的超額收益，并通過樂視網(wǎng)的案例進行了詳細闡述。探究大股東減持時的時機選擇，有助于中小股東加深了解，提升信息對等和信任程度，降低投資風險，促進我國股市的健康發(fā)展。

關鍵詞：時間效應;大股東減持;樂視網(wǎng)

一、研究背景及意義

隨著資本市場逐漸成完善，股權分置帶來的問題和矛盾越來越突出，一定程度上影響了中國資本市場健康發(fā)展。我國從2005年起實施股權分置改革，逐漸形成了股票全流通模式。然而由于股權分置改革的推進，解禁股開始上市交易，尤其是大股東對解禁股的大幅度減持，沖擊了證券市場。所以有必要進行對大股東減持行為做出深入探討。研究大股東減持的時間效應，能夠對大股東減持的規(guī)律做出詳細闡釋，保護中小投資者合法權益。

二、理論分析

內部人（大股東）最靠近信息源頭，擁有高度準確信息和信息優(yōu)勢：一是能夠提前得知影響股價波動的重大事件;二是擁有對公司價值和前景有更加準確的判斷。

另外，F(xiàn)ama提出的有效市場假說是能夠證明內部人交易所帶來超額報酬的重要理論。該理論指出，強式有效市場是指所有的信息都已經(jīng)反映在股票價格中，投資者無法利用未公開的信息獲利。

由于公司內部人相對于外部投資者的信息優(yōu)勢，當公司進行盈余管理時，普通市場投資者會根據(jù)定期報告闡述的內容對公司股票產(chǎn)生錯誤定價，但隨著更多信息披露，市場投資者就會修正自身對于公司的認識，從而對股票進行重新定價，也就是公司定期報告披露的很短時間內，股東有機會借助盈余管理行為獲取超額回報。

三、樂視網(wǎng)大股東減持現(xiàn)狀

從2014年開始，樂視網(wǎng)實際控制人賈躍亭的姐姐賈躍芳頻繁減持。于2014年1月23日、27日、28日共計減持1100萬股，減持比例達1.38%。減持后賈躍芳的持股比例從6.27%降為4.89%，持股比例小于5，不再屬于大股東，之后減持無需提前公告。在2015年的牛市中，樂視網(wǎng)第一大股東實際控股人賈躍亭先生也先后進行了兩次大規(guī)模減持。第一次減持分別于2015年6月1日和3日減持共計35，240，300股，減持比例達1.9042%。本次減持后，賈躍亭先生承諾將在減持后向公司提供借款，完成審批等程序后，將與公司簽署借款協(xié)議，該款項將用于公司日常經(jīng)營，借款期限不低于60個月，且免除利息。第二次減持以協(xié)議轉讓的方式轉讓給鑫根基金，減持比例為5.39%。這次金融機構的入股，體現(xiàn)了專業(yè)投資機構對公司投資價值肯定和認可，且與大型金融機構合作，有助于增強資投資籌資能力，提高企業(yè)的綜合競爭力，增強股東信心。

四、樂視網(wǎng)大股東減持行為分析

（一）樂視網(wǎng)財務狀況（見表1）

樂視網(wǎng)在其16年年度報告中指出，2017年是戰(zhàn)略新階段關鍵的一年，但因現(xiàn)金流斷裂，財務出現(xiàn)困境，嚴重虧損以致停牌，市值不斷縮水。此時回望賈躍亭在樂視網(wǎng)股價表現(xiàn)最好的14，15從2014年至2016年財務費用增長幅度一直不斷增加，盈利情況雖然在2015年維持住了局勢，但不斷減持和質押股票套現(xiàn)的行為此時看來意味深長。

（二）季報盈余管理

盈余管理是為了配合擇機減持需要所采用的手段。大股東通過盈余管理獲得預期股價時，便發(fā)生了減持行為，以最大化其收益。大股東在減持的過程中進行盈余管理的目的是為了向市場傳遞公司良好經(jīng)營的信號，達到提高公司股價以獲得利益最大化的目標。

以賈躍亭第二次減持為例：減持時間為2015年10月1日，我們主要關注2015第三季度報告，通過表1可以看出，第三季度的利潤增長率明顯高于其他期間報表。

五、結論

從賈躍亭的行為我們可以分析得到：當公司存在一定的財務困難時，大股東更加關注公司未來價值的大股東愿意去犧牲自己部分現(xiàn)在的利益，對公司進行一定的利益輸送，保證公司現(xiàn)階段的正常發(fā)展，以期未來收到更大的效益。

對于大股東的減持行為而言，中國證監(jiān)會官網(wǎng)上的預先披露板塊僅披露了 IPO（首次公開發(fā)行股票），對于大股東的減持公告及非法減持的涉法金額及懲罰措施僅在事后管制的信息公開中有所涉及。信息不夠透明且相關懲處也未震懾到大股東的非法操作。雖然證監(jiān)會不斷完善法律法規(guī)，在防控金融風險、保護投資者利益、維護國家金融安全與穩(wěn)定等方面做出了極大的貢獻，但是金融市場上的各類違法行為仍屢禁不止。

信息披露對于資本市場至關重要，披露程度低或者具有誤導性將會破壞市場秩序，損害投資者利益，也嚴重影響上市公司的信譽。此外，A股市場頻繁減持套現(xiàn)的問題，要追根溯源，對部分惡意減持行為，進行監(jiān)管和限制，并大幅提升其套現(xiàn)減持的成本。另外，應持續(xù)關注減持取得的現(xiàn)金去向，是否傾向于再融資。大股東減持行為屬于大宗交易，必須關注套現(xiàn)的現(xiàn)金去向，并規(guī)定嚴格披露真實原因及流向，進行有效監(jiān)督。

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