私募股權融資中的對賭協議研究

王曉莉

摘要：企業在運用對賭協議時稍有不慎將面臨破產。通過對蒙牛和太子奶兩個企業對賭的對比分析，為企業運用對賭協議進行私募股權融資提供建議。

關鍵詞：私募股權融資;對賭協議;蒙牛;太子奶

一、引言

對賭協議，也叫估值調整協議，是基于企業未來業績不確定，投資者與融資者達成的一種協定。如果融資方在規定時間內達成指標要求，按照協議的約定投資方將給予企業管理層一定的獎勵;如果未達成指標要求，融資者則要給予投資者一定的權利。近年來，利用對賭的方式進行私募股權融資成為企業籌措資金的一種途徑。

在我國眾多的對賭案例中，既有“雙贏”的例子，如蒙牛與摩根士丹利等投資公司的對賭、雷士照明與高盛、軟銀賽富的對賭;也不乏失敗者，如飛鶴與紅杉中國的對賭、碧桂園與美林國際的對賭、太子奶與摩根士丹利的對賭等。私募股權融資作為一種高效的融資方式，但在實際操作中卻經常因為對賭失敗而付出昂貴的代價。本文旨在通過對太子奶和蒙牛的對比分析，展示在實際操作中如何運用對賭協議，并對私募股權融資的企業提出規避風險的幾點建議。以期幫助企業更好的理解對賭協，更加科學、合理的運用對賭協議，從而進行有效的私募股權融資。

二、文獻綜述

董銀霞等[1]將國內外私募股權并購基金進行對比分析，提出建立多層次資本市場、創新金融工具的建議。馮雪[2]通過蒙牛集團的對賭案例，得出重復對賭比非重復對賭更能幫助企業抵抗風險的結論。項海容[3]認為對賭協議能夠更好的產生激勵作用，對賭難度的高低則取決于內部環境。李愛民等通過構建博弈模型，得出對公司績效的預期以及心理承受壓力是影響談判收益的主要因素。

三、蒙牛和太子奶的對比分析

（一）背景介紹

1999年1月，蒙牛乳業有限公司在內蒙古呼和浩特成立，創立初期，正趕上我國奶制品產業高速發展的階段，奶制品有巨大消費市場。而與此同時蒙牛也面臨著巨大的挑戰。就挑戰而言，主要是蒙牛的發展受到來自伊利這種行業龍頭的壓力。此外，由于該行業的發展前景以及奶制品加工技術門檻的降低，越來越多的人投入這一行業，奶源的獲取和工廠的建設成為企業爭奪的焦點，誰能在這方面搶占先機，誰就能在復雜的行業環境中站穩腳跟。對于尚處在初創期的蒙牛來說，僅靠自有資本根本不能滿足企業發展的需要，在融資困難、面臨大量資金需求的情況下，蒙牛選擇了私募股權融資的方式。

太子奶創立于1997年，相較蒙牛，太子奶的發展要順利的多。太子奶在私募股權融資之前已經在乳酸菌飲料行業占據“龍頭”地位，擁有超過70%的市場占有率。在乳制品高速發展的時期，擁有較強的品牌影響力和行業競爭力。但并不似外表看起來的那么光鮮，太子奶的經營模式也存在問題：企業盲目、高速擴張，在生產規模不斷擴大的同時也帶來了資金上的壓力。但太子奶引進私募基金的目的與缺乏資金的蒙牛完全不同，是為了境外上市，面向國際化需求。

從雙方的背景可看出，在私募股權融資前蒙牛還是一家小企業，正處于危急存亡之際，如果不進行私募股權融資就很可能面臨破產的危險，而太子奶在各方面都比較成熟，融資是出于更高利潤目標的驅動。

（二）對賭協議以及資本運作情況

2002年，蒙牛與摩根士丹利等投資機構簽訂“可換股文據”。通過私募股權融資，蒙牛乳業共接受6100萬美元的投資。為了能夠實現預期目標，摩根史丹利等投資者先后與蒙牛乳業簽署了兩次對賭協議。第一次協議中約定，從2002年到2003年一年時間內，蒙牛復合增長率不得低于100%，如果達不到該目標，管理層將失去對蒙牛乳業的控股權;如果達到增長目標，蒙牛管理層可以進行A類股和B類股的轉換。第二次約定2013年到2016年復合增長率不得低于50%，如果達不到目標，蒙牛將賠付摩根士丹利等投資者6000-7000萬股的股票;如果達到目標，摩根士丹利等投資者將給蒙牛相應的股份作為獎勵。其后，蒙牛業績實現了驚人的增長，并在2005年8月，達到預期業績目標。摩根史丹利等三家投資者提前終止了對賭協議，投資者得到了超過4倍的投資回報的同時，也給予了蒙牛管理層6000多萬股蒙牛股份的獎勵。通過對賭，蒙牛與投資者實現了雙贏。

反觀太子奶，2007年初與摩根士丹利、英聯、高盛簽訂投資協議，引入高達7300萬美元的風險投資。同時，太子奶還與投資者簽訂了一次對賭協議，協議中約定，如果在2007年到2009年三年期間，太子奶未能達到50%的業績增長，太子奶將要給予投資者一定股權;如果達到業績增長目標，投資者將降低在太子奶的持股比重。在獲得投資后，太子奶依舊沒有意識到內部管理模式存在問題，需要進行優化調整，而是延續之前的做法，大肆擴張。這種存在問題的經營模式給企業資金鏈帶來了很大的壓力，最終太子奶未能完成對賭協議中約定的目標，李途純也失去了對太子奶的控制權。

通過對蒙牛和太子奶對賭情況的簡單分析，可發現，蒙牛乳業處于初創階段，雖然業績增長迅速，發展潛力較大，但風險相對也較大，在對蒙牛不甚了解的情況下，投資者與蒙牛先簽訂了第一次對賭，作為試探。蒙牛只有在第一次對賭成功的情況下，才能夠進行的第二次對賭，贏得公司的控制權、獲得大量投資。而相較之下，太子奶的技術已經較為成熟，是乳制品產業發展較好的企業，從企業前幾年的業績來看，達到 50% 的業績增長并非什么難題。所以對賭看起來并不是那么的兇險。

（三）結果

蒙牛乳業與摩根士丹利等三家投資者的私募股權融資結果是，對賭雙方實現了共贏。蒙牛成功上市，成為首個在海外上市的乳制品企業。投資機構雖然輸掉了對賭協議，但卻獲得了超過四倍的投資回報。

太子奶在拿到資金后，瘋狂擴張，給原本就存在隱患的資金鏈帶來更大的壓力。此時，爆發了三鹿奶粉三聚氰胺事件，消費者對國內奶制品、乳制品展現出極大的不信任，這使得奶制品銷售市場低迷，太子奶等奶制品企業的發展遭受了巨大的沖擊。國際金融環境也不景氣，花旗銀行開始收攏資金，要太子奶歸還大筆貸款。太子奶面臨產品銷售不出去，各方催債的雙重壓力。最終太子奶資不抵債，不得不進行破產重組。

蒙牛在簽訂對賭協議時，國內奶制品正處于蓬勃發展的時期，奶制品需求量較大，這為蒙牛創造了比較好的發展環境。另外蒙牛的管理層對資金的處理也更為謹慎。最終蒙牛“一戰成名”，其后很多企業紛紛效仿。而太子奶在簽訂對賭協議時，國內外市場已經發生了變化，太子奶管理層卻沒有對經營策略進行針對性的調整，加之無法預料的金融環境、行業環境，太子奶的生存狀況愈發困難。花旗銀行向太子奶討債，成為壓垮太子奶的最后一根稻草。

四、企業運用對賭協議進行私募股權融資時的建議

（一）改善企業內部管理模式，提高管理者的經營管理能力

太子奶屬于比較明顯的家族企業，李純途的很多親屬都擔任太子奶的高級管理人員。在這種一家獨大的情況下，內部控制流于形式，無法對企業形成有效的監控，長此以往不利于企業的發展。此外，太子奶的經營模式也存在很大的隱患，無視行業環境盲目擴張，最終導致資金鏈的斷裂。而反觀蒙牛的管理層在進行財務決策時就較為謹慎。故管理者應提高經營管理能力，不能為片面追求業績而產生短期行為，要注重公司治理管理、規則規范，完善公司的內部控制制度，實現更好的發展。

（二）科學預測自身業績增長能力，理性對賭

企業在簽訂對賭協議之前，要合理預期企業自身的業績增長能力。對賭協議雖然能夠給企業帶來大量資金，幫助企業實現快速擴張，但一旦決策不當就可能使企業面臨控制權旁落甚至破產清算的危險。因此企業應在充分考慮行業發展狀況，并對可能發生的意外進行風險評估之后，再決定是否進行對賭。

（三）在簽訂對賭協議時設計重復博弈結構

實踐證明，重復博弈比一次博弈更安全，多次對賭更夠降低融資者對賭失敗的概率。在設計對賭協議時，在不同的階段設置不同的籌碼，根據前一階段的博弈結果決定是否繼續進行下一階段的對賭。這樣可以為投資者和融資者提供更加安全的保障。

參考文獻：

[1]董銀霞等.我國私募股權并購基金發展研究[J].財會月刊，2013.

[2]馮雪.對賭協議博弈分析[J].商業經濟，2011.

[3]項海容等.基于激勵視角的對賭合約研究[J].上海經濟研究，2009.