基于“Z記分法”的中國獨角獸企業財務預警研究

吳夢陽 李曉玲

摘要：獨角獸企業的數量與質量逐漸成為一個國家衡量經濟發展水平的重要標志之一。獨角獸企業的財務風險管控尤為重要，而企業陷入財務危機是一個漸進的過程，如果能夠運用有效的財務風險預警模型進行預測，便可以有效地管控財務風險。文章以Edward Altman的Z記分公式為分析工具，以兩家獨角獸上市公司為例，驗證“Z記分法”對于中國獨角獸企業的適用性，并以此為基礎建立起一個對中國獨角獸企業有針對性的財務預警機制。

關鍵詞：獨角獸企業 財務風險 財務預警 Z記分法

在信息化、全球化的大背景下，中國的“獨角獸”在近年來大量涌現，以高科技創新及其他領域創新為核心，作為創新全球化和社交化的結果，以全新的商業模式改變著傳統產業和新興產業，同時也對經濟模式產生巨大影響。但由于商業模式、融資手段的特殊性，其在迅速崛起的同時也面臨巨大的財務風險。“獨角獸”作為彰顯一個國家創新能力的重要評價指標，在顛覆式創新中能夠充分發揮引領價值，其蓬勃發展對促進中國各領域創新，抓住中國新經濟形勢下的發展機遇有著不可估量的積極作用。那么，中國的“獨角獸”該如何針對性地進行有效的財務風險管控呢？顯然，這一問題的研究對于中國加速創新、轉變經濟發展方式具有重要的現實意義。

一、文獻綜述

無論國內還是國外，“獨角獸”都是一個相對較新的概念，在獨角獸企業財務風險管控方面的理論研究少之又少。朱元甲等（2016）認為，互聯網領域的創新創業、新經濟政策的驅動、資本市場的狂熱、估值虛高等因素共同催生了成批的“獨角獸”公司。當前的環境下，“獨角獸”群體存在泡沫危機，投資人和創業者都需要冷靜看待創業融資市場。因此，建立起一個合適、有針對性的財務預警模型，對于中國獨角獸企業而言至關重要。

在財務風險預警模型方面，現在流行的理論有單變量模型、Logit模型、Z記分法、神經網絡預警模型等。在奧特曼（Edward Altman）最早提出“Z記分法”后，上世紀70年代，日本學者也采用相類似的方法研究企業風險評估。此后，臺灣學者陳肇榮也應用相同的分析思路歸納了一個用于臺灣地區企業財務分析的多元模型。向德偉（2002）曾提出，對我國上市公司而言，“Z記分法”就更具有現實意義。它可以幫助企業經營者及早地發現潛在的財務危機，以便在財務危機出現的萌芽階段采取有效措施。“Z記分法”所提供的分析思路依據有較強的指導意義，尤其是運用其進行某個行業或某類企業經營風險的整體分析的指導性很強。郭兆（2009）選取我國制造業上市公司的財務數據，驗證了“Z記分法”對我國制造業上市公司財務風險預警的適用性。李娜等（2008）選擇2006年滬、深交易所所有農業上市公司為樣本，驗證了“Z記分法”對我國農業上市公司財務風險預警的適用性。張蔚虹等（2012）就“Z記分法”對我國科技型上市公司的適用性進行實證檢驗，同樣得出了吻合的結論。

從以往的研究可以看出，上市獨角獸企業的財務風險把控至關重要，但卻極少有針對性的財務風險研究能解決“獨角獸”的財務困境。因此，本文借鑒“Z記分法”的相關實證研究，嘗試建立有針對性的獨角獸企業財務預警模型，并選擇中國典型案例進行實證分析，為獨角獸企業提供一個財務風險管控的新思路。

二、模型構建

（一）前提假設

1.根據奧特曼的研究經驗以及文獻綜述中提到的各項研究成果，可以認為“Z記分法”同樣適用于我國。在本文中，將對已上市的獨角獸企業的財務數據進行分析。因而認為上市公司所屬的行業、規模對Z值并無顯著影響。

2.雖然行業環境、企業規模對于企業發展而言十分重要，但Z記分值是由一系列比值指標加權計算而來，在“Z記分法”的實證研究過程中，由于行業、規模的區別而帶來的影響不列入考慮。

3.在奧特曼的模型中，判別函數1.2*X1+1.4*X2+3.3*X3+0.6*X4+1.0*X5，并且根據統計數據的分析，得出經驗性臨界數據值Z=3.0。企業的Z記分值高于3.0的為較安全企業，低于3.0的為存在財務危機或破產風險的企業。此外，奧特曼在對經營失敗企業的經驗分析中發現，如果一個企業的Z記分值低于1.8，該企業實際上已經潛在破產。據此，我們假設對于風險小的股票，通常理解為績優股，其Z值應大于3.0。若企業Z值低于1.8，可以認為有潛在破產風險[ZW（]向德偉. 運用“Z記分法”評價上市公司經營風險的實證研究[J].會計研究， 2002（11）[ZW）]。

（二）模型構建

“Z記分法”的變量是從償債能力（X1、X4）、獲利能力（X2、X3）和營運能力（X5）中選擇的。

建立判別函數1.2*X1+1.4*X2+3.3*X3+0.6*X4+1.0*X5，Z值在一定范圍內變化，說明其財務隱患大小是不同的。關于臨界值的具體說明如表1所示：

說明：由于所涉及數據的局限性，某些財務指標將由其它數據推理演算得到，在下文實證研究過程中將進行具體的闡述。

三、實證研究：以我國獨角獸上市企業樂視網、芒果TV為例

樂視網在2004年上線之后以其創造性在互聯網行業中獨樹一幟：2009年，視頻網站之間爆發版權大戰，樂視卻憑借積累多年的版權分銷給其他視頻網站率先在行業內實現盈利，獲得IPO資格；隨著各大視頻網站開始爭相購買版權導致價格被迅速拉高時，樂視又開始拓展新的發展空間，率先自制成為中國最早做自制的視頻媒體，成為中國最被看好的獨角獸企業。

而芒果TV也在近幾年迅速崛起成為新興的獨角獸企業，隱隱有超過愛奇藝等網絡視頻巨頭們的勢頭。不同的是，樂視受挫頗多，在資本市場險些站不住腳，而芒果TV卻發展穩健，被一路看好。

那么，利用上述“Z記分法”模型，是否能夠反映這兩家獨角獸企業的財務狀況呢？筆者分別收集了兩家具有代表性且對比明顯的獨角獸上市企業——樂視網以及芒果TV的財務數據，并計算得到其各自在2016與2017年的Z值，旨在對“Z記分法”對中國獨角獸上市企業的實用性進行深入的實證研究。

四、實證結果分析

樂視網是中國第一家IPO上市的視頻網站，曾多次創下創業板公司市值最高記錄。但其2014年踏入了汽車行業后卻經常面臨資金短缺的問題。表2顯示，樂視網2016年Z值為2.4515，處于灰色區，這說明此時樂視網的財務危機已到了很高的預警程度，而此時樂視確實已經從一枝獨秀的黃金時代步入了群雄逐鹿的危局之中。2017年樂視的Z值急降至-1.6771，根據該模型的理論，此時樂視網的財務危機已經使其瀕臨破產，而果然2017年的樂視網無奈之下被融創中國收購。

由此可見，如果2016年樂視網看到了其企業財務存在的巨大危機，做出可能會破產的判斷，在此基礎上做出戰略調整，將擴張的野心轉化為腳踏實地的動力，也許后來的慘狀便可以避免。

而最近幾年崛起的芒果TV，則在科技部2016年獨角獸名單排名第20位，并成功融資135億，成為網絡視頻領域的巨大新興“獨角獸”。背靠湖南廣電的芒果TV在2016、2017年又經歷了飛速發展，充分利用了資本市場的力量，在當前傳統電視乃至傳統媒體的互聯網轉型困難重重的大環境之下，短時間內一轉成名。從表3數據及計算結果也可看出，16、17年芒果TV的Z值遠超過3.0，且只升不降，在財務的絕對安全區域。

以上研究結果及實證分析與樂視網和芒果TV這兩年的發展趨勢相一致。因此可以看出，“Z記分法”財務預警模型與中國獨角獸上市企業匹配度相當之高。

五、結語

根據本文的實證分析以及其他研究成果可以得到，“Z記分法”對中國獨角獸上市企業而言，可以有效幫助其開展財務風險防范的工作。但各獨角獸企業在進行公司財務分析時，也需考慮其個性，避免某些特定因素或因素畸變影響了該模型的準確性和風險判斷。

盡管如此，隨著會計信息真實性的提高、國內企業進行財務風險分析與管控的能力提升等等，“Z記分法”應用的前景將更為準確和有效，對中國獨角獸企業財務風險管控有著較強的指導意義。

參考文獻：

[1]朱元甲，孫曉筱.正視風險資本市場的“獨角獸”現象[J].金融會計，2016（8）.

[2]向德偉.運用“Z記分法”評價上市公司經營風險的實證研究[J].會計研究，2002（11）.

[3]沈友華，胡喬.基于Z記分法的我國中部上市公司經營風險分析[J].求索，2009（2）.

[4]郭兆.Z-Score模型在我國制造業上市公司財務預警中的實證分析[J].企業家天地（理論版），2009（01）.

[5]李娜，田月昕，王宏.Z-score模型在我國農業上市公司中的適用性分析[J].財會通訊（學術版），2008（05）.

[6]張蔚虹，朱海霞.Z-Score模型對科技型上市公司財務風險預警的適用性檢驗[J].科技管理研究，2012（14）.