新三板發(fā)行改革最需捅破的窗戶紙

泰奇

中辦、國辦印發(fā)《關(guān)于加強金融服務(wù)民營企業(yè)的若干意見》，其中第五條提出“穩(wěn)步推進新三板發(fā)行與交易制度改革，促進新三板成為創(chuàng)新型民營中小微企業(yè)融資的重要平臺”。其實，此前新三板發(fā)行與交易制度改革已取得階段性成果，今后仍需深化相關(guān)改革，滿足掛牌企業(yè)的融資需求。

在新三板發(fā)行制度改革方面，2018年10月26日全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布《關(guān)于掛牌公司股票發(fā)行有關(guān)事項的規(guī)定》等文件，通過實施并聯(lián)審查機制，掛牌公司募集資金平均閑置時長可以縮短20天以上;通過推出“年度股東大會一次決策、董事會分次實施”授權(quán)發(fā)行制度，可為掛牌公司縮短內(nèi)部決策時間達15天以上。

尤其是同期發(fā)布的《〈非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉第十八條、第十九條有關(guān)規(guī)定的適用意見——證券期貨法律適用意見第14號》明確，非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組中發(fā)行股份購買資產(chǎn)發(fā)行人數(shù)不再受35人限制，并允許不符合股票公開轉(zhuǎn)讓條件的資產(chǎn)持有人以受限投資者身份參與認購。由于允許不合格投資者參與認購，讓市場人士以為新三板準入門檻變相降低了、甚至將推出公開發(fā)行;不過，不合格投資者認購后只能買賣該只股票，且公開發(fā)行也僅處于部分市場人士建議階段。

當前，新三板發(fā)行制度改革最需捅破的一層窗戶紙，或許就是公開發(fā)行。《證券法》第十條規(guī)定，“公開發(fā)行”包括“向不特定對象發(fā)行證券;向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人”等三種情形。其實，新三板掛牌企業(yè)定增后導致股東累計超過200人，理應視為“向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人”的“公開發(fā)行”行為;既如此，那么新三板掛牌企業(yè)“向不特定對象發(fā)行證券的”等其它“公開發(fā)行”行為也應是允許的。

由于新三板建立了投資者適當性管理制度，即便掛牌企業(yè)在新三板市場向所有投資者公開發(fā)行，也并非完全意義的公開發(fā)行，至多可稱為“半公開發(fā)行”或者“小公募”。之所以要嚴格管控公開發(fā)行，關(guān)鍵是公開發(fā)行可能將相關(guān)股票投資風險向社會廣泛傳播;但由于新三板市場的投資者準入門檻高，風險識別能力、投資素質(zhì)也相對較高，因此，新三板推出公開發(fā)行無論從理論還是實踐方面，都應是可行的。

再進一步，既然新三板允許不合格投資者參與重組認購，那么也應允許不合格投資者參與公開發(fā)行認購。因此，建議新三板設(shè)立精選層，該板塊可以公開發(fā)行，且可面向不合格投資者公開發(fā)行。當然，對不合格投資者也應設(shè)立一定門檻，以金融資產(chǎn)不低于100萬元為宜，由此可很大程度拓展新三板投資者范圍。

新三板不僅應該探索公開發(fā)行股票，還應探索公開發(fā)行債券。直接融資不僅包括股票，更包括債券，此前新三板一些掛牌企業(yè)發(fā)行雙創(chuàng)債，但除此之外還缺乏合適的債券品種，而新三板掛牌企業(yè)有債券融資需求、投資者對投資掛牌企業(yè)的債券也有需求，據(jù)稱新三板市場的債券融資產(chǎn)品正在研究論證之中，這個進程應當加速。

在新三板交易制度改革方面，根據(jù)2018年1月15日實施的《新三板股票轉(zhuǎn)讓細則》，將原協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式優(yōu)化調(diào)整為集合競價轉(zhuǎn)讓方式，鞏固優(yōu)化做市轉(zhuǎn)讓方式，并為全部股票統(tǒng)一配套盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓。新交易制度實施以來，以定價申報、點擊成交為獲利基礎(chǔ)的“釣魚單”行為被徹底杜絕，做市股票收盤價抗操縱性得到提升，市場價格發(fā)現(xiàn)功能持續(xù)改善。

但新三板交易制度仍有改革空間。比如目前的集合競價交易制度，創(chuàng)新層公司一天撮合5次，基礎(chǔ)層公司一天撮合1次，市場人士普遍反映，如此交易頻率并不能滿足投資者的交易需求。而且集合競價方式也產(chǎn)生一些問題，比如有些投資者在集合競價截止時間之前的10秒左右下單、擬與對手盤成交，然而其他投資者卻在集合競價截止下單前的1、2秒下單，從而搶走對手單、搶先成交。

不妨在新三板直接引入連續(xù)競價的交易方式。20世紀90年代后期，在美國的OTC市場上ECN已經(jīng)被認可為一種可替代交易所撮合功能的交易系統(tǒng)，這個系統(tǒng)讓股票買賣雙方直接交易，按照價格優(yōu)先、時間優(yōu)先原則，對接收到的客戶定價交易訂單自動撮合成交，擺脫了做市商的人為干預;ECN市場的出現(xiàn)，使場外交易市場與交易所市場之間的界限變得模糊起來。新三板雖然屬于場外市場，但也不宜過度追求與交易所市場大相迥異的交易方式，連續(xù)競價雖可能導致投機行為，但卻可能有利于激活新三板交易、解決流動性不足問題，由此也有利于推動新三板發(fā)展成為中小企業(yè)的重要融資平臺。