共享單車泡沫折射中美私募差異

苗卿華

由于中國股權投資基金投資主體多為企業和個人，追求當期效益，投后更多謀求通過資本市場快速退出，加之市場化成熟的投資人缺乏，常常造成對熱點行業和風口項目蜂擁而上，某些項目估值水平高度偏離合理區間，形成投資泡沫，近期最典型的就是共享單車投資泡沫

據證監會官網，2019年2月20日至21日，證監會主席易會滿到上海調研設立科創板并試點注冊制準備工作。今年，隨著科創板的推出，私募股權基金將成為連接初創階段高新技術企業和資本市場的重要工具。而近期的共享單車投資泡沫，是中國的私募股權投資存在問題的一個典型案例，在一定程度上可折射中國美國私募的差異：通過比較中美私募的異同，能更好地看清問題、促進發展。

私募股權基金源于美國，最早可追溯至20世紀中期，主要是解決中小企業融資難并提供專業財富管理。20世紀80年代，硅谷高科技企業興起對融資的需求和高回報，引發私募股權基金的快速成長，扶持了以微軟、英特爾為代表的一批高科技公司獲得巨大成功，也帶動了風投基金的繁榮。美國是全球最大的私募股權投資市場，占全球私募市場的40%，其中黑石、新橋資本、IDG資本、華平、KKR、摩根士丹利、摩根大通、貝恩、阿波羅、德州太平洋、高盛、美銀美林等機構是美國私募股權投資的佼佼者。經過近百年的發展，其私募股權投資成為僅次于銀行貸款和IPO的重要手段，并已形成了一套比較規范、科學的運作機制。

中國的私募股權投資探索始于風險投資，從1985年提出支持創業風險投資問題，到20世紀90年代海外私募股權投資基金進入，到2004以后伴隨深交所中小板、創業板投資浪潮產生大量VC/PE基金，前前后后到目前經歷30多年的發展歷史。截至2018年底，股權和創投類私募基金管理人已達14000多家，管理基金規模8.6萬億元。特別是近年來政府引導基金和國企改革類基金的快速發展，參與者和資金進入了大躍進全面發展階段，無論投資范圍還是運作方式都發生了質的變化。

對比中國和美國的私募股權基金，募資對象和基本運作方式差異不大。

募資對象都是合格意義上的投資者。在私募股權領域，市場參與者需要被證明具有較強的自我保護能力，以保障其對高風險具有承受力。因此，募資對象主要是一些大的機構投資者、個人合格投資者。美國證券交易委員會、中國證監會都將個人合格投資者制度運用在私募市場的監管中，制度對投資者資金實力做了量化界定;與此同時，兩國都注意到了除資金實力以外的投資者能力需求，對投資人金融投資知識的掌握和承擔風險的能力等予以關注。在美國，除了證監會發布的合格投資者認定標準，華爾街金融機構也會針對其高凈值和高成長性客戶進行評估，開發了除資金收入門檻以外更為綜合的投資者的資金實力、投資水平和風險承受能力評估指標，其中關鍵的考察指標是風險控制能力、風險回報收益比能力、年復合增長率、信用積累和第三方信用評級等。

市場化專業化封閉運作。組織形式追求簡單扁平，多采用合伙制;市場化選擇專業人才管理，除了與管理資產掛鉤的固定管理費，管理人還可以參與收益分成以強化激勵;信息不公開，無需像公募基金執行強制信息披露要求，其投資業績一般不對外公開，外界也無法通過公開渠道知曉其全面的資金到位和投資標的;資金封閉期一般在5年—10年，包括投資期和退出期。一只基金可分為多期融資，不同階段投資策略可以根據行業熱點變化靈活調整。

中國和美國私募股權基金不同之處也很多，主要是兩個方面：

基金規模和投資種類差異大。根據美國證券交易委員會的統計，截至2017年底，美國私募股權基金管理人1132家，資產管理規模2.72萬億美元（約18萬億元人民幣）。中基協會統計數據顯示，2017年底中國已登記股權、創投類私募基金管理人13200家，管理基金28465只，管理基金規模7.09萬億元。就是說，中國私募股權數量領先美國近11倍，而美國私募管理規模領先中國私募1倍多。相對應的，是美國基金巨頭多，競爭力強。KKR集團管理的總資產超過800億美元，黑石集團管理的資產4496億美元。而中國管理規模在100億元及以上的私募只有200多家，目前最大的單只基金是3500億元的中國國有企業結構調整基金。造成差異的原因，主要是兩國私募基金發展歷史和階段不同，美國積累的經驗、融資的環境和投資者成熟程度都領先于中國。其次，美國的私募基金做全球市場，中國私募基金基本只做中國市場，市場容量不一樣。再則，美國的私募基金種類豐富、投資領域廣泛、投資手法多樣，管理產品能夠滿足投資者多方面的投資需求。美國的私募股權基金以并購基金規模最大，而中國的并購基金規模則非常小。

投后管理側重點不同。由于養老金是美國私募基金最大的投資人，約占25%以上，美國股權基金偏重于長線管理，比如發展成熟的并購類基金更加偏向于投資標的長線管理，通過放大財務杠桿，幫助投資企業融資，并深度參與企業經營管理，幫助投資企業整合資產、改造技術、強化激勵，幫助企業徹底改善經營狀況，提升價值，從而謀求超高倍數的投資收益。美國并購基金對平臺投資策略非常看重，希冀以行業內的龍頭公司作為行業整合的平臺，通過對行業其他企業的再并購，整合資源優化配置，培育行業優勢企業，最終通過企業上市或股權出售實現投資退出。相比之下，由于中國股權投資基金投資主體多為企業和個人，追求當期效益，投后更多謀求通過資本市場快速退出，加之市場化成熟的投資人缺乏，常常造成對熱點行業和風口項目蜂擁而上，某些項目估值水平高度偏離合理區間，形成投資泡沫：近期最典型的就是共享單車投資泡沫，觸目驚心，亟需反思。

私募股權基金作為多層次資本市場的重要補充，在我國金融市場深化改革的背景下，需要在完善法律監管、豐富投資領域、培育成熟人才市場等方面加快改革發展，積極擁抱機遇、迎接挑戰，加快建立有中國特色并與國際規則接軌的私募股權投資發展的制度環境和競爭機制，推動私募股權投資市場化、國際化發展，開創中國私募股權市場的美好未來。