華誼兄弟并購銀漢科技財務績效分析

郭曉銘

華誼兄弟作為我國文化傳媒行業的領頭羊，在文化產業具有舉足輕重的地位。2013年華誼兄弟以6.72億元收購取得了銀漢科技50.88%的股權，溢價高達15倍，本文以此作為著眼點，探究文化產業并購中高溢價的原因，佐證高溢價并購對于企業績效有何影響。

一、并購溢價相關理論

所謂并購溢價就是在整個收購交易過程中主并企業支付對價高于被并購公司所收購資產賬面價值的部分。據國內外學者研究來看，文化產業并購中支付對價產生高溢價現象是極為普遍的現象且溢價高低程度不盡相同。關于企業并購溢價的主要理論有協同效應理論、多元化理論及價值低估理論等。

據現有研究成果來看，協同效應是導致兼并重組最主要的原因，外國學者維斯頓最早將這一理念引入管理學領域，并以此來解釋并購的動因。并購重組就是為了實現并購后整體的利益大于并購前兩公司收益之和，從而實現一加一大于二的效應。

多元化理論認為企業應當通過投資多元化將資金分散至不同性質的企業，通過不同行業對于經濟周期敏感度的不同來實現分散風險的目的。對于一個發展已久的企業來說，每個企業都會有其自身的瓶頸期，通過多元化投資，可以實現不同行業的多元化發展，尋找新的經濟增長點。通過并購可以實現快速進入新行業、節約時間、人力資源等成本，不失為一種企業發展的新手段。

二、并購溢價動因及績效影響

從溢價并購對于預期經濟收益的角度來看，并購所付出的對價應當與并購后產生的績效呈現出正相關，并購企業對于并購后收益預期有一個較為樂觀的預期時，公司樂于支付更高的合并對價，被并購后的業績表現也應當與此相符。但是現實市場中，并購溢價通常有其特定的去加范圍，當對價低于被并公司心理價位時，可能導致被并企業失去對于并購的興趣；同樣的當價位超過其最大限度時，很大程度上說明了并購在企業對于目標公司價值認定存在偏差、預測不準等問題，過高的溢價可能會導致并購后績效收益無法彌補溢價部分，增加了公司的成本和風險，影響公司并購后的財務表現，導致并購失敗甚至危及企業存亡。

管理層的盲目自大過分自信會導致主并企業對于未來預期收益認識不準確、對被并購企業定位不準確，支付高昂的并購對價；也不排除存在政府干預市場正常的定價機制，導致主并企業錯誤認識目標企業價值，從而影響并購績效，對并購企業未來發展產生不利的影響。因此，分析并購溢價產生動因以及并購后對于績效的影響，評價并購溢價是否合理，不僅關系著并購后的經濟表現，還有可能揭示公司經營管理中存在的問題。

三、華誼兄弟并購案財務指標分析

本文主要以華誼兄弟并購銀漢科技的案例為切入點，自并購年開始對于主并企業財務指標進行分析，從而佐證溢價并購對于績效的影響。自2013年起華誼兄弟從經營狀況、盈利能力、償債能力等各個方面都發生了較大的變化?？傮w而言，華誼兄弟并購銀漢科技的行為給其主要財務狀況帶來了極大的提升。

2013年華誼兄弟總資產、總負債、所有者權益、營業收入、凈利潤分別為721,235.05萬元、327,134.62萬元、394,100.43萬元、201,396.38萬元、59,791.81萬元，至2015年中期其總資產上升至1,102,861.66萬元、所有者權益增加為654,912.25萬元、凈利潤為60,072.69萬元?？傮w來看并購后總資產不斷增加，營業收入以及凈利潤也實現了較大增長，公司并購活動發生之后，反映整體財務狀況的總資產、凈資產、營業收入及凈利潤的指標均呈現較好發展態勢。下面將具體從償債能力、盈利能力進行分析。

盈利能力是指企業能夠持續獲得利潤的能力，對于企業未來發展具有著重要意義，也是多數股東投資的依據。其保持在一定較高水準時，才會為企業帶來預期的增長效應，為投資者帶來收益回報。本文選取盈利指標中的總資產收益、凈資產收益、銷售凈利潤和基本每股收益四個指標進行進一步分析。根據數據顯示反應收益盈利能力的指標都有不同程度的提升，其中較為明顯的是銷售凈利潤以及基本每股收益有較為明顯的變化，并購前后銷售凈利率由17.36%增長到43.30%，基本每股收益由0.20/股元增至0.73元/股，基本每股收益的大幅增長為股東帶來了巨額財富，說明并購在短期內對盈利能力指標存在質的提升。在營業收入及營業利潤方面也存在提升。2012年營業收入大致在13億元左右，并購年達到20億元，2014年為24億元左右，雖然年增長率有所放緩，但其總體收入趨勢呈現出逐年上升態勢；同樣的2012年營業利潤不足5億元，2013年營業利潤為增長至7.22億元左右，2014年營業利潤超過11.79億元，雖增幅放緩，但總趨勢呈現出上升趨勢。由此可見，通過并購銀漢科技，企業實現了經營規模的擴大，收入相應的正向變動，而為企業帶來了可觀的利潤回報。導致其增幅趨勢有所放緩的原因主要是傳統主營業務收入的降低所帶來的效應，但由于銀漢科技在其自身行業具有一定的競爭力，并購后游戲行業與娛樂業形成的影游互動效應為其帶來了新的經濟增長點，互聯網娛樂業較低的營業成本為其帶來了高達80%的營業毛利率。從進一步的分析來看在并購活動之前，主并公司的主營業務收入主要是電影業務、藝人經紀以及影院收入這三個方面，并購之后主營業務由此逐漸轉移到以影視娛樂、品牌授權以及互聯網娛樂為核心的業務板塊。通過數據分析發現，在并購年之前華誼兄弟的主要收入來源于其影視劇發行制造、影院運營等影視業務，而2013年之后影視發行制造的業務發展逐漸緩慢，這部分所帶來的收入呈現出下降趨勢。此時并購后業務范圍的擴展成為一個新的經濟增長點，互聯網娛樂版塊飛速盛行。2014年、2015年中期，互聯網娛樂為華誼兄弟創造利潤分別為5.7億、4.03億元，占主營業務利潤比例分別為42.8%、55.5%，遠遠超過了其傳統業務，使公司在日漸式微的傳統行業中一枝獨秀，從一定程度上起到了穩定局面的作用，僅數據而言，此次并購為其帶來的影響與其高溢價的行為呈現出正相關。

作為債權人較為關注的償債能力是指企業償付各種債務的能力及保障程度，償債能力可以判斷企業財務風險，是否存在資金鏈斷裂的可能。將其維持在一定水準，對于企業的發展與穩定具有非凡的意義。本文選取流動比率和速動比率兩大指標，對華誼兄弟的短期償債能力加以衡量。

此次并購中，華誼兄弟共支付6.7億元對價，其中現金比例高達66.7%，對于其現金比例過高的現象尤其值得關注，資金鏈不足，現金減少，會導致企業償債能力的下降，將會加大企業財務風險。右上圖可以看出2013年之前流動比率、速動比率呈現出下降態勢，而在產負債率有22.3%增長至48.6%，增幅超過一倍之多。反觀2013年之后流動、速動比率均呈現出上升態勢，資產負債率也開始下降，其中主要是并購后娛樂產業的收入對于其高昂的并購對價產生的彌補作用。因此，此次并購現金比例在公司可接受范圍內。此次并購擴大了經營規模，使其資產負債率產生下降態勢，提升了公司的償債能力，并且也通過和并購手段實現了短期財務目標改善作用。

四、啟示

通過對于華誼兄弟并購案例的數據分析，我們可以發現盡管華誼兄弟在此次并購中支付了過高的對價產生較高的溢價率，但從其并購的動因以及財務指標來看，溢價并購并未對財務績效造成不良影響，反而從盈利能力及償債能力來看，使企業在日漸式微的行業中找到新的經濟增長點，降低了一直居高不下的資產負債率。因此，可以說此次高溢價并購對于主并公司來說產生了較為積極的作用，此次并購是一例較為成功的案例。