CVC競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效
——基于卷入強(qiáng)度的中介效應(yīng)分析

王 雷 ， 亓亞榮

（江南大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 無(wú)錫 214122）

一、引 言

在快速變革的時(shí)代背景下，創(chuàng)新是企業(yè)保持可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力、在日趨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中得以生存和發(fā)展的關(guān)鍵。以創(chuàng)新、變革為主要特征的公司創(chuàng)業(yè)投資（Corporate Venture Capital，CVC）能夠跨越企業(yè)組織邊界進(jìn)行開(kāi)放、協(xié)同創(chuàng)新，成為企業(yè)應(yīng)對(duì)動(dòng)態(tài)、復(fù)雜競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的關(guān)鍵途徑和戰(zhàn)略選擇重點(diǎn)（Ireland等，2003；陳寒松和張玉利，2005）。公司創(chuàng)業(yè)投資（CVC）是指非金融類的大企業(yè)（即CVC母公司）向初創(chuàng)企業(yè)（Venture Enterprises，VE）進(jìn)行的少數(shù)股權(quán)投資（Allen和Hevert，2007），在投資初創(chuàng)企業(yè)的過(guò)程中，CVC更關(guān)注其追求新興技術(shù)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)度（Chesbrough，2002）。CVC作為大企業(yè)獲取外部技術(shù)源的重要模式、價(jià)值創(chuàng)造的主要工具以及公司創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的重要形式，既具有傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)投資獲取高額財(cái)務(wù)收益的一般目的，又具有通過(guò)投資相同或相近行業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)保持開(kāi)放式創(chuàng)新、獲得新技術(shù)、進(jìn)入新市場(chǎng)的獨(dú)特戰(zhàn)略目標(biāo)，相對(duì)于傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)投資，CVC還可以提供有利于被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)技術(shù)、市場(chǎng)等互補(bǔ)性資源（田增瑞等，2017）。近年來(lái)，公司創(chuàng)業(yè)投資多被視為已有主營(yíng)業(yè)務(wù)的大企業(yè)為促進(jìn)自身創(chuàng)新、發(fā)展及戰(zhàn)略更新而進(jìn)行外部R&D的重要方式（Gaba和Bhattacharya，2012）。CVC母公司對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資的主要戰(zhàn)略目的是通過(guò)這種開(kāi)放式創(chuàng)新方式獲取外部組織的新興技術(shù)，而CVC母公司在關(guān)注自身戰(zhàn)略收益的同時(shí)，究竟是促進(jìn)還是抑制了被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效和能力，現(xiàn)有研究并沒(méi)有得到一致性結(jié)論，基于中國(guó)情景下的CVC投資對(duì)被資投企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生差異化影響的原因及其實(shí)證研究還比較欠缺。

初創(chuàng)企業(yè)由于對(duì)行業(yè)內(nèi)具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的CVC母公司可能存在技術(shù)侵占行為的擔(dān)憂，在金融市場(chǎng)選擇融資方式時(shí)，既希望獲得CVC的資金與技術(shù)支持，又擔(dān)心自身創(chuàng)新知識(shí)被競(jìng)爭(zhēng)性CVC母公司所侵占，這種矛盾心理會(huì)影響初創(chuàng)企業(yè)對(duì)CVC投資者的選擇與管理（李新春和林子堯，2012），以及初創(chuàng)企業(yè)與CVC母公司之間的社會(huì)互動(dòng)與學(xué)習(xí)收益（Maula等，2009），并進(jìn)而影響初創(chuàng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效。因此，對(duì)于CVC母公司與被投資企業(yè)之間的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度究竟如何影響被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新是一個(gè)值得探討的科學(xué)問(wèn)題。而CVC母公司為初創(chuàng)企業(yè)提供除資金支持以外的增值服務(wù)，并進(jìn)行監(jiān)督管理和信號(hào)傳遞的機(jī)制，以及CVC母公司與被投資企業(yè)間的知識(shí)交流、互動(dòng)學(xué)習(xí)機(jī)制，涉及CVC母公司對(duì)被投資企業(yè)的卷入強(qiáng)度。卷入是指CVC母公司與其投資的初創(chuàng)企業(yè)之間除權(quán)益資本投資外而構(gòu)建的其他關(guān)系類型（Wadhwa和Kotha，2006），如形成聯(lián)盟、占據(jù)董事會(huì)或監(jiān)事會(huì)席位等，并且這種互動(dòng)關(guān)系能夠?yàn)橹R(shí)流動(dòng)和整合起到橋梁作用（萬(wàn)坤揚(yáng)和陸文聰，2016）；也可以使CVC母公司為了自身利益最大化而積極參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，監(jiān)督被投資企業(yè)管理層進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)（馮根福和溫軍，2008）；這種互動(dòng)學(xué)習(xí)機(jī)制能夠加強(qiáng)企業(yè)間的合作，從而獲取更多隱性知識(shí)（Lane和Lubatkin，1998），促進(jìn)投資雙方的知識(shí)學(xué)習(xí)，減少創(chuàng)業(yè)企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)，并提高創(chuàng)新績(jī)效。這表明，母公司在被投資企業(yè)的卷入強(qiáng)度對(duì)CVC投資雙方的知識(shí)轉(zhuǎn)移、技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程具有重要影響，但其在雙方行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間具體起到何種作用還需要進(jìn)一步深入分析。

基于此，本文從公司創(chuàng)業(yè)投資的被投資企業(yè)視角，研究中國(guó)情境下CVC母公司與被投資企業(yè)之間的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)被投資企業(yè)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出的影響，并分析母公司在被投資企業(yè)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層等方面的卷入強(qiáng)度對(duì)被投資企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的作用機(jī)制。在實(shí)證研究中，通過(guò)運(yùn)用傾向得分匹配法與Heckman兩階段分析，有效地解決了樣本選擇帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，提高了實(shí)證結(jié)果的可靠度。本文的主要貢獻(xiàn)在于：首先，從被投資企業(yè)創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)維度揭示了CVC母公司與被投資企業(yè)間的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)被投資企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度顯著提高了被投資企業(yè)的R&D投入，但對(duì)其專利產(chǎn)出存在顯著的抑制作用；其次，將CVC母公司在被投資企業(yè)的卷入強(qiáng)度引入競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與創(chuàng)新績(jī)效的作用關(guān)系中，發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)性CVC母公司通過(guò)提高在被投資企業(yè)中的卷入強(qiáng)度，能夠部分減少信息不對(duì)稱，監(jiān)督、約束被投資企業(yè)行為，促進(jìn)了被投資企業(yè)研發(fā)投入的提高；第三，發(fā)現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用中，卷入強(qiáng)度的中介作用表現(xiàn)出了一定的“遮掩效應(yīng)”，本文認(rèn)為由于與被投資企業(yè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性強(qiáng)的CVC母公司更有可能產(chǎn)生模仿、竊取等機(jī)會(huì)主義行為，從而產(chǎn)生對(duì)被投資企業(yè)創(chuàng)新努力程度的抑制作用，導(dǎo)致卷入強(qiáng)度在競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與創(chuàng)新產(chǎn)出之間的作用機(jī)制呈現(xiàn)出“遮掩效應(yīng)”，并給出了探索性的解決方案。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）CVC母公司與被投資企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的影響

根據(jù)道德風(fēng)險(xiǎn)理論，競(jìng)爭(zhēng)性CVC母公司有竊取被投資企業(yè)創(chuàng)意、技術(shù)的道德風(fēng)險(xiǎn)，而在信息不對(duì)稱的情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)有偷懶以及采取低效率的冒險(xiǎn)性創(chuàng)新活動(dòng)的道德風(fēng)險(xiǎn)（陳衍泰等，2006；劉松和方世建，2008），且創(chuàng)業(yè)企業(yè)的努力程度是創(chuàng)業(yè)企業(yè)認(rèn)為CVC母公司可能產(chǎn)生竊取行為概率的減函數(shù)，即竊取的可能性會(huì)抑制創(chuàng)業(yè)企業(yè)努力的積極性，以致影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成功（Bachmann和Schindele，2006）。Alvarez和Barney（2001）通過(guò)問(wèn)卷研究發(fā)現(xiàn)有80%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)都有過(guò)被合作公司竊取知識(shí)創(chuàng)造，或未經(jīng)允許濫用他們技術(shù)的經(jīng)歷。此外，CVC的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系也可能影響到投資雙方的社會(huì)互動(dòng)程度，并進(jìn)而影響雙方的組織學(xué)習(xí)與知識(shí)轉(zhuǎn)移。Maula等（2009）通過(guò)對(duì)91家美國(guó)技術(shù)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查，發(fā)現(xiàn)CVC雙方的競(jìng)爭(zhēng)性會(huì)降低投資雙方的社會(huì)互動(dòng)，提高被投資企業(yè)進(jìn)行防衛(wèi)的程度，進(jìn)而降低其學(xué)習(xí)收益，反之亦然。Park和Steensma（2012）的研究也證實(shí)，CVC更有助于需要特殊性互補(bǔ)資產(chǎn)的初創(chuàng)企業(yè)。競(jìng)爭(zhēng)性CVC母公司可能存在模仿、竊取等機(jī)會(huì)主義行為，會(huì)使CVC投資關(guān)系較難構(gòu)建，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)會(huì)害怕自身創(chuàng)新知識(shí)被外部具有競(jìng)爭(zhēng)性的CVC母公司竊取（Dushnitsky和Shaver，2009）；出于對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性CVC母公司可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，被投資企業(yè)的創(chuàng)始人或管理者也會(huì)盡量減少競(jìng)爭(zhēng)性CVC投資者的董事會(huì)代表權(quán)以及持股比例（Masulis和Nahata，2009），而公司的股東背景和持股比例會(huì)在一定程度上決定企業(yè)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的態(tài)度，以及對(duì)R&D投入的支持力度（魯桐和黨印，2014），這種社會(huì)互動(dòng)的減少也會(huì)影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)從CVC母公司處獲取知識(shí)進(jìn)行創(chuàng)新創(chuàng)造。綜上所述，CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系不僅會(huì)抑制創(chuàng)業(yè)企業(yè)的努力程度，影響其努力方向，還會(huì)阻礙兩者之間進(jìn)行以創(chuàng)新創(chuàng)造為目的的知識(shí)交流和互動(dòng)，使被投資企業(yè)提高自身的防衛(wèi)程度甚至不再進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。因此，本文認(rèn)為CVC母公司與被投資企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效具有抑制作用，提出研究假設(shè)H1。

假設(shè)H1：CVC投資雙方的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與被投資企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）CVC母公司與被投資企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)母公司卷入強(qiáng)度的影響

由于CVC母公司與被投資企業(yè)的利益出發(fā)點(diǎn)不同，為了各自的利益最大化，CVC母公司與被投資企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)母公司卷入強(qiáng)度的影響可能存在兩面性，具體如下：

首先，基于CVC母公司視角。根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，資源在企業(yè)間的分布是存在差異性的，這些獨(dú)特資源不能在企業(yè)之間實(shí)現(xiàn)無(wú)成本轉(zhuǎn)移和復(fù)制，是企業(yè)可持續(xù)性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的根本（Barney，1991）；資源基礎(chǔ)理論解釋了大企業(yè)為何進(jìn)行CVC活動(dòng)，即就是為了獲取對(duì)方的稀缺資源，取得協(xié)同效益，實(shí)現(xiàn)資源的共享和互補(bǔ)，以提升自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。大企業(yè)主要關(guān)注其戰(zhàn)略目的，包括減少內(nèi)部研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、獲取技術(shù)支持、彌補(bǔ)欠缺的激勵(lì)機(jī)制（姜彥福等，2001），獲取現(xiàn)存業(yè)務(wù)范圍外的想法和知識(shí)，以進(jìn)入他們的創(chuàng)新領(lǐng)域（Schildt等，2005），促進(jìn)并購(gòu)活動(dòng)（Benson和Ziedonis，2010）等。因此，CVC通常被認(rèn)為是大企業(yè)從外部單位研發(fā)中進(jìn)行獲益的有效方式（Fulghier和Sevilir，2009），而且大公司可以通過(guò)投資的方式“合法”汲取創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)知識(shí)、模仿其創(chuàng)新成果（Wadhwa和Basu，2013）。Dushnitsky和Lenox（2005）指出CVC活動(dòng)為企業(yè)投資者提供了向被投資企業(yè)學(xué)習(xí)關(guān)鍵知識(shí)與技術(shù)的三種方式，包括投資前的盡職調(diào)查、投資過(guò)程中的深度參與、投資后的定期活動(dòng)，其中投資過(guò)程中的近距離學(xué)習(xí)最為重要，CVC投資者用于CVC活動(dòng)的金額越多，越能促進(jìn)自身的創(chuàng)新績(jī)效。翟麗等（2010）通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司進(jìn)行CVC投資活動(dòng)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，上市大公司進(jìn)行CVC投資活動(dòng)的金額以及派駐相關(guān)人員參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，可以在短期內(nèi)提升公司績(jī)效；而上市大公司與被投資企業(yè)的行業(yè)相關(guān)性可以在長(zhǎng)期內(nèi)提高公司績(jī)效。Keil等（2008）的研究顯示，CVC活動(dòng)對(duì)企業(yè)投資者的創(chuàng)新績(jī)效具有顯著的提升作用，并且在相關(guān)行業(yè)內(nèi)為顯著正相關(guān)，而在不相關(guān)行業(yè)中為顯著負(fù)相關(guān)。因此，我們認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)性CVC母公司為了自身戰(zhàn)略目標(biāo)，有動(dòng)機(jī)深度參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理與研發(fā)活動(dòng)。

其次，基于CVC被投資企業(yè)視角。道德風(fēng)險(xiǎn)理論認(rèn)為，競(jìng)爭(zhēng)性CVC母公司有竊取被投資企業(yè)創(chuàng)意和技術(shù)的動(dòng)機(jī)。CVC母公司通過(guò)給予被投資企業(yè)資金支持，而對(duì)被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展具有一定的決定權(quán)和控制權(quán)，使得被投資企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)因干預(yù)而受到削弱（Thornhill和Amit，2001）。那么當(dāng)CVC母公司的行業(yè)、產(chǎn)品市場(chǎng)與被投資企業(yè)存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系時(shí)，被投資企業(yè)會(huì)降低CVC母公司占據(jù)自身董事會(huì)席位的規(guī)模和持股比例（Masulis和Nahata，2009）。Maula等（2009）也認(rèn)為，被投資企業(yè)在通過(guò)與CVC母公司的社會(huì)互動(dòng)進(jìn)行學(xué)習(xí)，以獲取母公司的稀缺性核心資源的同時(shí)，也會(huì)擔(dān)心私有知識(shí)被CVC母公司竊取而進(jìn)行自我保護(hù)。以上分析表明，CVC母公司與被投資企業(yè)之間的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性會(huì)提高被投資企業(yè)的防范意識(shí)，抑制兩者之間的社會(huì)互動(dòng)；因此，被投資企業(yè)可能會(huì)拒絕競(jìng)爭(zhēng)性CVC母公司過(guò)多地卷入本公司的經(jīng)營(yíng)研發(fā)活動(dòng)。

基于以上分析，本文提出研究假設(shè)H2a及其備擇假設(shè)H2b。

假設(shè)H2a：CVC投資雙方的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與卷入強(qiáng)度之間存在正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)H2b：CVC投資雙方的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與卷入強(qiáng)度之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）CVC母公司與被投資企業(yè)之間的卷入強(qiáng)度對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的影響

為了降低CVC投資雙方的信息不對(duì)稱，促進(jìn)組織間知識(shí)的學(xué)習(xí)獲取，CVC母公司對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資后通常會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，不僅會(huì)占據(jù)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)席位，還會(huì)派駐管理人員和技術(shù)人員參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程，提供更好的互補(bǔ)性資產(chǎn)支持，降低兩者間的信息不對(duì)稱，減少信號(hào)傳遞的需要；其所派駐的管理、技術(shù)人員通常掌握相關(guān)專業(yè)知識(shí)，可以更有效地、全方位地監(jiān)督、約束被投資企業(yè)的行為；當(dāng)被投資企業(yè)遭遇相關(guān)的技術(shù)難題時(shí)，派駐的管理、技術(shù)人員也能夠從專業(yè)技術(shù)領(lǐng)域?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)進(jìn)行幫助，進(jìn)而促進(jìn)被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效。姚錚和王嵩（2014）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的持股比例和占據(jù)董事席位比例越高，被投資企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效也越高。Maula等（2009）也認(rèn)為，CVC投資者與被投資企業(yè)之間的社會(huì)互動(dòng)會(huì)促進(jìn)投資雙方的知識(shí)轉(zhuǎn)移與獲取，而投資雙方的互補(bǔ)性與財(cái)務(wù)激勵(lì)是雙方進(jìn)行社會(huì)互動(dòng)的前提條件。CVC投資者與被投資企業(yè)之間的互補(bǔ)性程度越高，企業(yè)投資者所持有的股權(quán)比例越高，投資雙方的社會(huì)互動(dòng)程度也就越高。而投資雙方的社會(huì)互動(dòng)程度，正向影響了被投資企業(yè)從CVC母公司處所習(xí)得的創(chuàng)新性知識(shí)；社會(huì)互動(dòng)在互補(bǔ)性與知識(shí)獲取以及股權(quán)比例與知識(shí)獲取的關(guān)系中起著中介變量的作用。因此，較高的卷入強(qiáng)度不僅意味著被投資企業(yè)得到了較高程度的資金支持，還可以提高CVC母公司與被投資企業(yè)之間的社會(huì)互動(dòng)，方便CVC母公司對(duì)被投資企業(yè)的技術(shù)支持，促進(jìn)被投資企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。綜合以上分析，本文提出研究假設(shè)H3。

假設(shè)H3：CVC母公司的卷入強(qiáng)度與被投資企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系。

（四）CVC母公司的卷入強(qiáng)度在雙方競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與被投資企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間的作用

對(duì)于CVC被投資企業(yè)而言，要想從公司投資者處學(xué)習(xí)知識(shí)，僅靠融資支持并不夠（Wadhwa和Kotha，2006），還需要建立相應(yīng)的交流互動(dòng)學(xué)習(xí)機(jī)制，例如通過(guò)聯(lián)盟、占據(jù)董事會(huì)或監(jiān)事會(huì)席位，派駐管理、技術(shù)人員等能夠?yàn)橹R(shí)流動(dòng)和整合起到橋梁作用的方式。而這種組織間相互的高度卷入關(guān)系可以造就更好的交流，并導(dǎo)致反饋機(jī)制、恰當(dāng)?shù)某绦蚪忉?、精確和有效的隱性知識(shí)轉(zhuǎn)移（Dhanaraj等，2004），從而促進(jìn)企業(yè)知識(shí)創(chuàng)造。但如果CVC母公司與被投資企業(yè)之間存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，那么創(chuàng)業(yè)企業(yè)會(huì)因?yàn)楹ε伦陨韺Ｓ兄R(shí)被競(jìng)爭(zhēng)性CVC母公司竊取而進(jìn)行自我保護(hù)（Maula等，2009），如減少CVC母公司占據(jù)董事會(huì)席位的規(guī)模和持股比例，即降低CVC母公司對(duì)被投資企業(yè)的卷入強(qiáng)度，而卷入強(qiáng)度又正向影響被投資企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。由此可見(jiàn)，CVC母公司與被投資企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)被投資企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效具有抑制作用，同時(shí)，對(duì)兩者之間的卷入強(qiáng)度也具有消極作用，而卷入強(qiáng)度卻又正向影響被投資企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效；那么，競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)卷入強(qiáng)度的抑制作用有可能是競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)被投資企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效抑制作用的重要機(jī)制之一。因此，綜合以上分析本文認(rèn)為卷入強(qiáng)度在競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與被投資企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系中起到中介調(diào)節(jié)作用，本文提出研究假設(shè)H4。

假設(shè)H4：CVC投資雙方的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度通過(guò)CVC母公司的卷入強(qiáng)度作用于被投資企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)

考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性與代表性，對(duì)于CVC被投資企業(yè)樣本，本文選擇2008-2016年間在中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的企業(yè)作為樣本來(lái)源，原因如下：其一，非上市中小企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)難以獲得，國(guó)內(nèi)外學(xué)者也較為普遍地使用上市企業(yè)樣本作為實(shí)證研究對(duì)象（Chemmanur等，2014；喬明哲等，2017）；其二，我們研究的對(duì)象主要是中小企業(yè)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)，因此選擇中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司比整個(gè)滬深主板上市公司更具有代表性。同時(shí)我們也考慮到兩個(gè)板塊的企業(yè)（中小板、創(chuàng)業(yè)板）有各自單獨(dú)的上市標(biāo)準(zhǔn)，故將主要影響因素納入控制變量，以有效降低兩個(gè)板塊樣本的差異影響。樣本選擇根據(jù)上市大公司參與CVC活動(dòng)的兩種形式進(jìn)行篩選：（1）十大股東中有上市大公司控股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)；（2）十大股東中有上市大公司參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。我們發(fā)現(xiàn)共有167家上市公司在IPO時(shí)有CVC投資者參股，然后進(jìn)一步對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除CVC母公司或被投資公司屬金融類企業(yè)或主營(yíng)業(yè)務(wù)為創(chuàng)業(yè)投資的樣本；（2）剔除在研究期內(nèi)退市及數(shù)據(jù)缺失的被投資公司樣本；（3）篩選出在上市后連續(xù)3年內(nèi)都有CVC參股的上市公司樣本。最終，共有130家上市公司符合以上條件，本文以這130家企業(yè)IPO當(dāng)年以及IPO后兩年，即連續(xù)3年的數(shù)據(jù)作為樣本觀測(cè)值進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）變量選擇

1. 被解釋變量（Innovation）

對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的測(cè)量目前學(xué)者們所選用的指標(biāo)尚未完全一致。Dushnitsky和Lenox（2005）選用公司的專利引文加權(quán)數(shù)和R&D投入來(lái)衡量CVC母公司的戰(zhàn)略績(jī)效，利用Tobin-Q值來(lái)衡量公司的綜合績(jī)效。Kim等（2016）利用企業(yè)規(guī)模、專利數(shù)、R&D投入、凈現(xiàn)金流、銷售額增加率和月股票收益額的標(biāo)準(zhǔn)差等來(lái)衡量企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。Chemmanur等（2014）運(yùn)用專利數(shù)來(lái)衡量創(chuàng)新能力，研究CVC在培養(yǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新性方面如何區(qū)別于IVC。對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入進(jìn)行衡量的指標(biāo)一般有R&D支出和研發(fā)人員投入，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出進(jìn)行衡量的指標(biāo)有專利數(shù)量和新產(chǎn)品銷售收入，由于不同行業(yè)的研發(fā)人員投入差異較大，缺乏較好的代表性；而新產(chǎn)品銷售收入的相關(guān)數(shù)據(jù)獲取難度較大，因此現(xiàn)有研究多選用R&D支出與專利數(shù)作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的衡量指標(biāo)。

本文在借鑒已有研究的基礎(chǔ)上，綜合考慮數(shù)據(jù)的可獲得性與代表性，從投入和產(chǎn)出兩方面來(lái)測(cè)量被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效。其中，技術(shù)創(chuàng)新投入指標(biāo)為R&D投入強(qiáng)度（R&D），即被投資企業(yè)當(dāng)年的研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入的百分比（王雷和周方召，2017）；技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)為被投資企業(yè)當(dāng)年的總專利申請(qǐng)量，即發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利的申請(qǐng)量之和（Patent）（鄒雙和成力為，2017）。需要進(jìn)一步說(shuō)明的是，由于本文CVC被投資企業(yè)的樣本選取時(shí)間為從上市當(dāng)年開(kāi)始后的連續(xù)3年，時(shí)間跨度并不足夠長(zhǎng)；而企業(yè)從申請(qǐng)專利到獲得專利授權(quán)存在一定的時(shí)滯性，可能需要2年甚至更長(zhǎng)時(shí)間。所以，企業(yè)當(dāng)年獲得的專利授權(quán)量很有可能是上1年甚至上幾年的累積效應(yīng)；鑒于此，本文選用企業(yè)當(dāng)年的有效專利申請(qǐng)量作為技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的衡量指標(biāo)。

2. 解釋變量（Competition）

前文分析中已經(jīng)指出，CVC投資雙方的產(chǎn)品、行業(yè)相關(guān)性對(duì)投資關(guān)系雙方的互動(dòng)交流、知識(shí)獲取、努力程度和創(chuàng)新績(jī)效具有很大影響，因此本文借鑒Dushnitsky和Shaver（2009）采用企業(yè)的VEIC產(chǎn)業(yè)代碼來(lái)衡量CVC母公司與被投資企業(yè)的行業(yè)相關(guān)性的方法，依據(jù)《中國(guó)上市公司行業(yè)分類指引（2017）》中上市公司行業(yè)代碼間的一致性程度，計(jì)算CVC母公司與被投資企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)程度；GB/T4754-2017將國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)劃分為門(mén)類、大類、中類、小類四個(gè)層級(jí)，本文根據(jù)CVC投資中雙方的主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍將其劃分編碼至中類，如谷物種植為A011，其中A為門(mén)類、01為大類、011為中類；然后根據(jù)CVC母公司與被投資公司的四位編碼確定兩者的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，第一位編碼不同競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度為0，前一位編碼相同則競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度為0.25，前兩位編碼相同為0.5，依此類推。

3. 中介變量（Involvement）

萬(wàn)坤揚(yáng)和陸文聰（2014、2016）以CVC母公司實(shí)際持有被投資企業(yè)的股權(quán)比例來(lái)衡量卷入強(qiáng)度；但CVC母公司對(duì)被投資企業(yè)的卷入遠(yuǎn)不止于此，還有占據(jù)被投資企業(yè)的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)席位，參與被投資企業(yè)的董事會(huì)決議和公司治理，派駐技術(shù)、管理人員參與被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理等渠道與形式，從而與被投資企業(yè)之間形成互動(dòng)學(xué)習(xí)機(jī)制。因此，本文用持股比例、董事會(huì)席位、監(jiān)事會(huì)席位、派駐的高級(jí)管理人員比例4個(gè)指標(biāo)來(lái)綜合衡量CVC母公司對(duì)被投資企業(yè)的卷入強(qiáng)度。具體定義為：（1）持股比例（Ownership），CVC母公司控股、參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)持有被投資企業(yè)的股權(quán)比例；（2）董事會(huì)席位比例（Director），CVC母公司控股、參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在被投資企業(yè)董事會(huì)中所占的董事席位比例；（3）監(jiān)事會(huì)席位（Supervisor），CVC母公司控股、參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在被投資企業(yè)監(jiān)事會(huì)中所占的監(jiān)事席位比例；（4）派駐管理人員比例（Mananger），CVC母公司控股、參股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)向被投資企業(yè)派駐的管理人員所占比例；（5）卷入強(qiáng)度即為上述四項(xiàng)的算術(shù)平均值。

4. 控制變量

對(duì)被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生影響的因素有很多，為了消除主要因素外其他可量化因素對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的影響，提高模型質(zhì)量并更好地凸顯解釋變量對(duì)被解釋變量的影響效果，本文在參考其他學(xué)者相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，選取了以下常用的指標(biāo)作為控制變量，即企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、地理接近性（Distance）、聯(lián)合投資（Syndication），另外還控制了年份（Year）及行業(yè)（Industry）固定效應(yīng)。其中，企業(yè)規(guī)模（Size）指被投資企業(yè)的當(dāng)年年末萬(wàn)元總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）指被投資企業(yè)當(dāng)年年末負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）指被投資企業(yè)當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入增加額與去年?duì)I業(yè)收入總額的比值。地理接近性（Distance）指當(dāng)被投資企業(yè)與CVC母公司屬同一省份或直轄市時(shí)，記為1；否則記為0。聯(lián)合投資（Syndication）指被投資企業(yè)的前十大股東中除CVC投資者之外是否還有其他創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，有則記為1；否則記為0。

各變量的具體測(cè)量及數(shù)據(jù)來(lái)源如表1所示：

表1 變量設(shè)置、測(cè)量與數(shù)據(jù)來(lái)源

續(xù)表 1 變量設(shè)置、測(cè)量與數(shù)據(jù)來(lái)源

（三）回歸模型與研究方法

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)H1-H4，本文構(gòu)建以下面板數(shù)據(jù)回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析。

上述回歸模型中，Innovation分別表示被投資企業(yè)的創(chuàng)新投入（R&D）和創(chuàng)新產(chǎn)出（Patent）。其中，R&D指被投資企業(yè)的研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的百分比；Patent指被投資企業(yè)發(fā)明申請(qǐng)、實(shí)用新型申請(qǐng)及外觀設(shè)計(jì)申請(qǐng)之和。模型（1）用來(lái)驗(yàn)證假設(shè)H1，模型（2）驗(yàn)證假設(shè)H2a和假設(shè)H2b，模型（3）驗(yàn)證假設(shè)H3；模型（4）是控制了卷入強(qiáng)度之后，研究競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的影響，并結(jié)合模型（1）和模型（2）的驗(yàn)證結(jié)果，驗(yàn)證假設(shè)H4。

關(guān)于中介效應(yīng)的檢驗(yàn)，溫忠麟和葉寶娟（2014）給出了中介效應(yīng)的檢驗(yàn)流程及有關(guān)中介變量的確定方法，即依次檢驗(yàn)相關(guān)變量回歸系數(shù)的顯著性；Baron和Kenny（1986）界定了部分中介過(guò)程，即如果解釋變量能夠顯著地影響被解釋變量，位于因果鏈中的任意變量，當(dāng)控制了它前面的變量所包含的解釋變量，其仍能顯著地影響被解釋變量；但當(dāng)解釋變量對(duì)被解釋變量的直接效應(yīng)與通過(guò)中介變量的間接效應(yīng)均顯著且符號(hào)相反時(shí)，便以“遮掩效應(yīng)”論（溫忠麟和葉寶娟，2014）；進(jìn)一步地，當(dāng)中介變量被控制后，解釋變量對(duì)被解釋變量的影響不再顯著，則為Judd和Kenny（1981）所界定的完全中介過(guò)程。上述判定方法在本文部分中介效應(yīng)的確定上相當(dāng)于模型（1）中α1顯著，模型（2）中β1顯著，且模型（4）中δ2顯著；完全中介效應(yīng)還要求δ1不顯著；但若β1、δ1與δ2均顯著，且δ1與β1×δ2符號(hào)相反，則為“遮掩效應(yīng)”。

以上回歸模型的數(shù)據(jù)分析均基于非平衡面板數(shù)據(jù)①本文在進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸之前對(duì)所有模型均進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，Prob＞chi2值均說(shuō)明面板數(shù)據(jù)隨機(jī)效應(yīng)模型優(yōu)于固定效應(yīng)模型，限于篇幅我們僅報(bào)告了面板數(shù)據(jù)隨機(jī)效應(yīng)模型的結(jié)果。，采用計(jì)量軟件Stata14來(lái)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)系數(shù)分析

樣本的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)矩陣如表2和表3所示。從結(jié)果來(lái)看，各變量的選取都較為合理。總體而言，變量之間的相關(guān)系數(shù)在［-0.29，0.39］之間變化，表明沒(méi)有變量之間的相關(guān)系數(shù)大到足以產(chǎn)生多重共線性的問(wèn)題，因此可以進(jìn)行回歸分析。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣

（二）假設(shè)檢驗(yàn)

本文首先利用模型（1）來(lái)驗(yàn)證假設(shè)H1，即CVC母公司與被投資企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度（Competition）與被投資企業(yè)創(chuàng)新投入（R&D）和創(chuàng)新產(chǎn)出（Patent）之間的關(guān)系。依據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果（見(jiàn)表4），發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)被投資上市企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投入（R&D）具有顯著的正向影響，對(duì)被投資上市企業(yè)的創(chuàng)新專利產(chǎn)出（Patent）具有顯著的負(fù)向影響。

表4 競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與創(chuàng)新績(jī)效回歸結(jié)果

控制變量中，企業(yè)規(guī)模（Size）對(duì)被投資企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響顯著為正，對(duì)創(chuàng)新投入的影響為正但并不顯著；資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）對(duì)被投資企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新投入的影響均顯著為負(fù)；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）對(duì)被投資企業(yè)創(chuàng)新投入的影響顯著為負(fù)，對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的負(fù)向作用并不顯著；地理接近性（Distance）和聯(lián)合投資（Syndication）對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響均顯著為正，對(duì)創(chuàng)新投入的影響并不顯著。

CVC母公司所派駐的管理人員可以更有效地、全方位地監(jiān)督和約束被投資企業(yè)的行為，提高資金使用效率，從而促進(jìn)了被投資企業(yè)創(chuàng)新投入的提高。萬(wàn)坤揚(yáng)和陸文聰（2016）指出卷入形式包括聯(lián)盟、占據(jù)董事會(huì)或監(jiān)事會(huì)席位等，這種關(guān)系能夠?yàn)橹R(shí)流動(dòng)和整合起到橋梁作用，加強(qiáng)企業(yè)間合作，從而獲得更多的隱性知識(shí)（Lane和Lubatkin，1998），提高創(chuàng)新產(chǎn)出；而CVC投資者的競(jìng)爭(zhēng)性會(huì)降低卷入強(qiáng)度，對(duì)被投資企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出起到抑制作用。本文認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)卷入強(qiáng)度的影響主要取決于CVC母公司與被投資企業(yè)的博弈，CVC母公司的戰(zhàn)略目的使其有動(dòng)機(jī)深度卷入被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，獲得有益于自身發(fā)展的創(chuàng)新成果及知識(shí)；但被投資企業(yè)卻更傾向于引進(jìn)非競(jìng)爭(zhēng)性的CVC投資支持，除非面臨較嚴(yán)重的融資約束而迫切需要獲得資金和技術(shù)支持。我們利用模型（2）驗(yàn)證假設(shè)H2a和假設(shè)H2b，回歸結(jié)果中（見(jiàn)表5），β1為4.651且在1%水平上顯著為正，表明假設(shè)H2a得到驗(yàn)證，即CVC母公司與被投資企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度顯著正向影響其卷入強(qiáng)度，說(shuō)明在CVC投資關(guān)系的建立中CVC投資者具有更大的話語(yǔ)權(quán)，由于初創(chuàng)企業(yè)為了獲取CVC投資者的資金和技術(shù)支持而降低了自己的防衛(wèi)意識(shí)，表明被投資企業(yè)大多面臨較嚴(yán)重的融資約束（中小企業(yè)上市資源調(diào)研小組，2005；劉春玉，2014）。

表5 競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度、卷入強(qiáng)度與創(chuàng)新績(jī)效回歸結(jié)果

本文假設(shè)卷入強(qiáng)度對(duì)被投資企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效具有積極作用，模型（3）的結(jié)果表明假設(shè)H3成立，即卷入強(qiáng)度對(duì)創(chuàng)新投入（R&D）和創(chuàng)新產(chǎn)出（Patent）的影響均正向且顯著（見(jiàn)表5）。模型（4）在控制了卷入強(qiáng)度對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的顯著正向影響之后，發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的負(fù)向作用依然顯著，但對(duì)創(chuàng)新投入的正向作用的顯著性有所降低。結(jié)合模型（1）、（2）、（4）的回歸結(jié)果，依據(jù)溫忠麟和葉寶娟（2014）對(duì)中介效應(yīng)的定義，發(fā)現(xiàn)卷入強(qiáng)度在競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與被投資企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系中起到部分中介作用，作用效果為0.459，說(shuō)明競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)創(chuàng)新研發(fā)投入的促進(jìn)作用部分地通過(guò)卷入強(qiáng)度所發(fā)揮的監(jiān)督、約束機(jī)制得以實(shí)現(xiàn)；但卷入強(qiáng)度對(duì)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與創(chuàng)新產(chǎn)出間的關(guān)系卻呈現(xiàn)出“遮掩效應(yīng)”，表現(xiàn)為競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度通過(guò)卷入強(qiáng)度作用于創(chuàng)新產(chǎn)出的間接效應(yīng)符號(hào)為正，與競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的直接效應(yīng)符號(hào)相反。我們進(jìn)一步分析“遮掩效應(yīng)”的產(chǎn)生原因，認(rèn)為可能是因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與被投資企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出之間還存在較大負(fù)效應(yīng)的中介變量未被納入研究視野。由于競(jìng)爭(zhēng)性CVC母公司可能產(chǎn)生的模仿、竊取等機(jī)會(huì)主義行為會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新努力程度產(chǎn)生一定的抑制作用（Bachmann和Schindele，2006），或者在“邏輯差異”論下，由于CVC投資機(jī)構(gòu)致力于提高母公司的業(yè)績(jī)，同時(shí)也相對(duì)缺乏對(duì)新創(chuàng)企業(yè)的培養(yǎng)經(jīng)驗(yàn)，從而忽視了對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的孵化（董靜和徐婉漁，2018）。

同時(shí)實(shí)證研究結(jié)果也表明，CVC可以通過(guò)聯(lián)合投資（Syndication）來(lái)緩解行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性對(duì)被投資企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用，這與Colombo和Shafi（2016）、Park和Bae（2018）的研究結(jié)果一致，他們認(rèn)為公司創(chuàng)業(yè)投資在獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資之后或者與知名獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合進(jìn)入更能保護(hù)初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新知識(shí)免受盜用，并能促進(jìn)同行業(yè)CVC投資關(guān)系的建立和被投資企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效；而地域接近性投資（Distance）也可以減少信息不對(duì)稱及代理成本（黃曉等，2015），從而促進(jìn)CVC被投資企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的提高。

（三）穩(wěn)健性分析

1. PSM傾向得分匹配分析

傾向評(píng)分匹配方法（Propensity Score Matching，PSM）是指在研究某一行為或政策的效果時(shí)，通過(guò)傾向評(píng)分值匹配到與處理組最相似的控制組進(jìn)行分析，以降低樣本選擇偏誤，并消除控制變量等可觀測(cè)因素對(duì)因變量的混雜偏移。考慮到競(jìng)爭(zhēng)性CVC母公司在選擇被投資企業(yè)時(shí)，可能本身就非常注重其研發(fā)投入與創(chuàng)新而產(chǎn)生的樣本選擇偏誤，本文借鑒已有學(xué)者的研究（鄒雙和成力為，2017），采用PSM解決CVC被投資企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效研究中可能存在的選擇偏差和處理效應(yīng)，利用最近鄰匹配法和“自抽樣法”（bootstrap）來(lái)排除樣本偏誤對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生的差異性影響，得到相關(guān)統(tǒng)計(jì)量的平均處理效應(yīng)（ATT）。在選用相關(guān)企業(yè)特征作為匹配變量后，PSM能較好地消除一般回歸分析所造成的估計(jì)偏誤，有效緩解選擇問(wèn)題。

首先研究競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)被投資企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效和卷入強(qiáng)度的影響。以競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度為0的被投資上市企業(yè)為控制組，以競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度非0的被投資上市企業(yè)為處理組，以控制變量作為匹配變量進(jìn)行PSM分析。各變量在匹配前后的樣本特征情況如表6所示，匹配后各匹配變量的標(biāo)準(zhǔn)偏差絕對(duì)值大多小于20，表明匹配方法合適且效果較好，匹配后的估計(jì)結(jié)果較可靠。

表6 匹配前后的樣本特征對(duì)比

續(xù)表 6 匹配前后的樣本特征對(duì)比

表7進(jìn)一步報(bào)告了進(jìn)行最近鄰匹配法后得到的平均處理效應(yīng)（ATT）。由于控制組的樣本容量并不大，本文選取了一對(duì)一有放回且允許并列的匹配方法。

表7 競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)創(chuàng)新績(jī)效、卷入強(qiáng)度影響的平均處理效應(yīng)（ATT）

從表7可以看出，無(wú)論在匹配前還是匹配后，競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度非0的CVC被投資上市公司研發(fā)投入指標(biāo)（R&D）的ATT值均顯著大于零，且匹配后處理組上市公司的研發(fā)投入為7.917，ATT平均處理效應(yīng)為2.026，在5%的水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，即競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度非0的上市公司研發(fā)投入要比競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度為0的上市公司研發(fā)投入高出34.39%，表明CVC母公司與被投資企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)被投資公司的研發(fā)投入具有顯著的提升效應(yīng)。對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)的分析發(fā)現(xiàn)，匹配前的處理組與控制組中被投資企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出分別為14.350與14.143，ATT平均處理效應(yīng)為0.207，為正但并不顯著；但匹配后的ATT平均處理效應(yīng)卻顯著為負(fù)，且匹配后的ATT平均處理效應(yīng)為-6.946，絕對(duì)值要大于匹配前的0.207，說(shuō)明如果不控制樣本選擇性偏差，將會(huì)誤判競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)被投資企業(yè)專利申請(qǐng)量的作用。進(jìn)一步分析競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)卷入強(qiáng)度的影響，發(fā)現(xiàn)匹配前后競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)被投資企業(yè)卷入強(qiáng)度的促進(jìn)作用均顯著為正。綜合來(lái)看，PSM分析結(jié)果與之前的回歸結(jié)果基本一致，假設(shè)H1和假設(shè)H2a進(jìn)一步得到驗(yàn)證。

另外，本文還以卷入強(qiáng)度（Involvement）小于均值6.706的被投資上市企業(yè)為控制組，以卷入強(qiáng)度大于均值的被投資上市企業(yè)為處理組，進(jìn)行PSM匹配分析驗(yàn)證卷入強(qiáng)度對(duì)被投資上市企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的影響。各變量在匹配前后的樣本特征情況如表8所示。

表8 匹配前后的樣本特征對(duì)比

續(xù)表 8 匹配前后的樣本特征對(duì)比

由于控制組的樣本容量大于處理組，此處采取一對(duì)三的有放回匹配且允許并列，表9進(jìn)一步報(bào)告了根據(jù)最近鄰匹配法得到的平均處理效應(yīng)（ATT）。從表9可以看出，匹配前后卷入強(qiáng)度對(duì)研發(fā)投入的ATT平均處理效應(yīng)均顯著為正，匹配前后卷入強(qiáng)度對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的ATT處理效應(yīng)分別為3.871和2.157，為正但并不顯著，說(shuō)明CVC母公司對(duì)被投資企業(yè)的卷入并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)兩者之間技術(shù)知識(shí)的高效流動(dòng)，創(chuàng)新投入對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的轉(zhuǎn)化率較低?？傮w上，與之前的回歸結(jié)果基本一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H3的成立。

表9 卷入強(qiáng)度對(duì)創(chuàng)新績(jī)效影響的平均處理效應(yīng)（ATT）

2. Heckman兩階段分析

鑒于傾向得分匹配法（PSM）僅能緩解可觀測(cè)變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，不能處理不可觀測(cè)因素所導(dǎo)致的樣本選擇偏誤，比如是否競(jìng)爭(zhēng)性CVC投資者更傾向于選擇本身研發(fā)投入力度就較大的新創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資而造成樣本選擇偏誤；因此，本文運(yùn)用Heckman兩階段模型來(lái)處理不可觀測(cè)因素造成的樣本選擇偏差。以競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度是否為0設(shè)置虛擬變量COM，如果競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度為0，則COM值取0；如果競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度非0，則COM值取1；同時(shí)，將《第三次全國(guó)經(jīng)濟(jì)普查統(tǒng)計(jì)分類標(biāo)準(zhǔn)和目錄—2013》中的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、規(guī)模以上工業(yè)行業(yè)產(chǎn)品代碼與CVC母公司、被投資企業(yè)的主要產(chǎn)品進(jìn)行匹配，取規(guī)模以上工業(yè)產(chǎn)品代碼標(biāo)準(zhǔn)6位數(shù)值的前5位，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)代碼非標(biāo)準(zhǔn)我們同樣取前5位（不足5位末位補(bǔ)0），以CVC母公司與被投資企業(yè)間產(chǎn)品代碼的一致性程度計(jì)算CVC母公司與被投資企業(yè)間的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度（PCI），而產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)性的存在必然影響行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性，但并不影響我們?cè)治瞿Ｐ椭械囊蜃兞浚≧&D/Patent），因此我們以產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度（PCI）作為第一階段Probit模型的自變量，設(shè)置第一階段選擇模型如下：

估計(jì)方程（5）之后，將第一階段得到的IMR系數(shù)代入方程（1）、（2）、（3）、（4），在此基礎(chǔ)上考察競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)被投資企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，表10提供了第二階段的回歸結(jié)果。基于兩階段模型的分析結(jié)果（見(jiàn)表10）可知，競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度顯著正向影響被投資企業(yè)研發(fā)投入，對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出依然存在抑制作用；而卷入強(qiáng)度對(duì)創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出的影響均在5%及以上的顯著水平上為正。綜合來(lái)看，卷入強(qiáng)度對(duì)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與創(chuàng)新投入的關(guān)系起到中介作用，而對(duì)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與創(chuàng)新產(chǎn)出的作用不明顯，這與表4和表5的結(jié)果基本一致。同時(shí)，我們也注意到，Heckman兩階段回歸的IMR系數(shù)并不顯著，即最初的回歸方程可能并不存在樣本選擇偏差，可以用最初的參數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)推斷，說(shuō)明研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

表10 競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度、卷入強(qiáng)度與創(chuàng)新績(jī)效（Heckman）

3. 其他替代變量

（1）專利質(zhì)量指標(biāo)?？紤]到本文以被投資企業(yè)當(dāng)年的發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利申請(qǐng)量之和衡量創(chuàng)新產(chǎn)出可能缺乏對(duì)技術(shù)創(chuàng)新質(zhì)量的考慮，我們以被投資企業(yè)當(dāng)年的發(fā)明專利申請(qǐng)量（Inpatent）、發(fā)明與實(shí)用新型專利的申請(qǐng)量之和（Topatent）兩個(gè)更具創(chuàng)新性的指標(biāo)來(lái)衡量創(chuàng)新產(chǎn)出并重新進(jìn)行回歸分析（王雷和周方召，2017），結(jié)果如表11所示?；貧w結(jié)果說(shuō)明競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)被投資企業(yè)的發(fā)明和實(shí)用新型專利申請(qǐng)量均呈現(xiàn)顯著的抑制作用，而卷入強(qiáng)度顯著促進(jìn)了發(fā)明和實(shí)用新型專利申請(qǐng)量的提高，與先前的研究結(jié)果一致，說(shuō)明競(jìng)爭(zhēng)性CVC母公司通過(guò)持股被投資企業(yè)、占據(jù)董/監(jiān)事會(huì)席位等方式參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理在一定程度上促進(jìn)了被投資企業(yè)專利申請(qǐng)量的提高，CVC可通過(guò)提高對(duì)被投資企業(yè)的卷入強(qiáng)度來(lái)緩解競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)被投資企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用。

表11 競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度、卷入強(qiáng)度與創(chuàng)新績(jī)效（Inpatent&Topatent）

續(xù)表 11 競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度、卷入強(qiáng)度與創(chuàng)新績(jī)效（Inpatent&Topatent）

（2）卷入強(qiáng)度指標(biāo)。我們還以CVC母公司對(duì)被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的實(shí)際參與程度（AI）來(lái)替換卷入強(qiáng)度（Involvement）（萬(wàn)坤揚(yáng)和陸文聰，2016），AI指創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的卷入強(qiáng)度與CVC母公司持有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的股權(quán)比例的乘積；在此基礎(chǔ)上對(duì)模型（2）、（3）、（4）重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表12所示。從表12可以發(fā)現(xiàn)，回歸結(jié)果與表5也基本一致，說(shuō)明結(jié)果是穩(wěn)健的。

表12 競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度、卷入強(qiáng)度（AI）與創(chuàng)新績(jī)效回歸結(jié)果

續(xù)表 12 競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度、卷入強(qiáng)度（AI）與創(chuàng)新績(jī)效回歸結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文以2008-2016年中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)為樣本，分析了CVC母公司與被投資企業(yè)之間的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)被投資企業(yè)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出的影響，以及母公司卷入強(qiáng)度的作用機(jī)制。通過(guò)運(yùn)用傾向得分匹配法與Heckman兩階段分析，本文有效解決了樣本選擇帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，提高了實(shí)證結(jié)果的可靠度。研究發(fā)現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度顯著正向影響CVC被投資企業(yè)的創(chuàng)新投入，但對(duì)其創(chuàng)新產(chǎn)出卻存在顯著的抑制作用；競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)卷入強(qiáng)度具有積極作用，同時(shí)卷入強(qiáng)度對(duì)被投資企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出均具有顯著的促進(jìn)作用。卷入強(qiáng)度對(duì)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與創(chuàng)新投入的關(guān)系起到部分中介作用，即競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的直接效應(yīng)與通過(guò)卷入強(qiáng)度的間接效應(yīng)均顯著為正；但卷入強(qiáng)度對(duì)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與創(chuàng)新產(chǎn)出的中介作用并不顯著，表現(xiàn)出較為顯著的“遮掩效應(yīng)”。

CVC母公司與被投資企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)被投資企業(yè)的創(chuàng)新投入具有積極作用，但對(duì)其創(chuàng)新產(chǎn)出卻呈現(xiàn)出顯著的抑制作用。這在一定程度上歸因于我國(guó)中小企業(yè)尤其是新成立的創(chuàng)業(yè)企業(yè)普遍面臨較為嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題，CVC相對(duì)于被投資企業(yè)擁有更大的話語(yǔ)權(quán)。對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，選擇引進(jìn)具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的CVC母公司是其緩解融資約束的一種方式，融資約束的緩解可以促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入的提高（Chiao，2002；曹獻(xiàn)飛，2014）。但是，由于CVC母公司對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資主要出于戰(zhàn)略目標(biāo)，如研發(fā)新產(chǎn)品、學(xué)習(xí)新技術(shù)、進(jìn)入新市場(chǎng)和發(fā)展新業(yè)務(wù)關(guān)系等（Schildt等，2005）。CVC投資機(jī)構(gòu)會(huì)致力于通過(guò)被投資企業(yè)獲取技術(shù)資源，來(lái)提高母公司業(yè)績(jī)而侵害被投資企業(yè)的利益，這并不利于CVC對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新能力的培育，因?yàn)檫@會(huì)影響CVC培育企業(yè)的激情和效率（田軒和王茅，2014），并進(jìn)而影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新努力程度，從而抑制被投資企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。

（二）實(shí)踐啟示

由于CVC母公司與被投資企業(yè)間的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度雖然促進(jìn)了被投資企業(yè)的研發(fā)投入，但卻抑制了其創(chuàng)新產(chǎn)出，說(shuō)明我國(guó)CVC投資的創(chuàng)新產(chǎn)出效率較低。因此，建議財(cái)政金融與科技管理部門(mén)制定有效的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出促進(jìn)與激勵(lì)政策，鼓勵(lì)有條件的大企業(yè)開(kāi)展“產(chǎn)業(yè)+創(chuàng)投基金”的公司創(chuàng)業(yè)投資等創(chuàng)新性產(chǎn)融結(jié)合模式，在提高企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入的同時(shí)，切實(shí)提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出效率。同時(shí)，基于競(jìng)爭(zhēng)性CVC母公司對(duì)被投資企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用，有關(guān)部門(mén)應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)與執(zhí)法力度，這不僅能夠促進(jìn)具有產(chǎn)業(yè)重疊的CVC投資關(guān)系建立（Dushnitsky和Shaver，2009），還可以通過(guò)減少研發(fā)溢出損失和緩解外部融資約束兩條途徑，促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資和專利產(chǎn)出的增加（吳超鵬和唐菂，2016）。

從規(guī)避信息不對(duì)稱的視角出發(fā)，CVC母公司在制定投資策略時(shí)應(yīng)較多地考慮采取聯(lián)合投資策略，并優(yōu)先選擇地理位置接近的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資。CVC可以通過(guò)與獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資（IVC）間的聯(lián)合投資來(lái)緩解行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性對(duì)被投資企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用。因?yàn)楣緞?chuàng)業(yè)投資在獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資之后，或者與知名獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合進(jìn)入，更能保護(hù)初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新知識(shí)免受侵占，并能促進(jìn)同行業(yè)CVC投資關(guān)系的建立和被投資企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提升。而地域接近性投資也可以通過(guò)減少信息不對(duì)稱及代理成本，從而促進(jìn)CVC被投資企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的提高。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)在參與公司創(chuàng)業(yè)投資的過(guò)程中，在意識(shí)到CVC母公司與被投資企業(yè)間猶如“與鯊共舞”的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系并提高自身防衛(wèi)程度的同時(shí)，也要關(guān)注到CVC參與雙方的社會(huì)互動(dòng)和組織學(xué)習(xí)對(duì)雙邊知識(shí)創(chuàng)造和價(jià)值增值的影響。由于CVC母公司的卷入強(qiáng)度對(duì)被投資企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出均具有顯著的促進(jìn)作用，而目前國(guó)內(nèi)公司創(chuàng)業(yè)投資通常是以持股比例較小的中小股東形式存在，單純依靠股權(quán)比例很難對(duì)被投資企業(yè)具有較高的卷入強(qiáng)度。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可考慮適度鼓勵(lì)CVC母公司增加對(duì)自身的持股比例，鼓勵(lì)其積極參與董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的治理，并適當(dāng)派駐管理與技術(shù)人員參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，促進(jìn)其技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的提升。

由于目前我國(guó)尚缺少CVC投資的完整數(shù)據(jù)庫(kù)，本文的研究數(shù)據(jù)多通過(guò)手工搜集，難度較大，并導(dǎo)致實(shí)證研究中的樣本容量不夠大，這可能會(huì)在一定程度上影響本文研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。同時(shí)，在本文的研究過(guò)程中未考慮到CVC母公司在對(duì)多個(gè)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行組合投資時(shí)，CVC母公司與被投資企業(yè)以及投資組合企業(yè)之間的關(guān)系等因素對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的影響，這也會(huì)在一定程度上對(duì)本文的研究結(jié)論產(chǎn)生影響。針對(duì)以上不足，后續(xù)研究將考慮增大樣本容量，綜合考慮CVC投資組合企業(yè)因素的影響，以提高研究結(jié)果的可靠性。