獨角獸企業回歸A股的成因分析和模式探討

劉晶晶

摘 要：我國引導獨角獸企業回歸A股的措施主要有三個：私有化再上市、雙層股權結構和中國存托憑證（CDR）。制度創新為獨角獸企業回歸提供了良好環境，成為獨角獸企業成功回歸的必要條件。為充分呈現獨角獸企業回歸的實施路徑，本文首先對獨角獸企業境外上市原因進行搜集整理，在此基礎對私有化再上市、雙層股權結構和CDR三種模式進行比較，并提供相關案例進行論述，由此提出政策性建議。

關鍵詞：獨角獸企業;私有化再上市;雙層股權制;CDR;比較研究法

獨角獸企業，是對10億美元以上估值，并且創辦時間相對較短的公司的統稱。截止2018年3月，我國獨角獸企業已有1126家，主要分布于互聯網、人工智能、生物科技、云計算和智能制造等行業，成為社會主義新時代下中國經濟高質量發展的創新動能，在推動中國經濟轉型升級，促進新舊動能融合等方面起到重要的作用。

由于我國股市具有上市標準嚴格、審批程序繁瑣等特征，我國的大多數獨角獸企業都選擇在境外上市。但一方面，中國獨角獸企業的經營業務主要在國內，國外投資者在投資過程中存在較為嚴重的信息不對稱問題，傾向于低估獨角獸企業價值。另一方面，國內也缺乏互聯網、生物科技、人工智能等行業新興企業作為投資標的。為推進金融市場和實體經濟的協調發展，2018年1月9日，證監會在《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》中指出：“要讓好企業留在國內，讓好企業盡快上市，讓投資者獲得更好回報，融資者得到更快發展。”此后，包括CDR、雙層股權制試點等制度創新為獨角獸企業回歸營造了良好的發展環境。

目前，我國引導獨角獸企業回歸A股的措施主要有三個：私有化再上市、雙層股權結構和中國存托憑證（CDR）。制度創新為獨角獸企業回歸提供了良好環境，成為獨角獸企業成功回歸的必要條件。已有研究主要探討每種制度創新的實施過程，缺乏對三種模式在股權結構、實施成本、消耗時間等方面的橫向比較。因此，為充分呈現獨角獸企業回歸的實施路徑，本文首先對獨角獸企業境外上市原因進行搜集整理，在此基礎對私有化再上市、雙層股權結構和CDR三種模式進行比較，并提供相關案例進行論述，由此提出政策性建議。本文的研究意義在于豐富了獨角獸企業回歸模式的相關文獻，并基于比較研究法為相關領域補充了經驗證據。

一、文獻綜述

由于CDR的發展較晚，而私有化再上市的成本較高且收效有限，現有研究中關于獨角獸企業融資問題的探討主要集中于雙層股權制和公司治理創新等方面，分析的具體內容主要包括對國外雙層股權結構發展的回顧介紹、雙層股權制在我國資本市場發展的適用性和雙層股權制典型案例的探討。

關于國外雙層股權制的回顧，代表性研究主要包括：馬立行（2013）對美國雙層股權結構的經驗對我國的啟示進行了研究，得出了股權相對分散有利于中國資本市場多元化的發展，有利于公司治理機制作用的發揮。

關于雙層股權制在我國資本市場的適用性，代表性研究主要包括：陳若英（2014）對雙層股權結構制及與公眾投資者保護的關系進行了研究，指出雙層股權制的推出應該配套相應的監管措施，在滿足企業家需求的同時嚴格保護公眾投資者利益，從而提升我國證券市場的競爭力。

關于雙層股權制的案例分析方面，代表性研究主要包括：鄭志剛等（2016）以阿里巴巴為案例，對合伙人制度與創業團隊控制權安排模式選擇進行了研究，得出了雙層股權制的實際推出不僅需要中國資本市場在法律層面突破上市公司發行“一股一票”的限制，而且需要賦予上市公司在公司章程等制定上具有更多的自由裁量權的結論。

綜上所示，已有研究主要關注以雙層股權制為代表的制度創新在獨角獸企業回歸中的適用性和具體形式，為社會主義新時代下的股市制度創新提供了重要的理論指導。但已有研究對CDR、雙層股權制和私有化等具體模式特征進行綜合比較分析的文獻相對缺乏。故本文將對這三種具體模式進行比較分析，更加清晰地展現出三種具體模式之間各自的優勢與不足，為獨角獸企業回歸的制度創新提供分析參考。

二、獨角獸企業選擇境外上市的原因分析

前，我國的大多數獨角獸企業都選擇在境外上市，包括阿里巴巴、百度和京東等互聯網巨頭均選擇美國股市作為上市地點，一方面不利于國內投資者選擇投資標的，另一方面也無益于獨角獸企業的上市融資。以獨角獸企業的現金流特征和經營特質為切入點，考慮我國股市制度的監管要求，獨角獸企業選擇在境外上市的原因可以概況為以下幾點：

首先，A股上市審核標準嚴格，上市門檻較高。在經營年限方面，制度上規定存續三年以上的公司才可以提交上市申請，而獨角獸企業發展快，以滴滴打車、大眾點評為代表的互聯網企業在成立的當年內就達到了較大的規模，其發展擴張急需上市融資，擴大企業規模，滬深兩市的經營年限要求不利于獨角獸企業上市融資;在盈利狀況方面，主板和創業板上市均對獨角獸企業的利潤或者收入具有較高要求，與獨角獸企業前期較大的開發成本和擴張支出相矛盾。以美國互聯網巨頭亞馬遜為代表，獨角獸企業的前期投入決定其短期現金流和盈利狀況均較差，短期內難以得到持續穩定的收入和利潤。由此，對盈利狀況的限制不利于獨角獸企業在A股進行上市融資。

其次，A股推行“一股一權，同股同權”的公司治理制度，監管層面的治理設計不利于獨角獸企業上市融資。由于獨角獸企業主要涉及人工智能、智能制造和信息科技等高技術產業，創始人團隊的管理才能和關鍵參與者的知識產權構成企業發展的核心基礎。為保證企業長期經營戰略的穩定持續，創始人會更加重視企業的決策權，在一定程度上愿意讓渡收益權換取經營權。國內股市制度環境的設置雖然有利于保護投資者利益，但難以滿足創始人團隊和核心高管對企業決策的控制權，容易導致核心人才和技術的流失，不利于企業經營，因此眾多獨角獸企業選擇海外上市。以阿里巴巴為例，阿里巴巴最初選擇的上市地點是港交所，但同時提出了雙層股權結構的設想，在與港交所溝通不順后阿里巴巴選擇在美股上市，在雙層股權結構下保持了企業創始人團隊的控制權。

再者，A股實行審核制上市，而美股是注冊制。A股市場上市流程繁瑣，IPO需要排隊，耗費時間太長。并且，上市審核具有較大不確定性，企業無法預知結果，進而無法有效制定長期戰略規劃。由于獨角獸企業發展迅速且市場競爭逐漸劇烈，等待時間過長可能導致企業戰略規劃出現偏差，影響企業核心競爭力，不利于企業的長期發展。因此，眾多獨角獸企業選擇在境外上市，以節約流程時間，推動企業長期戰略的制定。

綜上所述，由于A股審批制度、治理設計和上市標準等方面的原因，獨角獸企業大多選擇在境外上市，吸引獨角獸企業回顧需要從制度上進行模式創新，通過有效合理的上市模式設計推進獨角獸企業融資困難相關問題的解決。

三、獨角獸企業回歸A股的模式比較

針對獨角獸企業上市融資困難的現狀，包括證監會和交易所在內的相關部委和企業積極出臺制度創新政策和試點方案，推動獨角獸企業回歸A股，促進金融服務實體經濟。從已有的操作模式來看，獨角獸企業回歸A股主要包括以下三條路徑：

第一，上市公司私有化后在A股審批或者買殼上市。上市公司私有化再上市的流程主要包括私有化退市、重構公司治理和股權結構和重新上市三個步驟。

第二，通過雙層股權制的公司治理創新，為高管和創始人團隊提供穩定可靠的控制權，推動獨角獸企業直接選擇A股上市，實現獨角獸企業回歸。

第三，通過發行CDR，推動國內投資者持有CDR，實現獨角獸企業的股權轉移，實現國內投資者對獨角獸企業的持股控股。

通過對典型案例，制度演進和公開資料進行系統性地搜集和整理，本文將獨角獸企業回歸A股路徑的主要特點按時間周期、轉換成本、實現程序、股權結構和政策不確定性總結如表1所示。

私有化再上市的時間周期長、轉換成本高、實現程序復雜且政策不確定性較高，但在股權結構上較為合理。以中概股分眾傳媒為例，企業私有化從美國退市后，企業通過買殼在A股重新上市，整個過程耗費3年時間，花費220億美元，雖然給企業帶來了較好的估值結果但卻消耗了大量的資金和時間，并導致企業的經營管理出現暫時性的中斷。此外，由于企業在境外退市，政策不確定性也較高，退市流程相對復雜。由此可見，雖然私有化再上市能夠對公司股權結構進行整體設計，但其推行同時也伴隨著大量的成本投入，不利于獨角獸企業的長期經營。

雙層股權制具有時間周期較短、轉換成本較低、實現程序較簡單等特質，為需求控制權的獨角獸企業提供了良好的融資路徑。以小米科技為例，在港交所提出雙層股權制的制度創新后，小米科技則策劃在香港上市融資，獲取持續發展的關鍵資金資源。但一方面，雙層股權制在我國仍屬于試點階段，政策不確定性較高，其能否持續推行仍有待進一步的經驗證據檢驗。另一方面，雙層股權制只能解決獨角獸企業上市融資的公司治理問題，諸如經營年限和盈利水平的上市限制仍需要制度進一步創新發展。

相對而言，CDR則具有時間周期短、轉換成本低、不確定性低等特質，成為當前我國推進獨角獸企業回歸的主要路徑。CDR相對于前兩者的最大區別在于其不要求獨角獸企業重回A股上市，而以存托憑證的方式實現國內投資者的持股。在此背景下，獨角獸企業不需要支付大量的退市成本，也不需要再上市的持續等待。但值得關注的是，CDR只能持有獨角獸企業的部分股權，股權結構難以控制，投資者對獨角獸企業的控制能力較差。

四、研究結論

本文首先以獨角獸企業為研究對象，在對其境外上市原因進行系統搜集整理的基礎上，就私有化再上市、雙層股權結構和CDR三種模式進行比較，并提供相關案例進行論述，按時間周期、轉換成本、實現程序、股權結構和政策不確定性對各個模式的特點進行了總結，并結合具體案例對其適用范圍進行了探討。研究發現，CDR和雙層股權制在時間周期、轉換成本等方面具有明顯優勢，成為推動獨角獸企業回歸的有效路徑。但雙層股權制的試點結果仍有待進一步觀察，CDR模式下的獨角獸企業股權結構設置也應進一步考慮。

參考文獻

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