內幕信息的認定標準分析

陳傳梅

【摘要】準確認定內幕信息，對于界定內幕交易有重大意義。本文在國外內幕信息認定標準的比較研究的基礎上，分析我國目前內幕信息認定的非公開性、相關性、重大性標準，指出存在的問題及改善建議。

【關鍵詞】內幕信息 非公開性 相關性 重大性

一、國外內幕信息的認定標準

美國認定內幕的標準有兩個要件：消息持有人所知悉的尚未被市場上其他投資人獲悉的消息：這項消息本身對投資人而言相當重要，即如果消息一旦公布，就會使相關公司股票的價格因受到該項消息之影響而產生較大波動。前者稱為非公開性，后者稱為重大性。

歐盟規制內幕交易的《反市場濫用指令》規定：內幕信息是指任何準確的，尚未公開的，直接或間接地與一家或幾家金融工具的發行人或者與一項或多項金融工具有關的信息。如果該信息被公開，則可能對金融工具的價格或相關的金融衍生產品的價格產生重大影響。其中對相關市場的價格評估和形成有重大影響的信息，是間接地與一家或幾家金融工具的發行人或者與一項或多項金融衍生品有關的信息。歐盟關于內幕信息的認定，包括四個標準：確切性、非公開性、相關性、重大性。

日本《=金融商品交易法》中對內幕信息作了如下規定：所謂內幕信息，是指與上市公司業務或者其他問題有關的重要事實，具體包括上市公司業務執行決策機關決定的重要事實、有關上市公司銷售額、經常性利潤以及純利潤變動的重要事實，有關上市公司運營、業務、財產且對投資者判斷有顯著影響的重要事實等。因此，要求內幕信息具備相關性、重大性和非公開性。

總的來說，關于內幕信息的認定標準，各國都要求非公開性和重大性，有些國家還要求相關性，還有些國家要求確切性。

二、我國內幕信息認定標準及反思

（一）非公開性

我國《證券法》與《上市公司信息披露管理辦法》規定內幕信息只有在指定媒體上發布，才能被認定為公開，采用的是形式公開的標準。

但是證監會《證券市場內幕交易行為認定指引》新增了全國性媒體披露的公開方式，同時還規定“被一般投資者廣泛知悉和理解”這一方式，并且這三種方式擇一即可。實際上采取了形式或實質公開標準，與《證券法》有關形式披露的要求存在矛盾。相關司法解釋，也實際采用形式或公開的標準。

對于《證券法》非公開性標準存在的問題，我國應該在立法中確定內幕信息公開的形式與實質相結合的標準，即內幕信息公布應符合一定的法定形式并且規定適當的等待期。

（二）重大性

我國對重大性是使用概括加列舉的綜合式進行界定，較為詳細地規定了哪些信息屬于內幕信息及重大事件。同時也授權國務院證券監督管理機構有權對重大事件進行認定，規定了重大性的認定標準。

我國關于重大性的規定，也存在著一些問題和不足。主要表現為：

（1）重大性標準規定不夠明確。《證券法》第75條規定的內幕信息是對該公司證券的市場價格“有”重大影響的尚未公開的信息。第67條則規定，重大事件是可能對上市公司股票交易價格產生較大影響的。《上市公司信息披露管理辦法》第30條，對于重大事件也是采用可能產生較大影響的標準。因此，關于“有重大影響”在立法上存在一定的模糊乃至沖突。從國際慣例和我國法律實踐出發，建議將重大性界定為“可能”對證券價格產生重大影響，而不要求實際產生重大影響，即采用主觀標準判斷重大性。

（2）我國現行立法中重大性標準具有明顯的二元制特征。我國的內幕信息認定與信息披露制度是聯系在一起的，目前《證券法》第75條采用的是價格敏感性標準，界定內幕信息時從第7 5條轉接到了第6 7條信息披露的規定，而第67條關于信息披露是采用的理性投資者標準。在《上市公司信息披露管理辦法》第11條和第19條也同樣采用理性投資者標準。

價格敏感性與理性投資者標準看似差異較大，實則有著很大聯系，并且二者有逐漸融合的趨勢。針對現狀，建議采用將價格敏感性和理性投資者合用作為重大性的標準。

（三）相關性

我國《證券法》關于內幕信息的范圍主要是指與公司的經營、財務、人事變動、股份變動、資產變動、債務變動、組織形式變化、訴訟及涉嫌違法被調查處罰等有關的重大事件或重要信息，無論該信息是有關上市公司內部事務，或是有關子公司或母公司的事務，還是針對某一或者某些證券，甚至會影響所有證券的諸如行情變化、利率調整、匯率波動等市場調控政策，都可能成為內幕信息。我國關于相關性范圍的界定與日本類似，都采用列舉和兜底規定的形式，給予相關性寬泛的范圍。