中國REITs應用與發展研究

王學斌

【摘要】監管層一紙通知，意味著REITs將正式落地。REITs能提供門檻更低、資金壓力更小且更具流動性的房產投資渠道，市場空間或高迭4萬億。什么是REITs？它能否帶來房產投資新時代？本文結合當前國內關于房地產投資信托基金（REITs）的政策環境，對REITs架構進行了概述及對比研究，并對中國REITs的市場前景進行了分析研究。

【關鍵詞】住房租賃資產證券化 房地產投資信托基金（REITs）類REITs

一、引言

在業內呼吁和醞釀多年之后，監管層終于發文試點房地產投資信托基金（REITs）。這意味著，面向個人投資者的公募REITs產品已來到可具體落地執行的階段。證監會和住房城鄉建設部于2018年4月25日聯合發布《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》，該通知支持開展住房租賃資產證券化。其中，重點支持住房租賃企業發行以其持有不動產物業作為底層資產的權益類資產證券化產品，積極推動多類型具有債權性質的資產證券化產品，試點發行房地產投資信托基金（REITs）。這份《通知》意味著住房租賃資產證券化即將全面鋪開，它明確了租賃住房作為首批標準REITs產品的基礎資產類別之一。租賃住房REITs是REITs當中一個大的分類。通知中提及的試點發行REITs是國際市場較為常見的REITs，即公募REITs。

國內現存的REITs不是真正意義上的REITs，而是類REITs，它們缺少二級市場，流通性差。與直接購置實物資產的炒房相比，REITs能夠提供門檻更低、資金壓力更小且更具流動性的房地產投資渠道，對于降低居民部門住房杠桿水平、抑制炒房和防范系統性風險具有重要意義。對于投資者而言，REITs擁有回報高、風險低、流通性好三大優勢。對于開發商而言，發行REITs是一種有效融資的金融工具，債務負擔不會增加，企業和項目的控制權和自經營權也不會喪失。據中金公司測算，中國REITs市場有望達到4萬億元的體量。

二、理論梳理與構架解析

（一）內涵

REITs（Real Estate Investment Trusts），是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的信托資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者。REITs的本質是讓中小投資人參與分享大宗房地產的投資收益，幫助投資人獲取物業定期租金收入和增值收益。一般只適用于商業地產，因為相于較傳統住宅地產而言，商業地產的現金流更加穩定。從國際和歷史的發展經驗看，幾乎所有REITs的經營模式都是收購已有商業地產并進行出租，靠收取租金來回報投資者，而開發性投資的REITs是極少存在的。

（二）構架

三、中國REITs現狀及發展障礙

（一）中國REITs現狀有三個突出的特點：

1.發行方式多為私募，公眾投資人難以參與

在成熟市場里，如美國、日本、新加坡、香港等絕大多數為公募REITs，且為權益型。而中國現已發行的產品純粹為私募型，且以債權性質為主流。中國現在還沒有真正意義上的REITS，現有種類是一種類REITs。

2.產品結構非標準化，實質多為債權類產品

據中金公司研究表明，真正產權明確且回報穩定、適合長期經營的優質物業，開發商往往不愿將其產權轉讓，進而使得多數中國式REITs實為債權而非股權。

3.投資門檻偏高，流動性不強

類REITs的投資者門檻比較高，以機構參與為主，最小份額100萬起，大部分被機構長期持有，沒有成熟的二級市場，缺乏流動性。非REITs絕大部分以未來的租金收益作為證券化的底層資產，主要是通過契約性私募基金間接持有項目公司股權，進而持有基礎物業產權，在固定期限屆滿時采取基礎資產出售、發起人回購、交易流動性支持等途徑實現投資人退出。

（二）中國REITs與美國REITs的差異如表1所示：

（三）中國REITs發展障礙

“病因”何在？——央行行長易綱在博鰲論壇發言時表示，中國REITs市場發展緩慢的很大一部分原因，是機構不愿意賣REITs的資產，這部分資產難以真正進入市場。而發達市場REITs的基礎資產是要賣掉的，資產證券化以后這部分資產是真正賣給市場了，這樣使得銀行資本充足率和它的貸款會下降。

1.缺乏高收益資產，回報率低

政策上明確規定，用持有的不動產物業作為底層資產，用收益法去評估資產證券化產品，收益率很難符合資產證券化預期。現在所有的資產證券化產品都是類REITs，本質上都是債，想要達到中等收益幾乎是不可能的。除非降低土地價格和稅費，同時提高租金，才能達到資本市場可以接受的投資回報率。不管是美國還是新加坡市場，7%的凈租金回報率是REIT盈虧平衡點。而國內平均出租收益率僅為2-3%，低于5-6%的融資成本，“無法想象這種模式如何在中國運行。”

2.稅負過重

稅法未對類REITs作“稅收中性”規定，導致其被重復征稅。中金公司認為，REITs稅負過重主要體現于兩方面：一是REITs建立、終止環節的信托財產轉移征稅。在REITs設立與終止時，不動產資產重組導致的土地增值稅、契稅、所得稅等稅費成為REITs企業與發起者的負擔。目前，房地產企業多用長期留存的地塊來建造住宅租賃物業，此類物業做成REITs會涉及到巨額土地增值稅與所得稅;二是同稅源重復征稅。稅法、信托法對信托行為中的納稅主體定義不明，信托財產運營收益與財產轉售的資本利的在REITs層面和投資人層面均征收所得稅。

3.收入覆蓋問題

國際平均租售比（月租金/售價）約為1：200，國內普遍租售比超過1：250，一線城市租售比高達1：1000，房屋的經營性收入相對于房價過低，經營性現金流無法獨立覆蓋REITs承諾的本金和利息。

四、未來前景

中國2017年底房地產總價值體量約200萬億人民幣，REITs市場規模占2%的中性判斷下，推算中國REITs市場總規模可達4萬億元左右。民生證券發布研究報告指出，在政策積極推動和房地產行業去杠桿、融資難的背景下，REITs的發展前景廣闊，有望撬動逾5萬億市場。從資產證券化產品來看，隨著未來國內與海外ABS市場中REITs占比差距逐漸縮小，REITs新增發行額約為8448億元。從房地產開發投資看，假設國內REITs融資占房地產開發投資總額的比例提升至7%，每年將帶動REITs的發行額為9950億元。從經營性物業租金總收入看，假設國內一線城市的優質經營性物業均通過REITs融資，可以發行的REITs總規模約為5.1萬億元，其中辦公物業REITs約1.8萬億元，商場物業REITs約3.3萬億元。因此可見，中國REITs市場的發展空間和潛力巨大。