看懂科創板

張程

春節過后，股市迎來了一波開門行情，上證、深證、創業板均出現較大幅度的上漲，其中創業板更是一路狂飆，短短十幾個交易日，漲幅就超過25%。股市的火爆讓投資者心頭舒暢。與此同時，中國資本市場的一件大事也在緊鑼密鼓的籌劃中。

1月30日，上海證券交易所發布《關于就設立科創板并試點注冊制相關配套業務規則公開征求意見的通知》，該意見中就科創板上市審核規則、上市委員會管理辦法、咨詢委員會工作規則、發行與承銷實施辦法、股票上市規則、股票交易特別規定等六個方面向全社會公開征求意見。

根據已經發布的征求意見稿，科創板的落地細則基本已經明晰，這也宣告著科創板的設立已經是箭在弦上。這一新板塊的出現無疑是中國現有資本市場的一個重大變化，對于廣大投資者來說，這個變化意味著什么呢？

科創板的意義

科創板的背后是國家的發展戰略規劃、資本市場的改革試點，以及科創企業的融資平臺和產業資金的退出通道。

科學創新對于社會發展的意義顯而易見，當今世界各國綜合國力的競爭其核心內容就是科學創新能力的競爭。當前中國正走在向高質量發展轉變的道路上，科技創新對于經濟邁向高質量發展具有決定性的意義。

2014年9月，李克強總理在夏季達沃斯論壇上首次提出“大眾創新、萬眾創業”，希望在全中國掀起“大眾創業”“草根創業”的浪潮，推動中國的科技創新能力和水平邁向新的臺階。由于政府的大力倡導，自2014年年底開始，中國也確實掀起了一股大眾創業浪潮。

創新創業本身是一件投入大、風險大的事情，需要有大量的資金作為后盾。但是就當前中國的融資體系而言，初創公司獲取融資的渠道非常有限，其中主要依靠私募股權投資基金、創業投資基金等風險資本。設立創業板對于拓寬初創科技公司的募資渠道具有重要意義。

另一方面，科創板對于幫助風投資本順利退出也有很大意義。根據中國證券投資基金業協會公布的統計數據，我國登記的股權投資基金、創業投資基金管理人家數和管理的資金規模在過去幾年保持著高速增長。其中基金規模從2015年1月底的1.68萬億，到2019年1月底已經增長到8.76萬億元，四年時間增長了7萬億元。也正是這龐大的資金支撐了“大眾創業”潮的進行。但是目前我國的資本市場缺乏與之規模匹配的風險資本退出通道。

一般私募股權投資基金、創業投資基金的投資期限在3到5年，到期后這些基金都有強烈的退出意愿。目前私募股權投資基金、創業投資基金的主要退出渠道是IPO退出，即被投公司在二級資本市場上市，然后投資機構便可以在二級市場拋售，完成退出。

雖然我國深交所設有創業板，但是上市門檻對于許多仍處在虧損階段的科創企業而言，依然很高。而且創業板的市場容量也有限，根本無法滿足規模達到8.76萬億元的私募股權投資基金、創業投資基金的退出需求。

另一方面，雖然北京設有中小企業股權轉讓系統（新三板），但是由于合格投資者門檻偏高，而新三板的上市企業數量又特別多，造成了新三板的流動性不足，成交量偏小。很難滿足科創企業融資和風投資本退出的需求。

為此設立一個新的針對科創企業的股權交易平臺，對于中國的科創企業健康發展，以及促進風險資本的良性循環具有重要意義。同時科創板也將成為中國資本市場改革的重要試驗田，科創板將推行一些更為成熟的資本市場運行規則，如推行注冊上市制度，建立嚴格的退市制度，以及投資者風險自負意識的教育等。

科創板的面紗

1月30日，上交所發布了《關于就設立科創板并試點注冊制相關配套業務規則公開征求意見的通知》，就六個方面的問題向社會征求意見。這六個征求意見稿也初步勾勒出了科創板的面貌。

首先，從上市審核規則來看，科創板將試點進行注冊制，且由上交所進行發行上市審核，而非證監會。審核通過后將審核意見和發行上市申請文件報送中國證監會履行注冊程序。上市門檻方面，征求意見稿提出了5類通用上市條件，分別從市值、營業收入、利潤、研發投入、現金流量凈額、市場前景等不同維度進行分類，估值要求則從不低于10億元到不低于40億元不等。即上市條件更為靈活，上市門檻也更低。

其次，科創板股票的發行將實行市場化機制。投資者都知道，目前主板、中小板和創業板的首次公開發行價格有一個23倍市盈率的限價規則，即股票定價不得超過23倍市盈率。也正是因為這一規定，使得許多股票首次發行時估值被壓低，遭到市場的哄搶。從科創板已經披露的發行和承銷實施辦法的征求意見稿來看，科創板將試點市場化的定價機制，以市場為主導。建立以機構投資者為參與主體的市場化詢價、定價和配售機制。面向專業機構投資者詢價定價。將首次公開發行詢價對象限定在證券公司、基金公司等七類專業機構，并允許這些機構為其管理的不同配售對象填報不超過3檔的擬申購價格。

從這一點來看，科創板股票定價將更為合理，套利機會也將相應減少。

再次，科創板將執行比主板、中小板和創業板更為嚴格的退市機制。上市公司股票被實施退市風險警示期間，不進入風險警示板交易，不適用風險警示板交易的相關規定。上市公司股票被終止上市的，不得申請重新上市。

征求意見稿列出了四類退市標準：一是重大違法強制退市。如存在欺詐發行、重大信息披露違法，或者存在涉及國家安全、公共安全、生態安全、生產安全和公眾健康安全等領域的違法行為。二是交易類強制退市。如連續120個交易日實現的累計股票成交量低于200萬股。三是財務類強制退市。如公司最近一個會計年度經審計的扣除非經營性損益之前或者之后的凈利潤為負值，且最近一個會計年度經審計的營業收入低于1億元即被實施退市風險警示。四是規范強制類。如最近一個會計年度的財務會計報告被會計師事務所出具無法表示意見或者否定意見的審計報告，即被實施退市風險警示。

從退市制度安排上來看，科創板上市公司被實施退市的風險要遠大于主板、中小板和創業板。主板連續兩年虧損則“披星戴帽”，科創板連續兩年虧損則退市。另外，科創板取消了暫停上市和恢復上市程序，對應當退市的企業直接終止上市。

最后，從交易機制和合格投資者門檻來看，科創板有特別規定。一是個人投資者參與科創板股票交易，證券賬戶及資金賬戶的資產不低于人民幣50萬元并參與證券交易滿24個月。二是將科創板股票的漲跌幅限制放寬至20%。三是引入盤后固定價格交易，即投資者通過收盤定價委托，按照收盤價買賣股票的交易。四是優化融券交易機制，科創板股票自上市后首個交易日起可作為融券標的，且融券標的證券選擇標準將與主板A股有所差異。五是規定單筆申報數量應不小于200股，可按1股為單位進行遞增。

從這一點上來看，科創板參與的門檻更高，同時投資風險要顯著高于主板、中小板和創業板。但是科創板也更加靈活、充滿活力。

科創板的投資機會

科創板配套意見征集已經結束。經中國證監會批準，上交所也已經成立了科創板上市審核中心、科創板公司監管部和企業培訓部三個一級部門。科創板已經呼之欲出，對于投資者而言，科創板將帶來哪些投資機會呢？

風險與收益成正比是資本市場的基本規律，科創板的高風險也意味著對應的高收益可能。首先在科創板上市的公司雖然從財務指標上看，無法與在主板上市的公司相提并論，但是增長潛力上往往要強于已經成型的主板公司。這也就意味著，科創板公司多是“潛力股”。其次，從交易機制來看。科創板將優化雙向交易機制，即“做多”和“做空”。這也意味著投資者有更多的投資選擇。最后，作為新設立的板塊，必然會打造出一個良好的開頭，這也意味著雖然是實行注冊制，但是首批上市的企業很可能還是會經過一定篩選、安排，取優取精。因此相對而言，科創板首批上市企業本身的實力和發展前景也會相對較好，值得投資。

目前投資科創板相對而言有一定的門檻，即兩年股票投資經驗，以及50萬元的資金，對于不滿足上述條件的投資者，也可以通過投資科創板基金來參與。但是需要提醒投資者的是，科創板本身的退出需求很大，即風投資本的退出意愿較強且規模較大，另外市場的漲跌幅度較大，且上市門檻較低，這些都意味著科創板股票投資的風險遠高于主板。決定參與其中的投資者需要慎之又慎。